ОТРАСЛЕВЫЕ ТОРГОВЫЕ ИДЕИ ПО РУБЛЕВЫМ ОБЛИГАЦИЯМ

«банки и финансовые институты»

Кредитный риск уровня «BBB»:

- Росбанк, БО-03 (Baa2/BB+/BBB+) (100,57/8,11%/0,98**): премия к ОФЗ кривой Росбанка на фоне роста доходностей госбумаг сократилась с 200 б.п. до 185 б.п. Несмотря на то, что потенциал снижения кривой Росбанка до уровней госбанков I эшелона все еще составляет порядка 25 б.п., рекомендуем частично зафиксировать прибыль бумаге эмитента.

- Русфинанс банк, БО-01 (Baa3/—/—) (98,16/9,07%/1,09): бонды дочерних банков Росбанка, в частности, выпуск Русфинанс банк, БО- 02 также пока не отреагировал на рост кривой ОФЗ, торгуясь с премией 50 б.п. к кривой доходности облигаций материнского банка. Рекомендуем держать короткий годовой ломбардный выпуск банка.

- ДельтаКредит, 06 (Baa2/—/—) (96,35/9,36%/1,93): ипотечный банк Группы Росбанка торгуется с премией порядка 45 б.п. к кривой доходности материнского банка, что, на наш взгляд, компенсирует невысокую ликвидность облигаций ДельтаКредит. Вместе с тем имеет смысл зафиксировать прибыль на текущем уровне по длинному выпуску.

- Юникредит банк, БО-02, 03 (—/BBB/BBB+) (99,8/8,83%/1,25): выпуски Юникредит банка за прошедшую неделю просели на 20-30 б.п. по цене. На текущий момент бонды по-прежнему дают премию около 205 б.п. к кривой госбумаг, что на 20 б.п. выше уровня Росбанка – рекомендуем держать бумаги.

- Банк Интеза, 03 (Ba1/—/—) (99,8/9,35%/1,35): после решения Moody's понизить рейтинги Банка (российского дочернего банка итальянской группы Banca Intesa Sanpaolo) до Ba1 в связи со снижение рейтинга материнского банка котировки облигаций Интезы снизились всего на 20 б.п. по цене, т.к. во многом данное событие уже было заложено в доходностях облигаций Банка. В результате облигации Интезы формально перешли во второй эшелон, предлагая премию около 20-30 б.п. к кривой НОМОСа (Ba3/—/BB). Рекомендуем держать выпуск Интезы, накапливая бумаги в случае «проливов».

Мировые рынки

ВЧЕРА

Европейские проблемы остаются в фокусе внимания рынка, продавливая цены на рисковые классы активов все ниже. Помимо политического кризиса в Греции и спекуляций вокруг выхода страны из ЕС, в центре внимания оказались проблемы испанской финансовой системы.

Спрос на защитные классы активов опустил доходность Bundes-10 до минимума в 1,41%. Доходность UST-10 снизилась на 6 б.п. — до 1,7%.

В акциях снижение индексов усилилось. По итогам вчерашнего дня индекс S&P 500 снизился на 1,51%, европейские индексы DAX и Eurostoxx снизились на 1,18-1,24%.

Испания вчера разместила 3-4 летние гособлигации, доходности существенно выросли. Так, инвесторы покупали 3-летние выпуски с доходностью 4,876%, тогда как в начале месяца аналогичные выпуски размещались под 4,037%.

Рейтинги ряда испанских банков, включая Santander, вчера были снижены рейтинговым агентством Moody’s в связи с ухудшающимся финансовым положением региона и ростом стоимости заимствований. Также вчера ЕЦБ заявил об предоставлении прямого доступа к фондированию центральным банкам проблемных регионов (речь в первую очередь идет об Испании).

На этом фоне евровалюта сегодня утром обновляет годовой минимум, опустившись до $1,2659. Спрэд испанских 5-летних CDS обновил максимум, достигнув 551 б.п.

Спрэды доходностей бондов периферийных стран ЕС к Bundes продолжают расширяться. Например, спрэд 10-летних гособлигаций Испании и аналогичных немецких облигаций расширился до исторического максимума в 490 б.п.

Данные по экономике США вышли смешанные. Недельный отчет по рынку труда был нейтрален, число первичных обращением за пособием по безработице — стабильно. Несколько разочаровывающими оказались данные по индексу деловой активности в промышленном секторе штата Пенсильвания. Необычно, что данные противоречат росту аналогичного индекса в штате Нью-Йорк, которые мы отмечали ранее на этой неделе.

На рынке нефти сохраняется негативная динамика, Brent вчера опустился до $107.5, баррель WTI подешевел до $92,6.

СЕГОДНЯ

Сегодня начнется саммит G8, основными темами которого несомненно станут европейские проблемы. Саммит продлится два дня, его возможные результаты и комментарии политиков смогут повлиять на ситуацию на рынках уже на следующей неделе.

Евробонды развивающихся стран

СУВЕРЕННЫЙ СЕГМЕНТ

В четверг продажи в суверенных евробондах развивающихся стран продолжились. Еврооблигации РФ вновь снизились в среднем на 40 б.п. Выпуск RUS-42 (YTM-5.49%) был в лидерах снижения, котировки просели на 80-90 б.п. RUS-30 (YTM-4.27%) выглядел более устойчиво, котировки выпуска снизились на 20-30 б.п. — до 117.75-118.125.

Спрэд по индексу EMBI+ расширился на 10 б.п. — до 383, что на 50-60 б.п. ниже панических максимумов, достигнутых осенью. Спрэды бондов крупнейших долларовых заемщиков EM расширились в соответствии с движением индекса в целом.

Спрэд 5-летнего контракта CDS на обязательства РФ расширился еще на 11 б.п. — до 247 б.п., а Z-спрэд RUS-30 вырос на 9 б.п. — до 275 б.п.

КОРПОРАТИВНЫЙ СЕГМЕНТ

В рамках продаж рисковых классов активов на мировых рынках в корпоративных евробондах также продолжаются продажи — в четверг цены кэш-бондов упали еще на 40-50 б.п. в среднем. На фоне повышенной волатильности внутри дня котировки корпоративных евробондов продолжают падать. Спрэд 5- летнего контракта CDS Газпрома расширился еще на 8 б.п. — до 318 пунктов.

В нефтегазовом секторе переоцененный выпуск TMENRU-20 (YTM-5.47%) упал на 250 б.п. Котировки GAZPRU-19 (YTM-5.40%) снизились на 70-80 б.п.

В корпоративном секторе VIP-22 (YTM-8.69%) подешевел на 110-120 б.п.

Также отметим снижение на среднем участке кривой РСХБ — котировки RSHB-17 (YTM-5.47%) и RSHB-18 (YTM-5.76%) просели на 120-150 б.п.

Рублевые облигации

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Спрос на РЕПО ЦБ продолжает оставаться ниже объемов лимитов регулятора, что ведет к снижению напряженности на денежном рынке — ставка RUONIA достигла уровня 5,5% годовых, в то время как на прошлой неделе она была выше 6,0% годовых.

Вчера при лимите ЦБ по однодневному РЕПО в размере 160 млрд. руб. спрос на аукционе составил 128,8 млрд. руб. при средневзвешенной ставке 5,42% годовых.

Хотя дефицит по чистой ликвидной позиции банковской системы остается на уровне 0,47 трлн. руб., а объем свободной ликвидности снизился до уровня 700 млрд. руб., снижение ставок по РЕПО ЦБ ведет к стабилизации ситуации на МБК в целом.

Вместе с тем на этом фоне рубль остается под давлением — вчера корзина прибавила в цене еще 4 копейки, сегодня с утра — еще 34 копейки, достигнув уровня 35,18 руб.

На следующей неделе продолжится уплата налогов, однако при сохранении текущей негативной рыночной конъюнктуры вряд ли локальный спрос на рубли сможет сильно поддержать российскую валюту. С другой стороны, если на внешних рынках все же будет сформировано техническое коррекционное движение наверх, рубль должен будет также укрепить свои позиции.

ОБЛИГАЦИИ ФЕДЕРАЛЬНОГО ЗАЙМА

Котировки госбумаг продолжили в четверг снижение шестой день подряд вслед за падением рубля и котировок нефти, фактически не обращая внимания на локальные уровни поддержки. Ближайшую цель — уровень декабря 2011 г. — рынок может достигнуть уже сегодня, где должна начаться консолидация.

Дальнейшее ослабление рубля вчера потянуло за собой рост ставок по валютным и процентным свопам, которые прибавили еще порядка 10-30 б.п. (NDF1Y — достигла уровня 6,88%, контракт IRS5Y — 7,85%).

На возросшем обороте до 12,5 млрд. руб. кривая госбумаг вчера прибавила еще 9-15 б.п. Как мы уже отмечали, накануне котировки длинных госбумаг подошли к уровням конца января, откуда начались активные покупки нерезидентов. Вчера данный уровень был пройден, в результате закрытие данных позиций продолжилось, о чем свидетельствовали возросшие обороты торгов.

Ближайшей целью теперь выступают уровни конца 2011 г., где наблюдалась консолидация рынка после падения летом того же года.

По длинным бумагам до данной цели остается снизиться на 100-85 б.п. по цене при росте доходности на 15-25 б.п. Ожидаем, что по достижению данных уровней (или вблизи них) может начаться закрытие коротких позиций участниками рынка и сформироваться коррекционное движение вверх с последующей консолидацией.

Вместе с тем ситуация в еврозоне продолжает вызывать серьезные опасения — в среднесрочной перспективе на пиках пессимизма доходности госбумаг вполне могут протестировать максимумы 2011 г. (порядка 75 б.п. вверх по доходности от вчерашних уровней кривой).

Рублевые облигации

КОРПОРАТИВНЫЕ ОБЛИГАЦИИ И ОБЛИГАЦИИ РиМОВ

В корпоративном сегменте вчера также продолжилось снижение котировок, однако при меньшей агрессии, чем в ОФЗ. В текущей ситуации наименьшие потери можно понести, лишь находясь в коротких ломбардных бумагах, накапливать которые мы рекомендовали еще месяц назад.

НЛМК (Baa3/BBB–/BBB–) vs Северсталь (Ba2/BB/BB–) Сегодня обратим внимание на диспропорции в положении кривых НЛМК, облигации которого имеют рейтинг инвестиционного уровня, и Северстали, по уровню рейтингов фактически относящейся ко II эшелону. При этом кривая НЛМК лежит на 10-15 б.п. выше кривой Северстали (на графике приведен спрэд между наиболее ликвидными выпусками НЛМК, БО-03 и Северсталь, БО-02 — без учета дюрации выпусков премия по доходности составляет порядка 23 б.п.).

По кредитному качеству обе компании выглядят примерно одинаково, обладая сопоставимым объемом активов, уровнем долговой нагрузки и рентабельности.

Вчера НЛМК открыл сезон отчетности в российском сталелитейном секторе, показав достаточно позитивные финансовые результаты за I кв. 2012 г. по МСФО: чистая выручка комбината почти не изменилась по сравнению с IV кв. 2011 г. и составила $3,1 млрд., а чистая прибыль выросла на 13% — до $173 млн.; показатель EBITDA вырос на 17% — до $432 млн. при росте рентабельности по EBITDA на 1,5 п.п. — до 14%.

Северсталь остается лидером по рентабельности EBITDA среди металлургов (22,7% в 2011 г.), а также имеет более низкую долговую нагрузку (Чистый долг/EBITDA — 1,15х против 1,47х — у НЛМК). Однако в перспективе можно ожидать роста уровня долга у компании — инвестиционные проекты в 2014-2020 гг. могут потребовать в совокупности $8-10 млрд. При этом рентабельность активов Северстали в Северной Америке пока остается низкой — около 6-6,5% по EBITDA, что может оказывать давление на прибыльность компании в случае ухудшения ситуации в регионе. 16 мая 2012 г. Fitch Ratings подтвердило долгосрочный рейтинг дефолта Северстали на уровне «BB-» со «Стабильным» прогнозом.

На графике видно, что после размещения в 2011 г. с премией к рынку доходность бондов НЛМК снижалась относительно Северстали, достигнув по спрэду в феврале-марте справедливых уровней. На текущий момент спрэд снова вышел в положительную зону.

В результате доходности облигаций металлургов не учитывают разницу в уровнях кредитных рейтингов — рекомендуем воспользоваться текущей коррекцией на рынке для покупки бумаг НЛМК при сокращении в портфеле Северстали на отскоках рынка.