Новатэк (BB+/Ba1/BBB-): сильная отчетность за 2014 г, евробонды торгуются на справедливых уровнях

В конце прошлой недели Новатэк опубликовал операционные и финансовые результаты по итогам 2014 г. Мы оцениваем раскрытые показатели как сильные. Так, выручка компании по итогам прошлого года выросла на 19.9% г/г (до 357.6 млрд. руб.), показатель EBITDA вырос на 23.4% г/г (159.6 млрд. руб.), что привело к повышению рентабельности по EBITDA до 44.6% (на 1.3 пп г/г). Долговая нагрузка Новатэка на конец 4К14 не сильно изменилась по сравнению с началом прошлого года, составив 1.3x в терминах чистый долг / EBITDA (против 1.2x на конец 4К13), несмотря на существенный рост долга из-за переоценки его валютной части.

Хорошие темпы роста финансовых результатов и маржи Новатэка в 2014 г стали следствием существенного увеличения объемов реализации продукции. Так, продажа жидких углеводородов в прошлом году выросла на 30.4% г/г (до 7 089 тыс. тонн), при этом рост отгрузок наблюдался по всей продуктовой линейке. Поставки нефти выросли на 44% г/г (до 903 тыс. тонн), СУГ – на 33% г/г (до 1 434 тыс. тонн). В то же время, главным драйвером роста выручки стало увеличение реализации переработанного газового конденсата, которая выросла почти в 3 раза г/г (до 4 438 тыс. тонн) благодаря запуску в эксплуатацию еще летом 2013 г комплекса по переработке стабильного газового конденсата в Усть-Луге. Вместе с тем, объем отгрузок стабильного газового конденсата, используемого в качестве сырья, упал, соответственно, на 85.7% г/г (до 303 тыс. тонн).

Отметим, что рост продаж продукции переработки СГК (легкая и тяжелая нафта, газойль, авиакеросин, мазут) стал ключевым фактором увеличения доходов и роста операционной рентабельности компании по итогам 2014 г за счет их более высокой маржинальности. Кроме того, учитывая, что почти весь объем переработанного СГК направляется на экспорт, поддержку результатам Новатэка также оказало и существенное ослабление рубля в прошлом году. В то же время, объем реализации природного газа по итогам 2014 г вырос более умеренно (на 4.8% г/г), но также показал весьма неплохие темпы, достигнув 67.2 млрд. кубометров. Отметим, что объемы продажи газа в 2014 г росли на фоне сокращения производства (добыча плюс закупки), которое снизилось на 1.9% г/г (до 65.2 млрд. кубометров). Снижение производства было связано, главным образом, с прекращением закупок сырья у Сибнефтегаза (в конце прошлого года Новатэк передал Роснефти свою долю в предприятии в рамках сделки по обмену активами), а также с произошедшей на Уренгойском месторождении СеверЭнергии аварией (частичная добыча газа была возобновлена только в июле пошлого года). Дефицит газа был компенсирован за счет подъема необходимых объёмов газа из ПХГ. Вместе с тем, выручка от продажи газа все равно увеличилась в денежном выражении (на 12.4% г/г) благодаря росту поставок в адрес конечных потребителей (их доля в продажах газа выросла до 94.1% против 88.9% в 2013 г), а также благодаря повышению газовых тарифов в прошлом году.

Свободный денежный поток Новатэка по итогам 2014 г почти удвоился к уровню прошлого года, достигнув 43.3 млрд. руб. Это стало следствием роста поступлений от операционной деятельности (на 25.9% г/г) на фоне сохранения инвестиционных расходов на уровне 2013 г. CAPEX Новатэка в 2014 г составил 58.2 млрд. руб. (рост на 0.7% г/г) или 0.4x от EBITDA. Свободный денежный поток компании в 2014 г был использован для выплаты дивидендов (почти на 29 млрд. руб.), а также на оплату программы обратного выкупа собственных акций (на 2.8 млрд. руб.) и M&A-сделки (на 5.8 млрд. руб.). Долг Новатэка на конец 2014 г значительно вырос по сравнению с началом года и достиг 245.7 млрд. руб. (+48.3% г/г/). Отметим, что рост долга был практически полностью обусловлен переоценкой его валютной составляющей (на обязательства в долларах к концу 4К14 приходилось не менее 85% всего долга). В то же время, долговая нагрузка компании выросла куда менее драматично, к концу 4К14 ее уровень составил 1.3x чистый долг / EBITDA (против 1.2x на начало года). Рост долговой нагрузки был сдержан за счет быстрого роста EBITDA и увеличения денежных остатков на балансе компании к концу года (до 41.3 млрд. руб. против 7.9 млрд. руб. на начало года) благодаря перечислению части свободного денежного потока и переоценки валютных депозитов.

Подводя итог, отметим, что результаты Новатэка позитивны для его кредитных рейтингов, однако они ограничены уровнем суверенного рейтинга, испытывающего значительное давление со стороны политической составляющей. Напомним, что с начала этого года Россия уже потеряла инвестиционный рейтинг от S&P и Moody’s, что спровоцировала аналогичное понижение до «странового потолка» рейтингов ряда корпоративных заемщиков, в число которых попал и Новатэк. На наш взгляд, перспективы изменения рейтингов Новатэка и в дальнейшем будут завязаны на динамику суверенного рейтинга в силу того, что, с учетом сильного финансового и операционного профилей компании, мы полагаем, что какие-либо (негативные) решения, непосредственно связанные с результатами деятельности компании, маловероятны.

Рублевые выпуски Новатэка мало репрезентативны в силу короткой дюрации и низкой ликвидности. На рынке евробондов, на фоне восстановления котировок в феврале, лучше рынка выглядел только совсем короткий евробонд NVTKRM’16, его спрэд к кривой UST сузился на 130 бп. Длинные бумаги NVTKRM’21 и NVTKRM’22, наоборот, выглядели несколько хуже рынка в целом в терминах спрэдов к UST: в первом случае, спрэд к UST к началу года практически не изменился, во втором – сузился примерно на 40 бп. На текущий момент NVTKRM’21 торгуется на уровне +710 бп к UST, NVTKRM’22 – на уровне +660 бп к UST. Длинные бумаги Новатэка торгуются на уровне близких по дюрации выпусков Газпром Нефти (BB+/Ba1/BBB-), что выглядит справедливо на наш взгляд.