Rambler's Top100
 

Промсвязьбанк: Выпуск еврооблигаций Uralkali-18 – вблизи справедливых уровней?


[08.08.2013]  Промсвязьбанк    pdf  Полная версия

Евробонд Уралкалия – вблизи справедливых уровней?

На прошлой неделе Уралкалий отказался от экспорта калия через БКК, сосредоточив 100% сбыта в руках собственной Uralkali Trading. Решение стало судьбоносным как для компании, так и отрасли в целом, которую ожидает передел рынка и падение цен. На этом фоне под распродажи попал евробонд Uralkali-18, потерявший в цене 2 фигуры, а доходность выросла на 50-55 п.п. до 5,5% годовых.

После столь заметных переоценок возникает вполне очевидный вопрос – стоит ли ждать дальнейшей просадки бумаги? На наш взгляд, евробонд нашел свои уровни, ориентиром для которых стали выпуски металлургов с рейтингом «ВВ/ВВ+» – НЛМК и Северсталь. Давление на Uralkali-18 сохранится, но реакция в котировках будет сдержанной – доходность может прибавлять 15-20 б.п.

История вопроса

В прошлый вторник Уралкалий прекратил экспорт калия через Белорусскую калийную компанию (БКК) – СП с Беларускалием, которое осуществляло единый сбыт продукции предприятий (приходилось около 42% мирового рынка, второй крупный трейдер – канадский Canpotex с долей 25%). Генеральный директор Уралкалия Владислав Баумгертнер заявил, что сотрудничество с БКК «зашло в тупик». Причина – указ президента Белоруссии от 22 декабря 2012 г. об отмене исключительного права БКК на экспортные поставки калия, вслед за которым последовали «фактические отгрузки Беларуськалия вне рамок БКК».

Теперь Уралкалий будет продавать 100% хлористого калия через собственную швейцарскую компанию Uralkali Trading (по данным СМИ, до прекращения сотрудничества с БКК на нее приходилось порядка 70-80% продаж компании).

Кроме того, В. Баумгертнер сообщил другие не менее важные моменты новой стратегии Уралкалия на ближайшую перспективу:

– Компания сделает ставку на объеме выпуска продукции, планируя загрузить производственные мощности почти на 100% и довести продажи калия до 10,5 млн т. в 2013 г., 13 млн т. в 2014 г. и 14 млн т. в 2015 г., не обращая внимания на цены.

– При этом менеджмент компании прогнозирует, что во 2 пол. 2013 г. спотовая цена калия может опуститься ниже 300 долл./т при текущей цене в 400 долл./т

– Благодаря снижению цен компания ожидает рост спроса на калий в Индии и Китае и рассчитывает занять долю на мировом рынке порядка 22%.

– Дивидендную политику компания в сложившейся ситуации менять не будет, выплаты сохранятся на уровне 50% от чистой прибыли. При этом программа обратного выкупа акций на 1,6 млрд долл. будет приостановлена, по крайней мере, до сентября-октября (впрочем, на нее уже потрачено 1,25 млрд долл. или 78% лимита), а оферты всем акционерам не будет.

Возможные последствия

Результатом действий Уралкалия, очевидно, станет кардинальный пересмотр принципов работы в секторе, передел глобального рынка калия и падение цен на него. Все это, скорее всего, отразится на финансовом состоянии компании и приведет к ухудшению ее кредитного качества, даже несмотря на самые низкие в отрасли затраты на производство (62 долл./т. в 2012 г. против порядка 100-250 долл./т. у североамериканских и европейских игроков). Хотя в долгосрочной перспективе, не исключено, что Уралкалий сможет получить выгоды от своих действий.

При этом неопределенным остается вопрос глубины падения цены на калий. Если принять во внимание прогноз Уралкалия ниже 300 долл./т, то по нашим оценкам, при прочих равных условиях компания может потерять порядка 10-20% EBITDA 2012 г., а метрика Долг/EBITDA по итогам 2013 г. может достичь 2,2-2,5х против 1,7х по итогам 2012 г. Обращаем внимание, что рейтинговые агентства комфортным для инвестиционного уровня рейтинга Уралкалия называют отметку в 2,0х – Долг/EBITDA.

Причина роста долговой нагрузки компании может быть связана не только с прогнозируемым падением цен, но и с планами Уралкалия по расширению производства для наращивания сбыта продукции. В 2012 г. Уралкалий инвестировал в производственные мощности более 420 млн долл. Если компания продолжит идти по плану, то при дополнительных капитальных вложений в 1 млрд долл. в 2013-2014 гг. она выйдет на заявленный объем производства 13 млн т. уже со следующего года – все это, вероятно, потребует привлечения финансирования.

Вместе с тем, на 1 июня 2013 г. у Уралкалия на счетах было 1,6 млрд долл., но после этой даты компанией было принято решение выкупить 6,4% акций у одного из крупных акционеров З.Муцоева (пакет оценивался в 1,3 млрд долл.), а также выплатить за 2012 г. с учетом промежуточных дивидендов порядка 789 млн долл.

Также не исключено, что Уралкалий в свете значительного снижения цен на акции вновь реанимирует программу buy-back (не исчерпанный лимит около 350 млн долл.), которая была приостановлена до сентября-октября – это может привести к отвлечению денежных средств у компании и сказаться на ее кредитных метриках.

В 2013 г. Уралкалию предстоит погашение порции краткосрочного долга в размере 1,2 млрд долл., что, на наш взгляд, не создаст особых трудностей для компании рефинансировать его за счет новых заимствований.

Мы считаем, что перспективы финансового состояния Уралкалия будут зависеть от оперативности налаживания цепочки сбыта калия (по нашим оценкам, может занять 3-6 месяцев) и падения цен в секторе. При этом риски ухудшения кредитного качества Уралкалия довольно высоки.

Реакция рейтинговых агентств

На действия Уралкалия уже успели отреагировать международные агентства – Moody’s и S&P, поместив рейтинги компании («Ваа3» и «ВВВ-» соответственно) на пересмотр с «Негативным» прогнозом (слово осталось только за Fitch). Экспертов агентств в сложившейся ситуации беспокоит «ценовое давление на рынке калия, которое может сократить операционный денежный поток компании и привести к ухудшению кредитных показателей до уровней, которые не согласуются с текущим рейтингом (метрика долг/EBITDA может превысить отметку 2,0х)».

В целом, реакция рейтинговых агентств была ожидаема в свете выше перечисленных событий, которые, очевидно, не вызывают оптимизма у них. Тем не менее, агентства взяли паузу, чтобы окончательно оценить риски кредитного профиля Уралкалия, в том числе с учетом ценовых изменений на рынке калия, прежде чем выносить окончательное решение. Мы считаем, что от агентств можно ожидать понижения рейтингов компании на фоне довольно высоких рисков роста уровня ее долга.

Евробонд Uralkali-18 нашел свои уровни, но давление на бумагу сохранится

После ощутимой переоценки бумаг на прошлой неделе (потери в цене достигали 2,5 фигур до 92,27%, а рост YTM на 50-60 б.п. до 5,536% годовых) доходность Uralkali-18 установились на уровнях евробондов металлургов с рейтингом «ВВ/ВВ+», как Severstal-18 /Ва1/ВВ+/ВВ/ (YTM 5,32%/4,06 г.) и NLMK-18 /Ваа3/ВВ+/ВВВ-/ (YTM 5,35%/3,98 г.), которые являются вполне адекватным для бумаг Уралкалия, чей инвестиционный рейтинг может оказаться под ударом.

В случае ухудшения кредитного качества Уралкалия (Долг/EBITDA превысит 2,0х и приблизится к метрикам НЛМК и Северстали), евробонды Uralkali-18 должны давать премию порядка 15-20 б.п. к выпускам Severstal-18 и NLMK-18 за разницу в масштабах бизнеса.

После помещения агентствами S&P и Moody’s рейтингов Уралкалия на пересмотр с «Негативным» прогнозом давление на евробонд Uralkali-18 сохранится, хотя реакция в котировках выпуска уже будет менее заметная – доходность может еще подрастать на 15-20 б.п., а цена не опустится ниже 92%. При этом ориентиром новых уровней YTM выпуска Уралкалия, скорее всего, останутся евробонды обозначенных металлургов.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: