Rambler's Top100
 

Промсвязьбанк: Кредитный профиль "ФСК ЕЭС" остается на высоком уровне, несмотря на подросшую долговую нагрузку


[08.04.2014]  Промсвязьбанк    pdf  Полная версия

Норникель (Ваа2/ВВВ-/ВВ+): отчетность за 2013 год по МСФО

Ключевые финансовые показатели Норникеля в 2013 г. снизились на фоне слабых цен на металлы, производимые компанией, что, впрочем, было ожидаемо и в рамках тенденций в отрасли. Чистая прибыль Норникеля рухнула на 64% до 0,765 млрд долл., что стало результатом неденежных переоценок и списаний ряда активов (Кольской ГМК и энергетических активов). Долговая нагрузка компании в 2013 г. немного подросла – метрика Чистый долг/EBITDA составила 1,1х против 0,8х в 2012 г., но оставалась комфортной, риски рефинансирования короткого долга незначительные. Евробонды Норникеля торгуются на справедливых уровнях – бумаг металлургов с рейтингом «ВВ+/ВВВ-», реакция в бумагах маловероятна, скорее вместе с рынком.

Комментарий. Вчера ГМК Норникель представил отчетность за 2013 г. по МСФО, которая отразила снижение ключевых показателей компании на фоне ослабления цен на производимые металлы – никель, медь, платина, за исключением палладия, который вырос в цене, поддержав отчасти выручку. Тем не менее, выручка сократилась на 7,1% до 11,489 млрд долл. (г/г), показатель EBITDA – на 14,9% до 4,198 млрд долл., при этом EBITDA margin составила 36,5%, снизившись на 3,4 п.п. Отметим, что небольшой рост себестоимости (на 2,1% (г/г)) оказал негативное влияние на значение EBITDA. В то же время за счет роста цен на никель мы ожидаем улучшения показателей ГМК в 2014 г.

Чистая прибыль Норникеля в 2013 г. рухнула на 64,3% до 765 млн долл., что стало результатом неденежных переоценок и списаний ряда активов на сумму 1,6 млрд долл. (в частности, Кольской ГМК (307 млн долл.) и энергетических активов (Интер РАО на 651 млн долл. и др.)). Скорректированная чистая прибыль сократилась на 10,6% до 2,58 млрд долл.

Операционный денежный поток Норникеля вырос в 2013 г. на 19,8% до 4,1 млрд долл. благодаря улучшениям в оборотном капитале.

Долговая нагрузка Норникеля возросла – долг увеличился на 23,5% до 6,2 млрд долл. (к 2012 г.), при этом метрика Долг/EBITDA составила 1,5х против 1,0х годом ранее. Вместе с тем, у компании была солидная позиция ликвидности – денежные средства на счетах составили 1,6 млрд долл., которые полностью покрывали короткий долг в 1,0 млрд долл., что говорит о низких рисках рефинансирования. В то же время метрика Чистый долг/EBITDA составила 1,1х против 0,8х в 2012 г., что было на вполне комфортном уровне.

Отметим, что у Норникеля имеется достаточно ресурсов для выполнения программы capex 2014 г. (оценивается в 2 млрд долл.) и выплаты дивидендов (не менее 2 млрд долл.) при операционном денежном потоке 4,1 млрд долл. в 2013 г. Кроме того, у Норникеля имеются не выбранные кредитные линии в банках на общую сумму 2,4 млрд долл., по данным компании.

Евробонды Норникеля торгуются на справедливых уровнях – бумаг металлургов с рейтингом «ВВ+/ВВВ-», реакция в бумагах маловероятна, движения скорее возможны вместе с рынком.

ФСК ЕЭС (Ba1/BB+/BB+): результаты МСФО за 2013 год

ФСК опубликовала отчетность по МСФО за 2013 год. Компания показала чистый убыток размером 234,8 млрд рублей. Убыток был в первую очередь вызван обесценением основных средств, а также переоценкой пакета Интер РАО в сторону понижения. Тем не менее, скорректированный показатель EBITDA показал рост на 12%. Долговая нагрузка по показателю Чистый Долг/EBITDA выросла с 2,5Х до 3Х. Но кредитный профиль компании выглядит уверенно: инфраструктурные облигации позволяют компании привлекать деньги под гос. гарантии.

Комментарий. ФСК опубликовала отчетность по МСФО за 2013 год. Выручка выросла на 12,6%. Компания при этом показала чистый убыток размером 235 млрд рублей против чистой прибыли в размере 7,2 млрд рублей годом ранее. Убыток был вызван, прежде всего, обесценением основных средств, а также переоценкой пакета Интер РАО. Обесценение основных средств, в свою очередь, было вызвано пересмотром прогнозируемых денежных потоков из-за введенного ограничения роста тарифов и обесценением акций ОАО «Интер РАО», находящихся на балансе ФСК. Скорректированная на данные единоразовые статьи EBITDA при этом показала рост на 11,9% с 78 млрд рублей до 87 млрд рублей.

Долговая нагрузка по показателю Чистый Долг/EBITDA выросла с 2,5Х до 3Х. Данный уровень долговой нагрузки хоть и выглядит существенным, тем не менее, на наш взгляд, является приемлемым в свете того, что компания закрыла в 2013 году нехватку финансирования за счет инфраструктурных облигаций, выпускавшихся под государственные гарантии на сумму 100 млрд рублей. Напомним, как мы уже писали ранее, инфраструктурные облигации, выпускаемые под гарантию государства на столь длинный срок (34 года до оферты), стали для ФСК ЕЭС ожидаемым выходом из затруднительного положения. В последние годы на фоне ужесточения тарифного регулирования и замедления темпа роста тарифов ФСК становилось все труднее занимать на рынке облигаций.

На наш взгляд, кредитный профиль компании остается на высоком уровне, несмотря на подросшую долговую нагрузку; в целом результаты отчетности являются нейтральными для бондов ФСК.

УБРиР (-/В/-): итоги по МСФО за 2013 год

Вчера УБРиР представил инвесторам позитивные результаты по МСФО за 2013 год: активы увеличились на 40,7%, до 202 млрд руб. Чистая прибыль выросла в 2,4 раза по сравнению с 2012 годом, до 2,1 млрд руб. Существенный рост розничного портфеля – на 85% до 65,5 млрд руб. – привел вкупе с другими факторами к росту маржинальности (NIM).

Среди бумаг Банка в качестве интересного выпуска мы отмечаем заем БО-08 с офертой в сентябре 2014 года, который сейчас торгуется с доходностью 14,68% (цена 98,5%).

Комментарий. В целом, Банк довольно успешно отчитался по МСФО за 2013 год: мы отмечаем существенный рост прибыли и бизнеса, а также в целом эффективности деятельности. Среди слабых моментов можно выделить довольно скромный запас по общей достаточности капитала и снижение качества кредитного портфеля. Последнее, впрочем, было характерно для всего сегмента розничного кредитования. Напомним, что в прошлом году доля кредитов физическим лицам в портфеле Банка превысила 50%. Однако поподробнее:

Рост прибыли в 2,4 раза до 2,1 млрд руб. На фоне общего ухудшения ситуации в сегменте розничного кредитования такие результаты выглядят успешными. На наш взгляд, это было достигнуто в первую очередь за счет роста доли розницы в кредитном портфеле с 46% до 56%. Кроме того, розничный бизнес позволил банку существенно повысить сбор комиссионных доходов – в 2,5 раза до 5,2 млрд руб. (net), в первую очередь за счет нового комплексного продукта – пакета услуг для физлиц. Отметим также и рост резервирования: Банк озвучивает увеличение NIM с 7,05% до 8,7%, однако по нашей методологии цифры все же немного ниже, но рост динамики налицо – с 6,7% до 7,2%.

Безусловно, внешняя конъюнктура и рост розничного кредитования повлекли за собой начисление резервов, которое выросло в 3 раза до 6,4 млрд руб., тем не менее полученные доходы перекрывали начисляемые резервы. Причем нужно отметить, что повысился и коэффициент покрытия NPL резервами – с 0,7х до 0,9х. Однако среди скрытых рисков мы все же предполагаем, что динамика роста резервирования будет оставаться высокой как следствие предыдущего интенсивного роста кредитного портфеля.

NPL (90+) вырос, что отражает отраслевые тенденции. По итогам 2013 года NPL (90+) вырос с 7,2% до 8% по нашим подсчетам. На наш взгляд, учитывая общую конъюнктуры, темпы роста выглядят сдержанными. Напомним, что свои усилия Банк сосредоточил на потреб- и экспресс-кредитах, то есть довольно рисковых сегментах. Во многом дальнейшее развитие ситуации будет определяться реализуемой скорринговой моделью и системой оценки рисков УБРиРа.

Высокие темпы роста бизнеса могут в дальнейшем сдерживаться достаточностью капитала. Отметим, что за прошлый год активы Банка увеличились на 41% до 202 млрд руб. При этом темпы наращивания розничного кредитного портфеля превышали среднеотраслевые в несколько раз - 85% (до 65,5 млрд руб.) против 29% в среднем по отрасли. Приток фондирования обеспечивали средства физлиц и заимствования на долговых рынках. Причем в ближайшие 6 месяцев Банку предстоит исполнить обязательства по четырем обращающимся выпускам облигаций на сумму 9 млрд руб. С учетом конъюнктуры на долговых площадках, Банку, видимо, придется изыскивать альтернативные источники рефинансирования данных займов. Впрочем, в текущем году УБРиР будут сдерживать в темпах роста не только потребность в рефинансировании, но и достаточность общего капитала, которая сейчас – на 1 марта 2014 года – составила (Н1.0) 10,73% (min 10%).

Среди бумаг Банка в качестве интересного выпуска мы отмечаем заем БО-08 с офертой в сентябре 2014 года, который сейчас торгуется с доходностью 14,68% (цена 98,5%).

S&P повысило рейтинг Банка «Открытие» до «В+», прогноз — «Стабильный»

По итогам 2013 г. Банк «Открытие» показал скромный рост активов до 202,7 млрд руб. (+7% г/г). Чистая прибыль снизилась на 9,8% г/г. Позитивное влияние на повышение рейтинга оказала интеграция с НОМОС-Банком (Ва3/ВВ-/ВB-), для которого Банк «Открытие» стал стратегически важной «дочкой», на основе которой будет развиваться розничный бизнес.

Находящийся в обращении единственный выпуск облигаций Банка «Открытие» был практически полностью выкуплен в ходе прохождения оферты в декабре прошлого года. Текущие котировки выпуска с доходностью 11,87% годовых при дюрации 0,68 года смотрятся справедливо, предполагая премию 150 – 200 б.п. к материнскому НОМОС-Банку, который неплохо отчитался в конце прошлой недели. Вместе с этим, происходящие изменения в Группе – хороший повод посмотреть на бумаги не только Банка Открытия, но и ФК Открытия.

Комментарий. Активы Банка «Открытие» на 31.12.2013 г. составили 202,7 млрд руб. Рост активов за год составил 7%, что ниже темпов роста банковского сектора. Низкие темпы роста активов обусловлены интеграцией Банка «Открытие» в структуру НОМОС-Банка и перераспределением клиентов.

Кредитный портфель Банка «Открытие» за 2013 г. вырос на 7%, при этом кредиты физлицам выросли с 39,6 до 73,5 млрд руб. (+85,6% г/г), а кредиты корпоративным клиентам сократились с 43,8 до 14,1 млрд руб.

Несмотря на существенный рост розничного кредитования, чистые процентные доходы выросли всего на 5,8%. Позитивное влияние на финансовые результаты оказал рост чистых комиссионных доходов с 2,5 до 5,5 млрд руб. Однако, необходимость в увеличении резервов на возможные потери нивелировала практически весь рост доходов. Банк увеличил РВП с 2,9 до 4,8 млрд руб. Давление на финансовые результаты года также оказало снижение доходов от операций с ценными бумагами до 0,4 млрд руб. по сравнению с 1,6 млрд руб. в 2012 г.

Чистая прибыль Банка за 2013 г. составила 1,49 млрд руб., что на 9,8% ниже прошлого года. Показатель рентабельности собственного капитала (ROE) снизился с 6,6% до 5,9%, что является достаточно низким показателем для розничных банков.

В условиях умеренной прибыльности капитализацию Банка поддержало привлечение в январе 2013 года субординированного займа от связанной стороны на $100 млн долларов США. На конец 2013 г. коэффициент достаточности общего капитала (CAR) вырос до 13,8%.

Банк «Открытие» традиционно поддерживает значительную «подушку» ликвидности. Денежные средства и эквиваленты на 31.12.2013 г. составляли 48,2 млрд руб., что соответствует 23,7% от валюты баланса. Кроме того значительная часть средств вложена в ценные бумаги. Свободный от залога по договорам РЕПО портфель составил на конец года 35,5 млрд руб.

В целом мы нейтрально оцениваем финансовые результаты Банка «Открытие» за 2013 г. Для потенциальных инвесторов в облигации Банка ключевым для принятия решения будут общие финансовые результаты Группы НОМОС-Банка. Агентство S&P в рейтинговом комментарии отмечает высокий уровень интеграции операционной деятельности Банка «Открытие» и Группы НОМОС-Банка, в том числе наличие единого казначейства, а также общую структуру менеджмента. Доля Банка «Открытие» в консолидированном балансе Группы НОМОС-Банка составляет около 15%, поэтому на него будут распространяться положения о перекрестном дефолте, содержащиеся в документации по долговым обязательствам НОМОС-БАНКа.

После прохождения в декабре 2013 г. оферты по единственному выпуск рублевых облигаций Банка «Открытие» в обращении осталось бумаг примерно на 200 млн руб. Текущие котировки выпуска с доходностью 11,87% годовых при дюрации 0,68 года смотрятся справедливо, предполагая премию 150 – 200 б.п. к материнскому НОМОС-Банку, который неплохо отчитался в конце прошлой недели. Вместе с этим, происходящие изменения в Группе – хороший повод посмотреть на бумаги не только Банка Открытия, но и ФК Открытия. Финансовая корпорация Открытие является контролирующим акционером НОМОС-БАНКа (51%). Находящиеся в обращении рублевые займы ФК Открытие не включены в Ломбардный список ЦБ РФ в виду отсутствия международных кредитных рейтингов, что ограничивает их ликвидность и круг банков, готовых открывать лимиты. Тем не менее, для лояльных к отсутствию кредитных рейтингов инвесторов бумаги ФК Открытие могут представлять интерес. В частности выпуск ФК Открытие серии 06 торгуется с доходность 13,03% годовых к оферте 19.08.2014 г.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: