ЦБ, скорее всего, оставит ставки неизменными 10 декабря. Мы полагаем, что короткий цикл ужесточения монетарной политики завершился. Несмотря на продолжающееся ускорение инфляции в годовом выражении (в ноябре она может составить 6,6%), рост цен месяц к месяцу остается прежним, что не создает предпосылок для активных действий со стороны регулятора. В то же время наметившаяся тенденция к ухудшению динамики основных макроиндикаторов (прежде всего, розничной торговли) и нестабильность инвестиционных показателей может убедить ЦБ не повышать ставки в ближайшее время. Если говорить о краткосрочной перспективе, на денежном рынке ситуация, по нашим оценкам, и без мер ЦБ продолжит ужесточаться до 20-х чисел декабря (на фоне возврата крупных сумм по депозитам Казначейства).

Аукцион ОФЗ: конъюнктура вновь предполагает высокий спрос. Ориентир по 15-летнему выпуску ОФЗ 26207, доразмещаемому на сегодняшнем аукционе в объеме 25 млрд руб., был установлен в диапазоне YTM 6,95-7,0%, который предполагает некоторую премию (2 б.п.) ко вторичному рынку (последние сделки проходили на уровне YTM 6,98%). Принимая во внимание высокий спекулятивный интерес к рынку ОФЗ, о чем свидетельствует продолжающийся ценовой рост (так, с начала этой недели ОФЗ 26207 подорожали на 1,1 п.п. до 111,65% от номинала), мы ожидаем высокий спрос на сегодняшнем аукционе ближе к нижней границе ориентира.

Рублевые евробонды ФСК: с ориентиром на премию. По итогам road-show ФСК (BBB/Baa3/-) предложила выпуск рублевых евробондов (индикативного объема, > 10 млрд руб.) с ориентиром YTM 8,45% к погашению через 6,25 года, который предполагает премию к близкому по дюрации рублевому евробонду RURAIL 19 (YTM 8,0% @ апрель 2019 г.) в размере 45 б.п. Эта премия выглядит несколько избыточной, учитывая близкий набор кредитных рейтингов (в частности, по шкале S&P эмитенты имеют одинаковый рейтинг), по нашему мнению, справедливая премия находится на уровне 25-35 б.п. Наличие большей премии может быть обусловлено желанием ФСК максимизировать объем размещения (что связано с высоким размером CAPEX). Мы считаем новый выпуск ФСК интересным со спредом к кривой ОФЗ не менее 160 б.п., что соответствует доходности не ниже YTM 8,33%.

Еврохим (BB/-/BB) первым пошел вслед за Роснефтью. Как мы и ожидали, успешное размещение Роснефти приведет к повышению активности на первичном рынке еврооблигаций, в том числе со стороны качественного 2-ого эшелона. Еврохим объявил ориентир по 5-летнему выпуску (индикативным объемом ~500 млн долл.) на уровне YTM 5,375%, что соответствует G-спреду в размере 475 б.п. Ориентируясь на выпуски Северстали (BB+/Ba1/BB) с погашением в 2017 г. и 2022 г., которые имеют G-спред около 444 б.п., мы оцениваем премию к рынку в размере 5-10 б.п. По-видимому, окончательная оценка выпуска в ходе первичного размещения сложится на уровне YTM 5,25%. Мы отмечаем, что Еврохим генерирует операционный денежный поток в объеме достаточном для финансирования капитальных инвестиций (калийный проект). В 3 кв. привлечение долга потребовалось для осуществления выкупа собственных акций у материнской EuroChem Group S.E. в объеме 4,3 млрд руб.

ПСБ: розница на пути к безубыточности

Промсвязьбанк, ПСБ (-/Ва2/ВВ-), занимающий 10-е место в России по размеру активов, по данным Интерфакса на 1 октября 2012 г., опубликовал отчетность по МСФО за 3 кв. 2012 г., которую мы оцениваем умеренно позитивно. В сравнении со 2 кв. в кредитовании произошел заметный спад активности: кредитный портфель увеличился лишь на 2,4% до 482 млрд руб. Чистая процентная маржа составила 5,3% (что на 0,2 п.п. выше чем во 2 кв.).

Включение в субординированный капитал рублевых облигаций ПСБ-13 (размещение которых состоялось в начале августа по закрытой подписке со ставкой купона 12,25% годовых к погашению через 5,5 лет) повысило достаточность капитала по МСФО на 78 б.п. до 13,99%, при этом в сентябре показатель Н1 увеличился на 44 б.п. до 10,72%. После отчетной даты (в ноябре 2012 г.) ПСБ разместил субординированный выпуск PSB 19 номиналом 400 млн долл., который вместе с T2 (капитал 2-ого уровня, на отчетную дату) составляет 60% T1 (капитал 1-ого уровня). Менеджмент ожидает, что показатель Н1 составит 11% на 1 декабря 2012 г., при этом объем включения субординированного долга в расчет Н1 будет происходить пропорционально зарабатываемой прибыли (субординированный долг не может превышать 50% от T1). По нашему мнению, кредитная активность ПСБ в 2013 г. будет сдерживаться невысоким показателем Н1.

В 3 кв. 2012 г. прирост корпоративного кредитования сократился почти до нуля (+1% кв./кв. до 389,6 млрд руб.), главным образом за счет кредитования клиентов, не вовлеченных в международный бизнес (-2,7% кв./кв. до 309,5 млрд руб.). Отметим, что рынок корпоративных кредитов вырос на 3,7% в 3 кв. Экспансия в розничный сегмент продолжилась темпами, опережающими рынок (13,8% против 9,2%), при этом его доля в портфеле составила 10,4% (+1,1 п.п. кв./кв.). Наиболее активно кредитование продолжает развиваться в потребительском сегменте (+17,7% кв./кв.), который занимает наибольшую долю в рознице (72%). Сегмент МСБ продолжает демонстрировать слабо позитивную динамику.

Показатель NPL 90+ снизился как в абсолютном (на 418 млн руб.), так и относительном выражении (на 0,2 п.п. до 4,1%). Покрытие NPL 90+ резервами осталось на уровне 122%. В отчетности отсутствует информация о размере произведенных списаний. По словам менеджмента, объем списаний в рознице и корпоративном сегменте составил 1,8 млрд руб.

ПСБ в 3 кв. продолжил сокращать позицию в ценных бумагах на 4,2 млрд руб. (-10%). Банк продавал ОФЗ (которые теперь занимают 21% всего портфеля) и корпоративных еврооблигаций, замещая их корпоративными рублевыми облигациями. При этом объем ценных бумаг, заложенных по РЕПО, снизился на 1,5 млрд руб. (общая сумма в залоге - 5 млрд руб., или 13,6% портфеля). Банк сократил объем средств, размещаемых на МБК (-2,9 млрд руб.). Дебиторская задолженность по сделкам обратного РЕПО увеличилась на 3,6 млрд руб.

Рост кредитного портфеля был профинансирован за счет привлечения оптовых источников ликвидности (размещения долговых ценных бумаг (+3,5 млрд руб.), субординированных заимствований (+4 млрд руб.)), а также денежных средств на балансе (-4,5 млрд руб.). В качестве негативных моментов мы отмечаем отток средств со счетов корпоративных клиентов (с депозитов ушло 8 млрд руб., остатки на расчетных счетах сократились на 5,6 млрд руб.), который был компенсирован депозитами физлиц (+12 млрд руб.). Доля депозитов физлиц в клиентских средствах выросла с 29% до 32%. Комфортная ликвидная позиция позволяет банку не участвовать в депозитных аукционах Казначейства.

Чистый процентный доход увеличился на 6,8% кв./кв. до 7,3 млрд руб., заметно опередив прирост кредитования. В 3 кв. был получен убыток по портфелю ценных бумаг (в размере 367 млн руб.). Позитивным фактом стал выход розничного кредитования на уровень безубыточности в 3 кв. (388 млн руб.), правда, с учетом положительной величины налога на прибыль, которая возникла из-за технического перераспределения налога между сегментами. Увеличение чистой прибыли на 5% кв./кв. до 2,1 млрд руб. привело к росту возврата на капитал (ROE) на 0,7 п.п. до 14,3%. Дальнейший рост ROE банк связывает с увеличением прибыли розничного кредитования.

Рублевые облигации эмитента, по нашему мнению, справедливо оценены, в частности, недавно размещенные БО-7 котируются с YTP 10,32% @ сентябрь 2014 г., что соответствует спреду к суверенной кривой в размере 320 б.п. Предлагаемая евробондом sub PSB 19 (YTM 10%) премия к старшему выпуску PSB 17 не выглядит избыточной, учитывая высокое отношение T2 к T1 (~60%). Отметим, что согласно требованиям Базель III (пока нет определенности в отношении сроков и формы его применения в РФ) отношение T2/T1 не должно превышать 1/3.

АЛРОСА: добыча растет - продажи падают

АЛРОСА (BB-/Ba3/BB-), крупнейший в мире производитель алмазов, опубликовала ожидаемо слабые финансовые результаты за 3 кв. 2012 г. по МСФО, которые отразили падение спроса на алмазное сырье. Выручка снизилась на 29% кв./кв., рентабельность по EBITDA сократилась до 46% с 49% кварталом ранее.

По итогам 9М 2012 г. ситуация с долгом не претерпела изменений (краткосрочная часть -59% долга), однако по состоянию на декабрь 2012 г., по данным компании, большая часть краткосрочных обязательств была рефинансирована за счет выпуска биржевых облигаций на общую сумму 10 млрд руб. и кредита ВТБ (600 млн долл.). Таким образом, вместо 1,7 млрд долл. теперь необходимо погасить 701 млн долл. до конца 2012 г. Долговая нагрузка повысилась до 2,35х, в частности, из-за сокращения показателя EBITDA. Компания планирует ее снижение до 2,0х на конец года за счет увеличения продаж и погашения части долга.

В 3 кв. объемы добычи АЛРОСА, как и планировалось, заметно выросли (+9,6% кв./кв. до 9,1 млн карат, против +2,5% кв./кв. во 2 кв.), что связано с наращиванием добычи на трубке Нюрбинская (+50% кв./кв. до 2 млн карат) после завершения плановых профилактических работ на обогатительной фабрике; с приближающимся выходом на производственную мощность рудника Айхал (+2,0х кв./кв. до 1,1 млн карат), а также увеличением добычи на россыпных месторождениях (+96% до 2,3 млн карат).

Тем не менее, физические объемы продаж снизились существенно - на 29% кв./кв. до 5,1 млн карат в результате падения спроса. Напомним, что компания в 3 кв. разрешала клиентам сокращать закупки из-за падения рентабельности огранки. Более заметно сократились объемы продаж ювелирных алмазов - на 38% кв./кв. Цена реализации ювелирных алмазов в 3 кв. в среднем немного выросла: +1,7% кв./кв., цена же на технические алмазы упала на 24% кв./кв. В итоге выручка от продажи алмазов сократилась на 36,5% кв./кв.

Компания подтвердила ранее озвученный прогноз по объемам добычи на 2012 г. - 34,4 млн карат, а также то, что продажи будут соответствовать этим объемам. Соответственно, продажи в 4 кв. должны составить порядка 12 млн карат (+2,4х кв./кв.), что, на наш взгляд, достаточно оптимистично. По информации менеджмента, для повышения продаж компания понизила цены в 4 кв. (насколько они были снижены, менеджмент не раскрывает).

На фоне неблагоприятной рыночной конъюнктуры давление на рентабельность АЛРОСА оказал рост цен на топливо и материалы. Вкупе с увеличением объемов добычи это привело к росту расходов на материалы на 53% кв./кв., на топливо и энергию - на 8,6% кв./кв., затрат по НДПИ - на 8,5% кв./кв. В итоге рентабельность по EBITDA снизилась кв./кв. на 3,4 п.п. до 45,8%. Некоторую поддержку этому показателю, тем не менее, оказало снижение расходов на персонал и прочие административные затраты, которые в 3 кв. вернулись к нормальным значениям, после выплаты бонусов во 2 кв. по итогам 1П 2012 г.

Чистый операционный денежный поток снизился в 3 кв. втрое по сравнению со 2 кв. 2012 г. до 2,9 млрд руб., при том, что инвестиции в оборотный капитал сохранились на уровне предыдущего квартала - 7,9 млрд руб.

При этом капвложения составили 7,2 млрд руб. Отметим, что компания продолжает инвестировать в газовые активы, несмотря на ведение переговоров по их продаже, теми же темпами, что и кварталом ранее (848 млн руб.), что, по мнению менеджмента, происходит в целях повышения привлекательности этих активов.

Всего за 9М 2012 г. было израсходовано ~70% годового бюджета капзатрат (30 млрд руб. в 2012 г.). Свободный денежный поток за 9М 2012 г. стал отрицательным (-1,8 млрд руб.). На 2013 г. программа капвложений эквивалентна уровню 2012 г.

Более того, мы не исключаем, что компании могут потребоваться дополнительные средства для потенциальной покупки 51% доли (стартовая цена - 3,5 млрд руб.) в ОАО "Нижне-Ленское", производителе алмазов, контролируемого правительством Якутии. Доля ОАО "Нижне-Ленское" в общероссийской добыче алмазов по итогам 2011 г. составила 4,3%, выручка (по РСБУ) - 4,4 млрд руб. (у АЛРОСА для сравнения - 137,7 млрд руб.), валовая рентабельность в 1П 2012 г. - 34,7% (у АЛРОСА - 55,1%). При этом, на наш взгляд, у предприятия есть возможность для повышения рентабельности, поскольку добыча осуществляется на россыпных месторождениях открытым способом, наиболее эффективным с точки зрения издержек. Долговая нагрузка (Долг/EBITDA) Нижне-Ленского в 2011 г. находилась на уровне 2,1х.

Компания представила актуальную информацию о долге по состоянию на декабрь 2012 г. Как и планировалось, в целях рефинансирования АЛРОСА привлекла (после отчетной даты) долларовый кредит у ВТБ (600 млн долл. на 3 года, по ставке LIBOR +3,7% год.) и разместила рублевые облигации (два 3-летних выпуска биржевых облигаций БО-1 и БО-2 общим номиналом 10 млрд руб.).

Хотя риски рефинансирования несколько снизились, они по-прежнему остаются: до конца года компании необходимо погасить еще 701 млн долл. ЕСР (ранее - 1,7 млрд долл.), в 2013 г. (почти как и прежде) - 390 млн долл., а накопленная ликвидность (~250 млн долл. на настоящий момент) не покрывает даже краткосрочную часть к погашению до конца года. АЛРОСА планирует частично рефинансировать эти 701 млн долл. с помощью нового кредита ВТБ на 200 млн долл., остальные платежи компания намеревается осуществить за счет накопленных денежных средств, которые имеются (250 млн долл.) и будут получены от операционной деятельности в декабре (еще 250 млн долл.). Причем последнее, на наш взгляд, скорее всего, станет возможным за счет привлечения новых заемных средств.

При этом планируемое снижение долговой нагрузки до 2,0х на конец года выглядит, по нашему мнению, достаточно оптимистично, так как в условиях сокращения спроса и понижения цен реализации, будет достаточно сложно повысить EBITDA, а также погашать долг ввиду намеченной программы капвложений. Снижение долговой нагрузки возможно в случае продажи газовых активов (скорее всего, в 2013 г.).

Размещенные в конце октября 3-летние выпуски БО-1,2 со ставкой купона 8,85% котируются чуть выше номинала (100,22%, YTM 9,05%), что предполагает спред к суверенной кривой 240 б.п. Мы считаем этот спред справедливым для эмитента.

В длинных евробондах компании мы также не видим торговых идей на текущих ценовых уровнях. В сравнении с ALROSA 22 (YTM 5,6%, G-спред: 420 б.п.) более интересно выглядят близкие по дюрации VIP 21 (YTM 5,89%, 462 б.п.), которые предлагают большую доходность при лучших кредитных рейтингах (на 1 ступень по шкале S&P).