Rambler's Top100
 

Промсвязьбанк: Выпуск облигаций РСГ-Финанс серии 02 может быть интересен для неконсервативных инвесторов


[09.04.2014]  Промсвязьбанк    pdf  Полная версия

Синергия (-/-/В): отчетность за 2013 год по МСФО

Группа представила в целом неплохие результаты, особенно в свете негативных тенденций в отрасли и резкого роста акцизов. Все это привело к падению отгрузки алкогольной продукции, которое компания отчасти смогла компенсировать повышением цен. В итоге, Синергия удержала выручку после уплаты акцизов и рентабельность EBITDA на уровне 2012 г., хотя давление на прибыльность в 2013 г. оказала распродажа растениеводческих активов. Размер долга в 2013 г. не изменился, долговая нагрузка была умеренной – метрика Чистый долг/EBITDA составила 1,7х. Короткий долг только наполовину покрывался запасом денежных средств, но невысокая долговая нагрузка позволяет его рефинансировать. Амортизируемый выпуск Синергия БО-03 практически неликвидный, реакция на отчетность ограничена.

Комментарий. Вчера Синергия представила отчетность за 2013 г. по МСФО. В целом, результаты группы неплохие, особенно если учитывать негативные рыночные тенденции, усиление государственного влияния на отрасль и резкое повышение акцизов с 1 января 2013 г., которое, по данным компании, привело к сжатию алкогольного рынка на 13-15%.

В результате, у Синергии в 2013 г. наблюдалось падение отгрузки алкогольной продукции (на 12% до 12,5 млн декалитров (г/г)), которое компания отчасти смогла компенсировать повышением цен. Так, чистая выручка группы (после уплаты акцизов) в 2013 г. практически не изменилась в сравнении с 2012 г., показа небольшое снижение на 1,1% до 26,4 мрлд руб., при этом показатель EBITDA даже немного подрос на 2,3% до 3,67 млрд руб. благодаря ценовому фактору и экономии на общих и административных расходах («-2%» до 2,05 млрд руб. (г/г)). Причем, рентабельность EBITDA составила 13,9%, что было на 0,4 п.п. выше значения 2012 г.

Вместе с тем, давление на прибыльность бизнеса Синергии в отчетном периоде возросло в связи с продажей растениеводческих активов (урожай зерна 2012 г.) в рамках прекращения деятельности бизнес-направления «сельское хозяйство». Отметим, что компания реализовала в 2013 г. данных активов на сумму 448 млн руб. В то же время Синергия намерена продолжить развитие пищевого бизнеса: «птицеводство» и «мясные и молочные продукты».

Чистая прибыль группы в 2013 г. сократилась 9,5% до 1,54 млрд руб. главным образом из-за роста финансовых расходов, что, по данным компании, было вызвано повышением акцизов с 1 января 2013 г., которое потребовало дополнительных кредитных средств для финансирования товарных остатков и дебиторской задолженности, кроме того, выросли расходы по банковским гарантиям.

Отдельно отметим заметное сокращение операционного денежного потока группы в 2013 г. на 45,5% до 1,01 млрд руб. (г/г) из-за негативных изменений в оборотном капитале, даже несмотря на удержание прибыльности бизнеса.

Размер долга Синергии в 2013 г. практически не изменился, составив 6,68 млрд руб., также как и метрика Долг/EBITDA – 1,8х. В то же время у компании сократилась подушка ликвидности – запас денежных средств на счетах снизился за год на 34% до 467 млн руб., что привело к росту метрики Чистый долг/EBITDA с 1,6х в 2012 г. до 1,7х в 2013 г., тем не менее, уровень долга был умеренным.

Вместе с тем, короткий долг (875 млн руб. или 13% кредитов и займов) только на половину покрывался денежными средствами (467 млн руб.) и компании, скорее всего, потребуется привлекать заемные средства для рефинансирования, что, впрочем, наверняка не вызовет затруднений, учитывая вполне приемлемые кредитные метрики Синергии. Кроме того, несмотря на трудности в отрасли, компания продолжает генерировать значительные операционные денежные потоки (1 млрд руб. в 2013 г.).

Амортизируемый выпуск Синергия БО-03 (YTM 13,04%/0,65 г.) практически неликвидный, реакция на отчетность группы, скорее всего, будет ограниченной. Напомним, половина данного выпуска будет погашаться в 2014 г. равными траншами (по 500 млн руб.) в июне и декабре.

ЛСР (В2/-/В) может продать свои киевские заводы

ЛСР, возможно, готовится продать два украинских завода по производству газобетона. На долю этих заводов приходится 32% украинского рынка газобетона, но строительная компания, по всей видимости, стремится оградить свой бизнес от возможных рисков, связанных с оперированием на Украине, на фоне последних событий. Пока не было объявлено об официальном заключении сделки, мы не ждем заметной реакции в бумагах ЛСР.

Комментарий. Вчера стало известно, что ЛСР может продать два своих завода по производству газобетона в Киевской области. Объем реализации продукции в Украине вырос в 2013 г. на 23%, при этом на долю украинских заводов пришлось 32% рынка газобетона страны – довольно неплохие результаты. Но, по нашему мнению, намерение продать активы продиктовано в первую очередь стремлением избавиться от рисков, связанных с Украиной.

Мощности двух украинских заводов составляют 731 тыс. куб. метров против 375 тыс. куб. метров завода в С. Петербурге. При этом в 2012 г. было реализовано 681 тыс. куб. метров газобетона в Украине и 395 тыс. куб. метров в России на общую сумму 2 413 млн руб. Таким образом, учитывая общую выручку компании за 2012 г. в размере 61 121 млн руб., можно предположить, что на долю украинского подразделения по производству газобетона приходилось примерно 2,5% в общей выручке ЛСР. Если оценивать активы в разрезе инвестиций компании, то в 2008 г. ЛСР вложила в два завода в общей сумме 73 млн евро (43 млн евро, или 1,57 млрд руб., в строительство завода в г. Березань и 30 млн евро, или 1,175 млрд руб., на покупку завода в г. Обухов). Однако в текущих условиях можно ожидать, что ЛСР будет продавать заводы с дисконтом, при этом маловероятно, что сделка приведет к заметному изменению коэффициентов долговой нагрузки.

Напомним, что по итогам 2013 г. ЛСР представила довольно воодушевляющие финансовые показатели: компания нарастила EBITDA на 15% до 14,2 млрд руб. и снизила общую долговую нагрузку на 14% до 34,1 млрд руб. При этом коэффициент Долг / EBITDA понизился до 3,2х с 2,4х, а Чистый долг / EBITDA – до 2,0х с 2,9х.

Мы полагаем, что пока новость нейтрально скажется на бумагах ЛСР – положительного импульса можно ожидать лишь при официальном объявлении о заключении сделки. В этом случае наиболее привлекательной выглядит бумага ЛСР-БО-04, но следует учитывать, что в настоящий момент выпуск торгуется уже довольно высоко – выше номинала.

ЛОКО-Банк (В2/-/В+): итоги по МСФО за 2013 год

Вчера ЛОКО-Банк представил инвесторам умеренно-позитивные итоги по МСФО за 2013 год. Среди плюсов мы отмечаем сдержанные темпы роста активов, маржинальности и прибыли, а также запас по достаточности капитала. Среди минусов – увеличение доли NPL (90+). Привлекательность бумаг Кредитной организации ограничена существенным альтернативным предложением со стороны схожих по качеству эмитентов, в частности на близких уровнях торгуются бумаги Русского Стандарта и ТКС-Банка.

Комментарий. Вчера ЛОКО-Банк представил инвесторам умеренно-позитивные результаты по МСФО за 2013 год. Динамика показателей в целом была невысокой в прошлом году, но положительной. Среди ключевых моментов мы отмечаем:

Умеренные темпы роста бизнеса и маржинальности. В прошлом году Банк продемонстрировал довольно умеренные темпы роста: активы Банка увеличились на 11% до 79,7 млрд руб., кредитный портфель – на 12% до 50,8 млрд руб. Основными драйверами стали розничный сегмент («+32%» или 4,4 млрд руб.) и кредитование малого бизнеса («+41%» или 1,8 млрд руб.). Это способствовало росту маржинальности – показатель NIM вырос с 5,4% до 6,0% (по нашим подсчетам). Рост активов обеспечивался увеличением средств клиентов – «+6%» до 36,7 млрд руб., в первую очередь депозитов физических лиц.

Заметное ухудшение качества кредитного портфеля. По итогам года доля NPL (90+) выросла с 1,1% до 3,6%. Причинами стали, помимо розничного сегмента, малые и средние предприятия, то есть ухудшение наблюдалось почти во всех сегментах, где сконцентрирована деятельность Эмитента. В результате Банк вынужден был существенно увеличить объем отчислений в резервы – с 0,6 млрд руб. до 1,1 млрд руб. При этом в качестве негативного момента мы отмечаем ощутимое снижение уровня покрытия кредитов резервами - с 3,1х до 1,3х, что может свидетельствовать об уменьшении «запаса прочности» Кредитной организации по этому показателю.

Достаточность капитала заметно превышает нормативы. В «плюс» Банку стоит отметить уровень достаточности капитала. Собственные средства ЛОКО-Банка по итогам 2013 года составили 10,4 млрд. руб., увеличившись с начала года на 24% как за счет прибыли, так и пополнения уставного капитала в феврале 2013 года. В результате Банк сохраняет хороший запас прочности по достаточности собственных средств: Н1.0 – 12,72% (min 10%), Н1.1 – 10,85% на 1 марта 2013 года (min 5%). На наш взгляд, это отчасти нивелирует ухудшение качества кредитного портфеля.

Среди последних новостей, которые могут оказать влияние на деятельность Эмитента, отметим смену в феврале текущего года Предправления – в настоящее время исполняющим обязанности является Виктор Юльянович Давыдик (Владимиру Юльяновичу Давыдику принадлежит 8,706% в ЛОКО-Банке). Соответственно, смена ключевого лица, на наш взгляд, может повлечь за собой изменения в бизнесе Кредитной организации.

В настоящее время у Банка обращается 4 облигационных займа, однако ликвидность их остается невысокой. Неплохую конкуренцию им составляют бумаги Русского Стандарта (В2/В+/В+) и ТКС-Банка (В2/-/В+). Среди инвестиционных преимуществ ЛОКО-Банка отмечаем наличие IFC (15%) в капитале Банка.

Райффайзенбанк (Ваа3/ВВВ/ВBВ+) представил умеренно позитивные результаты по МСФО за 2013 г.

Активы Банка за 2013 г. выросли до 711,4 млрд руб. (+11,6% г/г). Низкие темпы роста менеджмент Банка объясняет консервативной стратегией и приоритетом на качестве активов. Основной вклад в рост бизнеса внесло розничное направление. Кредиты корпоративным клиентам сократились на 2%. Приоритет на высоко маржинальном кредитовании обеспечил рост доходов. Чистая прибыль выросла быстрее темпов роста активов и составила 20,4 млрд руб. (+14,2% г/г). Показатель ROAE улучшился до 18,3%. Показатель обеспеченности капиталом по Базелю II (CAR) вырос до 19,51%.

Единственный выпуск облигаций Райффайзенбанка серии БО-1 торгуется с минимальной премией к кривой ОФЗ, что вряд ли может быть интересно.

Комментарий. Активы Райффайзенбанка на 31.12.2013 г. составили 711,4 млрд руб. Рост активов за год составил 11,6%, что ниже темпов роста банковского сектора. Невысокие темпы роста связаны со стагнацией корпоративного кредитного портфеля. В то же время розничный кредитный портфель и кредиты МСБ росли быстрее рынка. Так объем кредитов населению вырос с 126,9 до 181,7 млрд руб., что соответствует 43% роста против 28,7% в целом по банковской системе. Портфель кредитов малым и средним предприятиям вырос на 48% - с 23,2 до 34,3 млрд руб. При достаточно быстром росте розничного кредитного портфеля доля обесцененных ссуд выросла умеренно с 5,4 до 5,7%.

Существенный рост розничного кредитования обеспечил рост чистых процентных доходов на 17,7% и чистых комиссионных доходов на 18,6%. Административный и операционные расходы выросли на 11,3% г/г. Опережающий рост доходов при консервативном подходе к управлению издержками обеспечил рост чистой прибыли с 17,9 до 20,4 млрд руб. Показатель рентабельности собственного капитала (ROAE) за счет увеличения чистой прибыли улучшился 17,6% до 18,3%, что является достаточно высоким показателем для крупных универсальных банков.

Среди позитивных моментов отчетности Райффайзенбанка за 2013 г. отметим сохранение значительного запаса ликвидности и поддержание адекватной капитализации.

Денежные средства и эквиваленты на 31.12.2013 г. составляли 154,5 млрд руб., что соответствует 21,7% от валюты баланса. Кроме того хорошую позицию по ликвидности поддерживает портфель финансовых инструментов объемом 67 млрд руб. и потоки от погашения кредитов (91 млрд руб. со сроком до 3-х месяцев и 117 млрд руб. со сроком от 3-х месяцев до 1 года).

Собственный капитал Банка на 31.12.2013 г. составил 115,8 млрд руб. (+7,7% г/г). Показатели достаточности капитала Райффайзенбанка по Базелю II и по нормативам ЦБ РФ содержат существенный запас прочности. Показатель CAR на конец 2013 г. вырос с 19,29% до 19,51%.

Среди негативных моментов отметим ограниченные возможности наращивания капитализации в результате направления существенной части прибыли на выплату дивидендов. В 2012 г. объявленные дивиденды составили 6,6 млрд руб. (36% чистой прибыли), в 2013 г. – 11,3 млрд руб. (57% чистой прибыли).

В распространенном вчера в СМИ интервью глава Райффайзенбанка Сергей Монин отметил, что Банк не планирует в 2014 г. сворачивать бизнес в России из-за введения санкций и охлаждения отношений между Западом и Россией. На фоне ограничения доступа российских компаний и банков к международному рынку капитала в 2014 г. Райффайзенбанк ожидает рост спроса на корпоративное кредитование. Базовый сценарий Райффайзенбанка предполагает рост экономики России в 2014 г. на 1%. При этом Банк готов и к более негативным вариантам развития ситуации.

В настоящее время в обращении находится всего один выпуск рублевых облигаций Райффайзенбанка серии БО-1, размещенный в октябре прошлого года. Бумага имеет хорошую ликвидность, однако мало привлекательна на текущем рынке. Выпуск торгуется со спредом к ОФЗ до 125 б.п., что ниже премии по выпускам облигаций банков инвестиционной категории.

РСГ-Финанс (-/В-/-): новая ставка купона - 13,75%

Вчера, согласно сообщению компании, ООО "РСГ - Финанс" определило ставку 4-6 купонов по облигациям серии 02 на уровне 13,75% годовых,. Предложенная ставка является одной из самых высоких в строительном секторе и выглядит довольно привлекательно, учитывая дюрацию выпуска, которая составляет 1,3 года, а также неплохой кредитный профиль компании. Долговая нагрузка согласно МСФО за 1 полугодие 2013 года составляла 1,9Х по показателю Чистый Долг/LTM EBITDA.

Комментарий. Вчера ООО «РСГ – Финанс» определило ставку 4-6 купонов по облигациям серии 02 на уровне 13,75% годовых. Таким образом, ставка сохранена на том же уровне, который был до оферты. Период предъявления облигаций к выкупу 11.04.2014 - 15.04.2014. Дата оферты - 19.04.2014. После оферты дюрация выпуска составит около 1,3 года.

Предложенная ставка является одной из самых высоких ставок по купону в строительном секторе и выглядит довольно привлекательно, учитывая дюрацию выпуска, которая, как уже было сказано, составит 1,3 года.

При этом, в целом мы оцениваем кредитный профиль РСГ-Финанс как удовлетворительный, несмотря на слабую отчетность за первое полугодие 2013 года, согласно которой операционная прибыль снизилась до 15 млн долларов с 54 млн долларов за 1П2012 года. На наш взгляд, данная волатильность обусловлена особенностью отрасли и строительного бизнеса в целом; мы рассчитываем увидеть значительную компенсацию по операционной прибыли во втором полугодии 2013 года, которая, даже при снижении общего результата за год, позволит значительно сократить разрыв первого полугодия. По показателю Чистый долг/LTM EBITDA долговая нагрузка согласно отчетности за 1-е полугодие 2013 года составляет примерно 1,9Х.

Также, на наш взгляд, не смотря на шаги компании РСГ по диссоциации строительного бренда компании с материнской структурой «Ренова», все еще стоит обращать внимание на акционера РСГ. Так, энергетический бизнес «Реновы» чувствует себя довольно неплохо в плане рефинансирования и привлечения долгов несмотря на негативные тенденции последних лет в отрасли электроэнергетики. Например, Внешэкономбанк в сентябре 2013 года открыл для ОАО "ТГК-9", входящей в КЭС-Холдинг, две кредитные линии на общую сумму 27 миллиардов рублей. Также в ноябре 2013 года ОАО «ТГК-6», также входящая в КЭС-Холдинг договорилась о привлечении кредита от Сбербанка России в размере 6,5 млрд рублей. Таким образом, мы считаем, что и «КОРТРОС» («РСГ-Финанс») может рассчитывать на возможность рефинансирования в случае возникновения проблем в государственных банках.

Если сравнивать предлагаемый выпуск с альтернативными выпусками из строительного сектора, то можно видеть, что привлекательной доходностью также обладают выпуски СУ-155 5,6 и 7 серии, а также Пионер серии 01. Однако относительно ликвидным среди них является только 1 выпуск – СУ-155 серии 05.

Данный выпуск предлагает купон на уровне 13,3%, дюрация составляет 0,75 года, доходность – 14,89%. Если сравнивать кредитные профили СУ-155 с РСГ-Финанс, стоит отметить очень низкую прозрачность первой. Строительный бизнес СУ-155 в разы крупнее, чем у КОРТРОС (РСГ-Финанс), однако у компании есть и другие виды бизнесов. В целом более высокая доходность выпуска СУ-155 5 серии с меньшей дюрацией оправдана из-за низкой прозрачности кредитного профиля эмитента.

На наш взгляд, выпуск РСГ-Финанс серии 02 может быть интересен для неконсервативных инвесторов, так как соотношение риск-доходность смотрится привлекательно.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: