Пульс рынка

Бегство в качество усилилось… Как мы и предполагали, тема fiscal cliff продолжила давить на рынки. Позитивная статистика по США (число первичных обращений за пособиями по безработице и дефицит торгового баланса оказались заметно ниже ожиданий) была проигнорирована. Индексы акций просели на 1-1,5%, а на рынке UST произошло ралли: доходности 10-летних UST снизились на 8 б.п. до YTM 1,61%. Ценам на нефть удалось избежать коррекции (котировки Brent поднялись до 107 долл./барр.), что ограничило ценовые потери в суверенных бондах РФ: Russia 30 и Russia 42 подешевели лишь на 50 б.п.

.. а греческий вопрос опять зашел в тупик. Переговоры Греции с кредиторами об очередных уступках (прежде всего, в отношении бюджетных ограничений и уровня долга к ВВП) пока не увенчались успехом. Тройка довольно пессимистично оценивает способность страны восстановить экономический рост и провести программу приватизации (планируемый объем - 50 млрд евро). По-видимому, основная дилемма связана с выбором между дефолтом Греции (что влечет ее выход из еврозоны и чревато эффектом домино) и субсидированием страны на постоянной основе (что идет вразрез с позицией Германии и дестимулирует остальную периферию). Новый раунд переговоров пройдет уже на следующей неделе (12 ноября, когда выйдет предварительный отчет о выполнении страной условий предоставления ей кредитов), при этом в следующую пятницу истекает срок погашения долга перед ЕЦБ в объеме 5 млрд евро. По словам М. Драги, ЕЦБ не готов предоставлять больших послаблений, чем снижение ставки по кредиту (со 150 б.п. до 80 б.п. над ставкой EURIBOR), что соответствует дополнительной помощи в размере 12-15 млрд евро.

Внешняя конъюнктура не помешала росту цен ОФЗ. Несмотря на повышенную волатильность внешнего фона, рынок ОФЗ продолжает расти. Доразмещенные позавчера 10-летние ОФЗ 26209 подорожали от средневзвешенной цены аукциона на 25 б.п. до 102,4% от номинала на относительно высоких оборотах. Сопоставимый ценовой рост наблюдался в длинных ОФЗ 26205, 26207. Но стоит отметить, что рублевые евробонды квазисуверенных эмитентов продолжают выглядеть хуже рынка ОФЗ: так, выпуски RSHB 16, RSHB 17, RURAIL 19 с начала месяца подешевели на 25-70 б.п., при этом их спред к кривой госбумаг расширился до 100 б.п. Возможно, такая динамика обусловлена ожиданиями сворачивания синтетических позиций в пользу базовых активов (ОФЗ), которое произойдет после либерализации рынка.

Как мы и ожидали, ЦБ оставил ставки без изменений второй месяц подряд. Такое решение можно считать предсказуемым, учитывая наблюдаемое снижение инфляции, в особенности, базовой инфляции (м./м.), что может свидетельствовать если не об уменьшении, то о стабилизации монетарного давления на цены, и, как следствие, отсутствии необходимости незамедлительных действий ЦБ. Но мы обращаем внимание на то, что вопреки разочаровывающей макростатистике риторика регулятора в отношении рисков замедления экономики в пресс-релизе довольно сдержанна, что формально не исключает дальнейшего ужесточения монетарной политики.

Оценка ЦБ влияния новых требований к потребкредитам на Н1. В рамках ограничения роста потребкредитования регулятор недавно предложил ужесточить требования к коэффициентам риска при расчете Н1. Напомним, что с 1 марта 2013 г. по новым потребкредитам ЦБ планирует привязать коэффициенты риска к процентным ставкам по ним от 1,0х для ставок <25% год., до 2,5х - для ставок >60% год. В предположении, что в 2013 г. темп потребительского кредитования сохранится на текущем уровне (42% за последние 12 месяцев), регулятор оценил давление на показатель Н1 в размере 0,5 п.п. в среднем по всей банковской системе. В условиях высокого спроса на этот вид кредитов розничные банки до вступления в силу новых требований ЦБ, скорее всего, увеличат свою активность. В ответ на ужесточение требований банкам, вероятно, придется снизить процентные ставки по кредитам, что, возможно, будет компенсировано повышением комиссий (в частности, по связанным страховым продуктам).

Газпром нефть: ставка на переработку оправдывается

Вчера Газпром нефть (BBB-/Baa3/-) представила финансовую отчетность за 3 кв. 2012 г. по МСФО, которую мы оцениваем нейтрально в отношении кредитного профиля в целом. Но стоит отметить сильные операционные результаты компании в downstream сегменте, который, по нашему мнению, станет ключевым фактором роста рентабельности в ближайшем будущем. Улучшение результатов кв./кв. Газпром нефти связано с рыночной конъюнктурой. Снижение экспортных пошлин в 3 кв. 2012 г. способствовало восстановлению рентабельности экспорта нефти и нефтепродуктов. Несмотря на увеличение показателя EBITDA (+22% кв./кв.), долговая нагрузка не изменилась (Чистый Долг/EBITDA - 0,61х).

Газпром нефть в очередной раз продемонстрировала сильные производственные результаты как в upstream, так и в downstream сегментах. Средняя суточная добыча нефти, с учетом долей в аффилированных компаниях, увеличилась на 1,3% кв./кв. до 1,03 млн барр. Драйверами роста остаются новые проекты, включая месторождения оренбургской группы, Приобское месторождение и СеверЭнергия. Темпы падения добычи на зрелых месторождениях в Западной Сибири несколько сократились, но по-прежнему составляют внушительные 6,7% кв./кв. Мы полагаем, что Газпром нефть вполне способна выполнить план по добыче углеводородов на 2012 г. в 59,6 млн тонн н.э.

В downstream сегменте мы отмечаем существенный рост (в 3 раза - до 1,75 млн тонн) выпуска нефтепродуктов Класса 5, который облагается более низкими акцизными ставками. К примеру, акцизная ставка на бензин Класса 5 на 25% (или на 1679 руб./тонна) ниже, чем ставка на аналогичную продукцию Класса 4. Учитывая, что ожидается увеличение разницы акцизных ставок между классами нефтепродуктов, Газпром нефть имеет хорошие шансы по росту рентабельности (даже сейчас - один из лучших показателей в секторе). Газпром нефть добилась высоких результатов и в розничном сегменте: реализация нефтепродуктов через сеть АЗС выросла на 5,1% кв./кв. Более того, рост за 9М 2012 г. составил 16% г./г., притом что сеть АЗС сократилась на 10 станций г./г. Мы положительно оцениваем результаты работы Газпром нефти в розничном сегменте, и считаем его одной из сильных сторон компании.

В результате именно downstream сегмент повлиял на рост общей выручки (+5,3% кв./кв., до 400 млрд руб.). Доходы от реализации нефтепродуктов выросли на 7,6% кв./кв. до 291 млрд руб. Но, несмотря на то, что доходы от реализации сырой нефти остались на том же уровне (97 млрд руб.), продажи нефти обеспечили 43% прироста чистой выручки (за вычетом экспортных пошлин) благодаря улучшению рыночной конъюнктуры и, в частности, снижению экспортных пошлин. По итогам 3 кв. 2012 г. чистая выручка увеличилась на 10,6% кв./кв., опередив рост общей выручки на 5,3 п.п.

Улучшение рыночной конъюнктуры стало основным фактором роста EBITDA (+25% кв./кв.). Компании не удалось удержать рост операционных (+20% кв./кв.) и коммерческих расходов (+19,1%) на фоне увеличения выпуска нефтепродуктов. Но мы считаем, что ускоренное развитие downstream сегмента Газпром нефти позволит улучшить рентабельность в будущем. Кроме того, существенный рост расходов был связан, в том числе, с разовым эффектом от запуска новых установок на Омском НПЗ и формированием резерва по сомнительной задолженности.

Операционный денежный поток сократился на 6,4% кв./кв. из-за инвестиций в оборотный капитал. На свободном денежном потоке Газпром нефти отразился и рост капитальных вложений (+37% кв./кв.), который в первую очередь связан с модернизацией НПЗ и разработкой новых добывающих активов. Менеджмент компании пока оставляет прогноз по капитальным вложениям на 2012 г. в 5,5 млрд долл. Однако мы не исключаем, что он может быть превышен. Тем не менее, по нашим оценкам, Газпром нефть сможет полностью за счет операционного денежного потока профинансировать капитальные вложения в 4 кв. 2012 г., которые могут вырасти до 60-65 млрд руб.

Облигации Газпром нефти имеют невысокую ликвидность и котируются со спредом к суверенной кривой в размере 130-180 б.п., что соответствует диапазону доходностей для квазисуверенных бумаг 1-го эшелона. Евробонд SIBNEF 22 торгуется на уровне кривой Газпрома.

МегаФон: сильные результаты, потенциал снижения долга

Компания МегаФон (BBВ-/Baа3/BB+) опубликовала сильные финансовые результаты за 3 кв. 2012 г. по US GAAP, показав значительное улучшение рентабельности. Долговая нагрузка снизилась до 1,26х (Чистый долг/LTM OIBDA), и, с учетом планируемого IPO, есть высокая вероятность ее дальнейшего снижения.

В 3 кв. 2012 г. темп роста выручки МегаФона несколько сократился (+12% г./г. против 14% г./г. в 1П 2012). Более сильная динамика в 1П 2012 г. была связана с приобретениями в сегменте фиксированной связи во 2П 2011 г. При этом рост наиболее важного сегмента – мобильной передачи данных – даже ускорился по сравнению с 1П 2012 г. - с 29% до 31%. Отметим, что в 3 квартале МегаФон уже мог ощутить эффект от запуска сети 4G в Москве, что, возможно, и стало причиной ускорения темпов роста.

Рентабельность по OIBDA в 3 кв. 2012 г. достигла 45,1%, оказавшись на самом высоком уровне за последние 2 года. Причиной стало сокращение затрат на маркетинг и привлечение абонентов (что, кстати говоря, в этом году приобрело характер отраслевого тренда), а также оптимизация операционных расходов. Уровень чистой прибыли – почти 15 млрд руб. – и вовсе оказался рекордным за всю историю компании. Стоит отметить, однако, что на показатель повлияла, в том числе, прибыль по курсовым разницам в размере 2,6 млрд руб.

В 3 кв. 2012 г. произошло значительное сокращение капвложений и инвестиционного денежного потока, за счет чего МегаФону удалось погасить часть краткосрочной задолженности. В результате чистый долг снизился на 10%, а доля краткосрочной задолженности теперь составляет 18% против 30% по состоянию на 30 июня 2012 г. Мы полагаем, что высокие показатели рентабельности и свободного денежного потока (за счет снижения капвложений) могут иметь несколько искусственный характер: логично предположить, что в преддверии IPO, которое планируется провести до конца года, МегаФон захочет показать потенциальным инвесторам сильные результаты, а часть операционных и капитальных расходов отложить на 4 квартал. Однако, если IPO все же состоится, МегаФон может привлечь свыше 1 млрд долл., и часть средств может быть направлена на снижение долговой нагрузки.

Напомним, что недавно акционеры МегаФона одобрили приобретение 25% Евросети за 590 млн долл. и заключили опционное соглашение, согласно которому МегаФон обязуется выкупить еще 25% Евросети не позднее, чем через 3 года после первой сделки. Сумма обязательств по данному опциону составит 1,33 млрд долл.

Таким образом, мы ожидаем снижения долговой нагрузки в краткосрочном периоде, однако обращаем внимание на риски консолидации МегаФоном определенных активов своего основного акционера Алишера Усманова (доли в Евросети и Скартеле), что может привести к увеличению долга в более долгосрочной перспективе.

Недавно размещенный выпуск Мегафон-5 (YTP 8,3% @ октябрь 2014 г.) предлагает спред к суверенной кривой в размере 160 б.п., что, скорее, соответствует доходностям квазисуверенных бумаг 1-го эшелона.

Энел ОГК-5: 3 кв. 2012 г. – ожидаемо сильный квартал

Вчера Энел ОГК-5 (Moody's: Ва3) опубликовала результаты деятельности за 3 кв. 2012 г. по МСФО. Значительный рост цен на электроэнергию в 3 кв. 2012 г., как мы и ожидали, позитивно отразился на результатах компании.

В 3 кв. 2012 г. цены на электроэнергию на свободном рынке в европейской ценовой зоне выросли на 19% г./г., даже несколько опередив рост цен на газ (+15%), что позволило Энел ОГК-5 продемонстрировать увеличение выручки по сравнению со 2 кв. 2012 г. на 21%.

По словам финансового директора Энел ОГК-5, рост цен на уголь по итогам 9М 2012 г.оказался ниже инфляции, а в 3 кв. 2012 г. цены оставались практически неизменными.

Таким образом, крупнейшая из станций Энел ОГК-5 – угольная Рефтинская ГРЭС – должна была существенным образом расширить свой топливный спред. С учетом значимости данной станции для компании, это позитивно отразится на рентабельности компании по итогам года.

Мы полагаем, что снижение EBITDA кв./кв. обусловлено в основном пиком ремонтной кампании, который традиционно приходится на 3 кв. Несмотря на существенный рост прочих фиксированных расходов компании, мы не склонны драматизировать ситуацию, так как рост во многом обусловлен увеличением налога на имущество и платы Системному Оператору по новым блокам парогазовых установок (ПГУ) на Среднеуральской и Невинномысской ГРЭС. По итогам года компания, на наш взгляд, имеет неплохие шансы превысить ориентиры менеджмента по EBITDA (~15 млрд руб.).

С начала года Энел ОГК-5 снизила чистый долг на 4% до 26,4 млрд руб. До конца года компании осталось профинансировать ~3 млрд руб. капвложений, и мы не ожидаем, что для этого потребуется дополнительное заемное финансирование.

По нашим оценкам, Энел ОГК-5 вполне может завершить год с положительным показателем чистого денежного потока. Наши ожидания подтверждаются комментариями финансового директора компании, который также отметил, что вероятность положительного чистого денежного потока по итогам 2012 г. существенно увеличилась.

Облигации эмитента БО-15 (YTM 8,2% @ июнь 2013 г.) и БО-18 (YTM 8,54% @ июнь 2014 г.) имеют низкую торговую ликвидность и предполагают спред к суверенной кривой в размере 180- 200 б.п., который выглядит слишком узким в сравнении с кредитным рейтингом компании. Например, сейчас в маркетинге находится 3-летний выпуск БО-1 МРСК Центра и Поволжья (Moodys: Ba2) c ориентиром YTM 9,41-9,94% (=ОФЗ + 250-300 б.п.).