ВЭБ (Ваа1/ВВВ-/ВВВ) – итоги по МСФО за 1 полугодие 2014 года

Инвестиционная привлекательность ВЭБа в силу общего характера данной структуры, не нацеленной в принципе на получение прибыли, зависит как от качества активов, так и от государственной поддержки. Причем при довольно высоких темпах снижения качества кредитного портфеля в последнее время (фактор Украины и прошедшей Олимпиады) поддержка оказывается в существенно объеме. В первом полугодии Банк получил более 80 млрд руб. «бумажного» дохода, что позволило показать положительный финансовый результат, несмотря на 100 млрд руб. начисленных резервов, и нарастить капитал Банка. Последний ему понадобится, хотя формально он и не является банком – уровень достаточности капитала заложен в еврооблигации, рефинансирование которых после санкций стало затруднительным. Еврооблигации ВЭБа сейчас больше интересны в позиции «шорт» из-за текущей негативной ситуации в еврооблигациях российских эмитентов.

Комментарий. Инвестиционная привлекательность ВЭБа в силу общего характера данной структуры, не нацеленной в принципе на получение прибыли, зависит как от качества активов, так и от государственной поддержки.

Что касается качества активов, то тут вопрос довольно интересный. NPL как таковой ВЭБ не раскрывает, однако по уровню резервирования и его динамике можно судить, что не все в этом процессе гладко. Так, если на конец 2012 года уровень резервирования по кредитному портфелю был порядка 11,4%, на конец 2013 года – 13,6%, на середину 2014 года – 16%. Так что динамика здесь довольно высокая. На 1 июля объем резервирования составлял 383 млрд руб. Среди проблемных моментов здесь можно отметить Украину, в частности наличие украинского, ранее санированного, Проминвестбанка. Всего по данным МСФО, на украинский бизнес (включая лизинг), приходится 152 млрд руб. (4,6% активов). Также определенную нагрузку несут выданные «олимпийские» кредиты. В целом, по данным СМИ, убытки от кредитования олимпийских объектов сама Госкорпорация уже оценила в 175 млрд руб. (5,3% активов). Отдельным моментом стоит также выделить санируемые Глобэкс банк и Связь-Банк, под которые ВЭБом привлечены средства ЦБ, на чем мы остановимся ниже.

При такой ситуации вопрос поддержки со стороны государства становится актуальным. И Госкорпорация ее получает. Так, в июле 2014 года Госдумой принят ФЗ, предусматривающий возможность размещать во Внешэкономбанке средства в субординированные депозиты в объеме до 7% средств ФНБ РФ (до 216 млрд руб. на 1 августа 2014 года) на срок не менее 5 лет. Закон подготовлен в целях докапитализации ВЭБа. Отметим, что хотя ВЭБ формально и не банк, однако в его Меморандуме о его финансовой политике прописано, что достаточность капитала должна составлять не менее 10%. Этот же норматив учтен и в ковенантах по еврооблигациям. Учитывая, что привлечение новых выпусков под вопросом после введения санкций, то маловероятно, что досрочное погашение еврооблигаций входит в планы топ-менеджмента Банка. Таким образом, пополнение капитала – важный момент для Банка. На 1 апреля 2014 года достаточность была на уровне 11,6%.

Ранее, в марте 2014 года, премьер-министр РФ Дмитрий Медведев подписал распоряжение о выделении ВЭБу в 2014 году имущественного взноса на 10 млрд руб. на возмещение убытков по кредитам, выданным под строительство олимпийских объектов в Сочи. В пользу ВЭБа были перераспределены средства, ранее предусмотренные в бюджете на 2014 год и плановый период 2015 и 2016 годов Минрегиону для внесения в «Олимпстрой».

В июне текущего года ВЭБ разместил облигации серии 35 на сумму 212,636 млрд руб. под 2% годовых сроком обращения 7 лет. Облигации размещались по закрытой подписке в пользу ЦБ РФ. По сути, это было рефинансирование средств, выделенных на санацию Связь-Банка и Глобэкс банка, так что живых денег ВЭБ, судя по всему, не получил (депозиты ЦБ были погашены в том числе и досрочно). Однако ставка, которая заметно ниже рыночной, позволила отразить доход от первоначального признания финансовых инструментов в размере 82,9 млрд руб., что также пошло «в плюс» капиталу. Таким образом, получение прибыли в 1 полугодии 2014 года носило отчасти «бумажный» характер, реальное получение прибыли будет зависеть от доходов, которые сумеет сгенерировать ВЭБ за счет полученных денег.

С точки зрения бумаг отметим заметное движение «вверх» кривой евробондов ВЭБа, которая следовала за общей динамикой российских еврооблигаций. В целом, учитывая текущую негативную конъюнктуру можно присмотреться к выпуску VEB-18, цена которого сейчас на уровне 92,0%. В начале августа бумага падала до 90,857% по цене. Так что мы видим дальнейшую возможность снижения цены по выпуску, вплоть до значений начала августа, что делает привлекательным «шорт» по данной бумаге.

Лента (B1/В+/-): финансовые результаты 1 пол. 2014 г.

Отчетность Ленты за 1 пол. 2014 г. по МСФО отразила влияние активного расширения сети – выручка выросла на 38% г/г до 86 млрд руб., при этом прибыльность снижалась – EBITDA margin составила 9,6% («-1,1 п.п.» г/г). Давление на маржу последовало от высоких темпов развития (торговая площадь увеличилась на 37% до 396 тыс. кв. м.), когда новые магазины не успевают «вызревать». К концу года после высокого сезона продаж можно ожидать некоторого улучшения финансовых показателей Ленты, хотя давление, вероятно, будет исходить от ввода российскими властями ограничений на ввоз ряда продуктов. Долговая нагрузка Ленты на фоне активного расширения сети также выросла: размер долга – на 17% до 53,8 млрд руб., Чистый долг/EBITDA – до 2,9х против 2,5х в 2013 г., что является уже скорее высоким уровнем. Короткий долг Ленты в размере 9 млрд руб. в основном покрывался невыбранными кредитными линиями на 31,6 млрд руб. Облигации Лента 01, 02 и 03 низколиквидные и на текущих уровнях доходности выглядят малопривлекательными.

Комментарий. Вчера Лента представила отчетность за 1 пол. 2014 г. по МСФО, которая отразила влияние активного расширения сети.

Так, выручка ритейлера выросла на 38% г/г до 86 млрд руб., опередив по динамике даже Магнит («+28%» г/г), впрочем, по масштабам бизнеса сети значительно отличаются (в более чем 4 раза). Рост выручки был на фоне активного открытия магазинов (всего 35 магазинов, в том числе 22 гипермаркета) и расширения торговой площади – на 37% до 396 тыс. кв. м., а также роста LfL на 13,8% (за счет ср. чек – 7,3%; трафика – 6,1%).

При этом прибыльность бизнеса Ленты снижалась – показатель EBITDA вырос на 24% до 8 млрд руб., тем не менее, EBITDA margin снизилась на 1,1 п.п. до 9,6% г/г, но оставалась на хорошем для отрасли уровне (для сравнения, в 1 пол. у Магнита она была 10,5%, у Х5 – 7,1%, у О’КЕЙ – 6,7%). Давление на маржу последовало от высоких темпов развития, когда новые магазины не успевают «вызревать» с точки зрения продаж при более высоких затратах в пересчете на выручку. Вместе с тем, к концу года после высокого сезона продаж, что важно для крупноформатной розницы (на гипермаркеты Ленты приходится 99% торговой площади), можно ожидать некоторого улучшения финансовых показателей, хотя нельзя исключать давления от ввода российскими властями ограничений на ввоз ряда продуктов из ЕС, США и др. стран.

Долговая нагрузка Ленты на фоне активного расширения сети также выросла: размер долга – на 17% до 53,8 млрд руб., метрика Долг/EBITDA достигла 3,1х против 2,9х в 2013 г., Чистый долг/EBITDA – 2,9х против 2,5х соответственно, что является уже скорее высоким уровнем, особенно в свете сохраняющихся масштабных инвестиционных планов на 2014 г. (запустить 24 гипермаркета, 15 супермаркетов).

Долговая нагрузка Ленты также выделяется на общем фоне крупных продуктовых ритейлеров, присутствующих на рынке. Ближе всего расположился Х5 с метрикой Чистый долг/EBITDA на уровне 2,5х, что, впрочем, ниже, чем у Ленты.

Короткий долг Ленты в 9 млрд руб. при денежных средствах на счетах в размере 2,9 млрд руб. в основном покрывался невыбранными кредитными линиями, по данным компании, на сумму 31,6 млрд руб.

Облигации Лента серий 01, 02 и 03 низколиквидные и на текущих уровнях доходности выглядят малопривлекательными.

Синергия (-/-/В): итоги 1 пол. 2014 г. по МСФО

Синергия отчиталась ожидаемо слабее прошлого года с точки зрения прибыльности на фоне повышения с 1 января 2014 г. ставки акциза. Несмотря на снижение отгрузки продукции на 8% до 4,38 млн дал, Синергия за счет повышения цен смогла добиться роста чистой выручки на 2,5% до 11 млрд руб., впрочем, удержать EBITDA не удалось, которая сократилась на 6% (г/г) до 1,3 млрд руб., а EBITDA margin – на 1,1 п.п. до 11,8%. Давление на рентабельность также оказали расходы на персонал, издержки на поддержание рыночной доли и продвижение новых брендов. Операционный денежный поток был отрицательным из-за уплаты в январе значительной суммы акциза. Во 2 пол. 2014 г. и в 2015 г. Синергия ожидает улучшения рыночных условий и финансов в свете заморозки акциза в 2015 г. Долговая нагрузка Синергии по итогам июня выросла – размер долга увеличился на 16% к 2013 г. до 7,7 млрд руб., метрика Чистый долг/EBITDA – до 2,0х против 1,7х в 2013 г. Короткий долг в 2,8 млрд руб. покрывался свободными кредитными лимитами на 7,2 млрд руб. Облигации Синергия БО-03 (YTM 11,23%/0,53 г.) неликвидные и вряд ли стоит ждать яркой реакции в котировках, выборочные сделки проходят по цене 99,99-100% номинала.

Комментарий. Группа Синергия отчиталась за 1 пол. 2014 г. по МСФО ожидаемо слабее прошлого года с точки зрения прибыльности на фоне повышения с 1 января 2014 г. ставки акциза, что, по оценкам компании, привело к сокращению рынка в целом на 16%. Несмотря на снижение отгрузки собственной продукции – на 8% до 4,38 млн дал, Синергия за счет повышения цен смогла добиться небольшого роста чистой выручки – на 2,5% до 11 млрд руб., впрочем, удержать EBITDA не удалось – показатель сократился на 6% (г/г) до 1,3 млрд руб., а EBITDA margin – на 1,1 п.п. до 11,8%.

Помимо повышения акциза давление на прибыльность, по данным компании, оказали подросшие расходы на персонал, издержки на поддержание рыночной доли и продвижение новых брендов. Операционный денежный поток Синергии был отрицательным («-394 млн руб.») из-за уплаты в январе значительной суммы акциза, сформированной более высокими отгрузками продукции в декабре 2013 г. – перед повышением акцизной ставки. Во 2 пол. 2014 г. и в 2015 г. Синергия ожидает улучшения рыночных условий и финансов в свете заморозки акциза в следующем году, что не должно привести к излишнему росту акцизных выплат и сократит инвестиции в оборотный капитал.

Долговая нагрузка Синергии по итогам июня выросла – размер долга увеличился на 16% к 2013 г. до 7,7 млрд руб., метрика Чистый долг/EBITDA – до 2,0х против 1,7х в 2013 г. Рост долга был из-за потребности финансировать отрицательные денежный поток и выкупа собственных акций на 348 млн руб. Короткий долг в 2,8 млрд руб., включая погашение облигаций на 1,5 млрд руб., покрывался свободными кредитными лимитами, которые, по данным компании, составляли 7,2 млрд руб.

Облигации Синергия БО-03 (YTM 11,23%/0,53 г.) неликвидные и вряд ли стоит ждать яркой реакции в котировках, выборочные сделки проходят по цене близкой к номиналу – 99,99-100%.

ГЛОБЭКСБАНК (-/ВВ-/ВВ-) опубликовал слабую МСФО-отчетность за 6м2014 г.

ГЛОБЭКСБАНК в первом полугодии 2014 г. сократил активы на 6% до 262 млрд руб. Сокращение затронуло как кредитный портфель, так и ликвидные статьи баланса.

Сокращение обязательств произошло главным образом за счет погашения ранее выпущенных ценных бумаг и уменьшения МБК. Средства клиентов выросли со 127,7 млрд руб. до 142,1 млрд руб. При этом мы не исключаем, что данный рост был связан с переоформлением ранее выпущенных векселей, объем которых уменьшился с 28,7 до 16,4 млрд руб.

Рост расходов на создание резервов под обесценение кредитов до 2,8 млрд руб. (по сравнению с 0,9 млрд руб. в первом полугодии 2013 г.) обусловил отрицательные финансовые результаты Банка. Убыток за первое полугодие составил 911,5 млн руб.

Слабые финансовые результаты будут оказывать давление на котировки Банка «ГЛОБЭКС». В то же время сохранение Банка в составе Группы Внешэкономбанка, а также ограниченный объем бумаг в обращении будут сдерживать котировки от сильного падения.

Комментарий. В I полугодии 2014 года ГЛОБЭКСБАНК получил убыток в размере 911,5 млн руб. Главным фактором, обусловившим данный результат, стал трехкратный рост расходов на создание резервов под обесценение кредитов до 2 833 млн руб. по сравнению с 905 млн руб. Кроме этого давление на прибыльность Банка оказал опережающий рост стоимости фондирования. Процентные расходы Банка в первом полугодии 2014 г. выросли на 15,2%, что более чем в два раза опережало динамику роста процентных доходов. В итоге чистые процентные доходы Банка (до вычета резервов под обесценение) в первом полугодии 2014 г. сократились на 9% г/г.

Рост процентных расходов, как мы понимаем, был вынужденной мерой, поскольку на фоне закрытия публичных рынков Банк остро нуждается в ресурсах. Повышение ставок по депозитам помогло привлечь средства клиентов, которые дали Банку возможность погасить ранее выпущенные ценные бумаги. В частности, 30 июня в рамках оферты был полностью выкуплен выпуск серии БО-9 объемом 5 млрд руб. После отчетной даты, 1 августа Банк погасил еще два выпуска облигаций серии БО-4 и БО-6 общим объемом 5 млрд руб.

Остающийся в обращении выпуск облигаций ГЛОБЭКСБАНКа серии БО-7 торгуется с доходностью 10,30% годовых к оферте 4.12.2014 г. (дюрация 0,27 года), что предполагает премию к кривой ОФЗ в размере 235 б.п. Ограниченный объем предложения облигаций ГЛОБЭКСБАНКа, а также факт вхождения в состав Группы Внешэкономбанка оказывают поддержку котировкам облигаций. Учитывая ослабление кредитных метрик, облигации ГЛОБЭКСБАНКа, торгующиеся с премией к кривой ОФЗ на 70 - 130 б.п. меньше чем облигации крупных эмитентов второго эшелона (Банк ФК Открытие, МКБ), выглядят неинтересно.

Банк «ФК Открытие» (Ва3/ВВ-/ВВ-) опубликовал позитивную отчетность по МСФО за 1 полугодие 2014 года

Чистая прибыль Банка «ФК Открытие» (бывший НОМОС-Банк) в 1 полугодии 2014 года составила 6,2 млрд. рублей, что на 1,6% превышает показатель прошлого года и в условиях снижения общей прибыльности банковского сектора выглядит сильным результатом. Рентабельность собственного капитала (ROE) по итогам 1 полугодия 2014 года составила 10,8%.

Активы Банка выросли до 1 397 млрд. рублей, увеличившись на 1,3% с начала года. При этом кредитный портфель увеличился на 4,2% и достиг 916,0 млрд. рублей. Рост NPL c 2,9% до 3,3% в первом полугодии 2014 г. был компенсирован ростом NIM с 4,4% до 5,3%.

Банк сохраняет комфортный уровень достаточности капитала 1-го уровня -10,2% и общего капитала 14,3%.

Выход сильной отчетности будет оказывать поддержку облигациям и еврооблигациям Банка. В то же время, учитывая текущее давление геополитических новостей на рынок, ожидать роста котировок даже на фоне выхода сильной отчетности не приходится.

Комментарий. Банк «ФК Открытие» опубликовал МСФО-отчетность за первое полугодие 2014 г. Мы обращаем внимание на следующие ключевые моменты, отраженные в отчетности.

Консолидированные активы Банка в первом полугодии текущего года увеличились на 1,3% до 13979 млрд. рублей. После показателей 2013 г., когда активы Банка выросли на 53,2%, динамика 2014 г. смотрится весьма скромно. В то же время мы отмечаем, что значительное влияние на показатели 2013 г. оказала консолидация показателей Банка «Открытие». Текущее замедление динамики по всей вероятности обусловлено реорганизацией бизнес-процессов и перераспределением корпоративных и розничных клиентских потоков внутри Группы в соответствии с объявленной ранее стратегий. В текущих условиях ухудшающейся операционной среды консервативная стратегия роста с ориентацией на повышение эффективности выглядит более чем оправданно.

Основной вклад в рост Банка в первом полугодии 2014 г. внес корпоративный бизнес. Средства корпоративных клиентов выросли на 7% до 458,5 млрд руб., а рост кредитного портфеля составил 9,9% до 606 млрд руб.

Средства, привлеченные от розничных клиентов сократились на 2,4% до 267,7 млрд руб., при это рост розничного кредитного портфеля составил 8,2%.

Средства, привлеченные от клиентов МСБ, сократились на 22% до 38 млрд руб., кредитный портфель МСБ сократился на 14% до 41,5 млрд руб.

Качество кредитного портфеля во втором квартале 2014 г. сохранилось на уровне первого квартала. При этом по сравнению с началом текущего года и по сравнению с прошлым годом отмечается рост доли просроченной задолженности. NPL по корпоративным кредитам составил 1,9% (без изменений с начала года). NPL по розничным кредитам и кредитам МСБ вырос одинаково на 1,6 п.п. до 7,1% и 8,0% соответственно.

Рост доли просроченной задолженности Банк компенсировал увеличением процентной ставки по кредитам. В первом полугодии 2014 г. рост процентных доходов происходил более быстрыми темпами (+58,5% г/г), чем рост процентных расходов (+44,4% г/г). Чистая процентная маржа по итогам первого полугодия 2014 г. выросла до 5,3% по сравнению с 4,4% по итогам 2103 г.

Чистая прибыль Банка «ФК Открытие» в 1 полугодии 2014 года составила 6,2 млрд. рублей, что на 1,6% превысило показатель прошлого года. В условиях снижения общей прибыльности банковского сектора даже небольшое улучшение финансовых результатов отражает успешной проводимой Банком стратегии.

В то же время мы обращаем внимание, что в терминах г/г рост активов и капитала Банка на 30.06.2014 г. составил 43% и 47% соответственно. На фоне таких темпов роста баланса получение прибыли практически на уровне прошлого года привело к снижению показателей рентабельности собственного капитала и активов. Рентабельность собственного капитала (ROE) по итогам 1 полугодия 2014 года составила 10,8% против 17,5% в 2103 г. Негативное влияние на финансовые результаты первого полугодия текущего года оказали убытки по торговым операциям (по ценным бумагам, валюте, драг металлам и пр.) и значительный рост операционных расходов на 62,6% г/г.

Во втором полугодии 2014 г. Банку «ФК Открытие», как и остальным российским банкам, предстоит работать в условиях роста макроэкономических рисков, снижения качества корпоративных и розничных заемщиков, роста стоимости фондирования. Кроме того давление на метрики Банка будет оказывать интеграция бизнеса Банка «Петрокоммерц» и значительный уровень долга на уровне холдинговой компании.

Выход сильной отчетности будет оказывать поддержку облигациям и еврооблигациям Банка. В то же время, учитывая текущее давление геополитических новостей и ухудшение операционной среды, ожидать роста котировок даже на фоне выхода сильной отчетности не приходится. Скорее бумаги будут проседать меньшими темпами, чем остальные эмитенты банковского сектора. В пятницу еврооблигации Банка падали на 38-48 б.п. на фоне снижения котировок еврооблигаций РСХБ и Газпромбанка на 100 – 150 б.п.