Пульс рынка

ЕЦБ предпочитает выжидать. Заседание ЕЦБ не преподнесло сюрпризов: ключевая ставка была сохранена на уровне 0,75%, хотя М. Драги и намекнул, что изучается вопрос о снижении ставки в случае дальнейшего ухудшения состояния экономики. Также глава ЕЦБ повторил, что ситуация с Кипром не будет взята за образец для решения проблем остальных периферийных стран еврозоны. Таким образом, несмотря на продолжение рецессии (о чем свидетельствует рекордно высокая безработица), ЕЦБ по-прежнему предпочитает занять выжидательную позицию до очередного обострения европейского кризиса. Европейские индексы акций отреагировали снижением на 0,7%. Разочаровала и макростатистика по США: число первичных заявок на получение пособия по безработице оказалось заметно выше ожиданий, что предполагает ухудшение данных отчета по рынку труда, который будет опубликован сегодня. В результате доходности 10-летних UST просели на 5 б.п. до отметки 1,764% (3-месячного минимума), что отражает уверенность инвесторов в сохранении QE в течение продолжительного времени. В ответ на резкое снижение доходностей базовых активов суверенные бонды РФ продемонстрировали ценовой рост: так, выпуск Russia 42 подорожал на 2,5 п.п. до 116% от номинала.

Инфляция сильно "подтаяла". По данным Росстата, в марте она сократилась до 0,3% (мы ожидали 0,45%) после 0,6% в феврале, что в годовом выражении подразумевает ее сокращение до 7,0% (мы ожидали 7,2%) по сравнению с пиком в 7,3% в феврале. Ее замедление было предсказуемо, но на практике оказалось сильнее наших оценок и консенсуса. Расхождение связано с тем, что неожиданно резко замедлилось удорожание плодоовощной продукции (до 0,1% с 2,8%), ослаб рост цен на алкоголь (до 1,4% с 2%), после всплеска цен существенно подешевели тарифы пассажирского транспорта (-2% против 0,8%), втрое сократились темпы роста жилищных услуг (до 0,1%), а именно эти факторы разгоняли инфляцию в последние месяцы. Нетипично значительное удешевление транспортных тарифов мы связываем с более существенными сезонными скидками на билеты РЖД (политика понижательных коэффициентов, 11 марта-27 апреля), в то время как более медленное удорожание услуг ЖКХ (ранее всплеск касался в основном стоимости содержания и ремонта жилья) может быть результатом мониторинга их скачка в январе-феврале со стороны властей. Существенного замедления в марте не продемонстрировала лишь непродовольственная инфляция (0,4% против 0,44% месяцем ранее), тогда как продукты (0,4% против 0,8%) и услуги (0,2% против 0,4%) дорожали вдвое медленнее. Базовая инфляция подтвердила наши ожидания ослабления монетарных инфляционных рисков, замедлившись до 5,6% с 5,7% ранее, что создает возможность для снижения ставок ЦБ в мае. Даже если в апреле цены м./м. будут расти теми же темпами, что и в марте (что маловероятно, учитывая повышенный спрос на овощи во время поста и отдельные продукты питания в предпасхальный период), то инфляция в апреле останется на уровне ~7%. Мы по-прежнему ожидаем, что ослабление инфляции будет более выраженным не раньше мая, когда она может опуститься заметно ниже 7%.

Мечелу потребовалось очередное кредитное послабление. Мечел договорился с синдикатом банков об изменении ковенант по PXF-кредиту, привлеченному Мечел-Майнинг в объеме 1 млрд долл. Ослабление (в частности, кредиторы согласились на отказ от прав требования по ним на 2013 г.) потребовалось в связи со снижением цен на уголь. Напомним, что этот кредит был реструктурирован еще в прошлом году (Мечел получил льготный период на 12 месяцев, после которого долг будет погашаться ежемесячно равными долями до 2015 г.). Мы считаем, что облигации эмитента, котирующиеся с доходностью 15-17% годовых, не в полной мере учитывают высокую вероятность их реструктуризации, принимая во внимание слабое финансовое состояние компании.

Альфа-Банк: Базель 3 может потребовать докапитализации

Альфа-Банк (BB+/Ba1/BВВ-), крупнейший российский частный банк, опубликовал финансовые результаты по МСФО за 2П 2012 г., которые оставляют умеренно негативное впечатление. В ходе проведенной вчера телефонной конференции менеджмент также озвучил интересные подробности перехода к Базель 3.

После затишья в начале года во 2П банк сильно нарастил кредитный портфель (2/3 номинировано в рублях): его рост в рублевом выражении составил 22,15% до 31,8 млрд долл. (967 млрд руб.), что заметно опережает среднюю динамику банковской системы (+9,2%). В то же время кредитное качество не пострадало: доля "просрочки" сократилась с 2,2% в 1П до 1,6%, при этом общий объем проблемных кредитов (имеющих признаки обесценения) составил 738 млн долл. (2,3% портфеля), что на 171% покрывается резервами.

Рост чистых процентных доходов (на 19% до 911 млн долл.) оказался не таким впечатляющим как динамика кредитования (чистая процентная маржа сократилась с 5,2% в 1П до 5,0% в целом в 2012 г.), при этом из-за отчислений в резервы (235 млн долл.) в отличие от 1П, когда было восстановлено порядка 140 млн долл., чистый процентный доход после создания резервов оказался на 25% ниже п./п. Негативное давление на чистую прибыль (-48% п./п. до 285 млн долл.) оказали и операционные расходы (+15% п./п.). В результате рентабельность капитала во 2П упала почти в три раза до 10,15%.

Снижение прибыльности в условиях быстрого кредитования оказало негативное давление на капитал: коэффициент общей достаточности капитала (CAR) во 2П 2012 г. сократился на 1,8 п.п. до 15,6%, несмотря на размещение субординированных бондов ALFA 19 номиналом 750 млн долл. Достаточность капитала 1-го уровня снизилась на 2,7 п.п. до 10,3%. В 1 кв. 2013 г. из-за стагнации кредитования банку удалось улучшить достаточность капитала: показатель Н1 увеличился на 25 б.п. до 11,76% на 1 марта 2013 г.

Стоит отметить, что значительное отличие CAR от Н1 (11,5% на 1 января 2013 г.) обусловлено, на наш взгляд, не столько различием в периметре консолидации, сколько разницей в расчете активов, взвешенных с учетом риска (RWA). По нашим оценкам, для Альфа-Банка показатель RWA по международным стандартам составляет 85% активов, а по методологии ЦБ РФ - 114%, что свидетельствует о существенно более жестком регулировании ЦБ РФ.

В ответ на введение Базель 3 (на уровне капитала, без приведения коэффициентов риска к международным стандартам) для поддержания темпов кредитования (по плану 15-20% для корпоративного и 20-25% для розничного портфелей) менеджмент не исключает вливания в капитал со стороны акционеров и размещения впоследствии субординированного долга (согласно Положению № 395-П).

Кредитная экспансия в корпоративном сегменте (+19,5% п./п. в рублевом выражении) заметно опередила рыночную динамику (+6,2%) и произошла более-менее равномерно по отраслям, но были и исключения: так, кредитование газовой индустрии возросло с 35 млн долл. до 652 млн долл. Прирост кредитов, предоставленных торговым предприятиям, составил 2 млрд долл. (до 7 млрд долл.), также заметно увеличилось кредитование электрогенерации (на 1 млрд долл. до 2,4 млрд долл.). Кредитование связанных сторон возросло с 1 млрд долл. на конец 1П до 1,3 млрд долл., но остается на низком уровне относительно всего портфеля.

Темп прироста розничного кредитования (+40,5% п./п. в рублевом выражении) был выше как рыночной динамики (+17,7%), так и показателей некоторых крупных универсальных банков: в частности, Сбербанка (+21,8%). Ключевыми направлениями в рознице остаются кредитные карты (+61%) и POS-кредиты (+59%) при темпе роста рынка потребительских кредитов на 42%.

Для финансирования столь быстрого роста (в объеме 7,7 млрд долл.) пришлось привлекать средства от государства (их объем вырос на 1,4 млрд долл. до 2,4 млрд долл.), при этом приток средств корпоративных и розничных клиентов составил 4,55 млрд долл. и 1,7 млрд долл., соответственно. Кроме того, на публичных рынках долговых ценных бумаг Альфа-Банку удалось привлечь 2,5 млрд долл. (векселя - 1 млрд долл., рублевые облигации - 460 млн долл., "суборд" - 750 млн долл., а также ECP). Объем средств, привлеченных от связанных сторон, возрос с 2,7 млрд долл. до 3,2 млрд долл. (12% от всех клиентских средств).

Вероятно, основное поступление средств корпоративных клиентов произошло в конце декабря, что привело к накоплению денежных средств (+2,1 млрд долл. до 5,2 млрд долл.). Объем ликвидности, которую банк может привлечь с рынка или от ЦБ ФР и Минфина, в том числе, под залог активов, менеджмент оценивает в 7 млрд долл., при этом 2 млрд долл. приходится на кредиты от ЦБ РФ под залог кредитов (< 7% портфеля), 0,7 млрд долл. – на бумаги, входящие в список РЕПО ЦБ, 2,8 млрд долл. - на депозиты от Минфина. Это вместе с запасом денежных средств полностью покрывает размер долговых ценных бумаг в обращении (8,1 млрд долл.).

Рублевые облигации банка торгуются со спредом к кривой ОФЗ на уровне 230-260 б.п., что в целом соответствует бумагам категории BB. Лучшей альтернативой облигациям банка являются выпуски ЮниКредит Банка (BBB/-/BBB), которые предлагают премию к ОФЗ в размере 240 б.п., что выглядит избыточно для бумаг с инвестиционным рейтингом. Кроме того, в среднесрочной перспективе Альфа-Банк планирует размещение рублевых облигаций. На рынке еврооблигаций выпуски эмитента, по нашему мнению, оценены справедливо. Лучшей альтернативой "суборду" ALFA 19, котирующемуся с премией 80 б.п. к старшим бондам, являются GPB 19, которые имеют премию за субординацию 100 б.п.