Мировые рынки

На прошедшей неделе

Рынки были крайне волатильны в первой половине недели, крайне чувствительно реагируя на новостной фон из Европы и практически игнорируя позитивные данные из США и Китая. В целом можно говорить о том, что неделя завершилась достаточно позитивно. Саммит лидеров ЕС, возможно, не смог оправдать чересчур оптимистичных надежд и разом разрешить проблему долгового кризиса еврозоны, однако был сделан ряд существенных шагов на пути к усилению фискальной интеграции.

По итогам недели индекс широкого рынка S&P 500 прибавил 0,88%, немецкий DAX потерял 1,5%, Eurostoxx 50 практически не изменился. Доходность UST’10 поднялась на 3 б.п. — до 2,062%. Немецкие Bundes’10 торгуются с доходностью 2,14%, спрэд UST-Bundes стабилизировался на уровне 9 б.п.

В Европе

Лидеры Евросоюза сделали шаг навстречу стабилизации ситуации с долговым кризисом, согласовав кредит объемом 200 млрд. евро, который, как ожидается, будет направлен на цели рефинансирования долгов периферийных стран ЕС. Общий объем погашений гособлигаций Италии и Испании в следующем году составляет порядка 320 млрд. евро, при этом Италии — крупнейшему должнику — предстоит рефинансировать 120 млрд евро в первой половине года Очевидно что помощь МВФ должна дать некоторую передышку министерствам финансов проблемных стран, пока будут подписаны соглашения о бюджетных ограничениях стран еврозоны (ожидается к марту 2012 года) и Европейский механизм стабильности (ESM), ратификация которого ожидается к июлю следующего года.

Что касается решений ЕЦБ, то в части обеспечения поддержки банкам они даже превзошли ожидания рынка. ЕЦБ опустил уровень базовой процентной ставки на 0,25%, не исключив дальнейшего снижения. Помимо прочего, Центробанк проведет аукционы по предоставлению ликвидности сроком на 3 года для банков, понизит в два раза ставку резервирования, а также расширит список ценных бумаг, принимаемых в качестве обеспечения. Однако в части решения проблемы рефинансирования долгов периферийных стран ЕС выступление Марио Драги ясности не добавило. Он вновь не высказал желания усиливать программу, либо продолжать программу покупки гособлигаций на открытом рынке. В результате этого заявления доходности гособлигаций европейских стран резко выросли в четверг.

По прошествии саммита ЕС и заседания ЕЦБ можно говорить о том, что риски долгового кризиса по-прежнему сохраняются. Для стабилизации рынков необходима уверенность в том, что Европейские политики пойдут по пути решения текущих проблем и что нынешние разногласия не приведут к неконтролируемому выходу стран из зоны евро и череде суверенных дефолтов. Очевидно, что долговой кризис, который продолжается в течение последних двух лет, не может быть разрешен на одном саммите.

На этой неделе

Главным плановым событием недели станет заседание Комиссии по открытым рынкам ФРС США, которое пройдет во вторник. Изменение монетарной политики не ожидается, однако комментарии Бена Бернанке относительно видения дальнейшего развития ситуации в экономике США традиционно оказывают существенное влияние на рынки.

В четверг выйдет большой блок макроэкономической статистики, который включает в себя данные по индексам деловой активности ( PMI) в Еврозоне в декабре, данные по индексу потребительских цен по итогам ноября (CPI), а также публикацию индекса цен производителей (PPI) в США также по итогам ноября.

Масштабные аукционы по размещению 5-летних и 10-летних гособлигаций Испании запланированы на четверг.

Сегодня обратим внимание на плановую пресс-конференцию МВФ на которой возможно прояснятся детали механизма кредитования периферийных стран еврозоны. Также днем пройдет ряд аукционов по размещению коротких векселей Италии и Франции.

Евробонды развивающихся стран

Суверенный сегмент

На прошлой неделе в сегменте суверенных еврооблигаций развивающихся стран наблюдалась высокая волатильность. Решения, принятые на саммите лидеров ЕС в конце недели, и поддержка финансовой системы со стороны ЕЦБ позитивно повлияли на динамику цен на рисковые классы активов. В результате по итогам прошедшей недели спрэд по индекс EMBI+ сузился на 1 б.п. и составил 362 б.п.

На фоне недовольства результатами выборов в Госдуму, приведшего к усилению суверенных рисков России в глазах глобальных инвесторов, на неделе прошли две волны продаж российских активов. В пятницу индикативный выпуск RUS-30 (YTM-4,57%) закрывался уже в 116 фигуре (116,376-116,625). Суверенная кривая поднялась в среднем на 20 б.п. по всей длине.

Усиление политических рисков оказало заметное давление на российские еврооблигации Так на фоне практически неизменного индекса EMBI+, спрэд российской компоненты индекса расширился на 27 б.п., при этом спрэды крупнейших составляющих индекса Бразилии и Мексики за аналогичный период сузились на 9-10 б.п. Таким образом, спрэд между суверенными евробондами России и Бразилии расширился до 98 б.п., при среднегодовом значении 31 б.п., к Мексике спрэд расширился до 130 б.п. (66 в среднем за год).

На рынке CDS пятилетняя страховка обязательств по суверенным облигациям России за неделю выросла на 37 б.п. — до 262 б.п. Однолетние CDS подорожали на 26 б.п. — до 155 б.п.

В целом еврооблигации развивающихся стран продолжат торговаться в фарватере движения цен на рисковые классы активов во всем мире, здесь внимание по-прежнему сосредоточено на развитии ситуации с европейским долговым кризисом. В этом плане новые шаги на пути европейской фискальной интеграции принятые на саммите ЕС, а также ряд мер по поддержке финансовой системы со стороны ЕЦБ, безусловно, простимулирует аппетит к риску. С другой стороны, некоторое ослабление корреляции динамики российского рынка с динамикой мировых рынков, которое мы увидели на прошлой неделе в связи с усилением политических рисков, может удерживать российские еврооблигации от роста даже в случае некоторой стабилизации ситуации в Европе.

Корпоративный сегмент

На прошедшей неделе в сегменте евробондов российских заемщиков преобладали пессимистические настроения. Во вторник после обвала котировок, спровоцированного ростом политических рисков, активность инвесторов была крайне слабой. Корпоративные еврооблигации не участвовали в ралли рисковых классов активов, прошедшем на мировых рынках в пятницу. Большинство ликвидных выпусков упало в цене на 2-2,5 фигуры. Vip-22 (YTM-9,8%) в пятницу закрывался на уровне 85-85,875, Gazpru-37(YTM-7,09%) завершил неделю на уровне 101 5-103 Luk-20 (YTM-6 33%) — закрытие 98,25-99.

Из-за нестабильной ситуации на рынке ВЭБ был вынужден отложить размещение пятилетних евробондов, номинированных в USD. Вероятно, банк вновь выйдет на рынок, как только ситуация стабилизируется. Вместе с тем РЖД (BBB/Baa1/BBB) планирует провести встречу с инвесторами в Лондоне, чтобы прозондировать почву для размещения выпуска евробондов в следующем году. Также, финансовый директор ВТБ заявлял о том, что, несмотря на высокую волатильность на рынках, банк планирует рефинансировать долги на $2,5 млрд. в 2012 году.

В краткосрочной перспективе мы ожидаем коррекции цен после распродажи на прошлой неделе, внешний фон способствует росту аппетита к риску. Всплеск опасений, связанных с ослаблением политической стабильности в стране, вероятно, успокоится перед Новым годом.

Рублевые облигации

Ситуация на денежном рынке

Прошлая неделя (5-11 декабря) оказалась крайне волатильной для денежного рынка. Если в начале недели ситуация на МБК выглядела относительно стабильной, то к четвергу начали сбываться наши опасения – при снижении предложения денег от Минфина и ЦБ бюджетные расходы «задерживаются» до конца месяца, как это уже было в 2010 г.

В частности, в пятницу, 9 декабря, лимит по операциям РЕПО ЦБ составил всего 130 млрд. руб., тогда как спрос – 205,2 млрд. руб. На этом фоне ставка по РЕПО взлетела до 5,88% годовых с привычных 5,27-5,29% годовых. При этом индикативная ставка Mosprime-Rate o/n превысила 6,0% впервые с конца 2009 г.

К вечеру ситуация на рынке несколько разрядилась и короткие ставки резко снизились до уровня 4% годовых. Однако это совсем не означает, что ставки останутся на низком уровне в течение текущей недели.

На наш взгляд, проблема с ликвидностью при снижении лимитов по РЕПО ЦБ связана не только с «задержкой» бюджетных расходов. На фоне усилившейся политической напряженности ЦБ пытается ограничить ослабление рубля сжатием ликвидности. Если на этой неделе ситуация кардинально не изменится, то рынок ждут еще 7 дней жесткой «диеты».

Так, уже со среды стартуют декабрьские налоговые выплаты, которые способны усилить негативное влияние на рынок МБК при сохранении общего уровня свободной банковской ликвидности у отметки в 800 млрд. руб.

Кроме того, банкам придется вернуть по ранее размещенным депозитам Минфину около 227 млрд. руб., в то время как объем нового предложения составит всего 150 млрд. руб. до 11.01.2012 г. под 6,3%.

В результате инвесторы продолжают ждать бюджетных денег как манны небесной; текущая неделя (12-18 декабря) может снова оказаться непростой для рынка МБК.

Облигации федерального займа

Долговой рынок во второй половине прошлой недели лег в дрейф при резком снижении дневных оборотов, чему способствовала как напряженная ситуация на МБК, так и проведение ключевого события для рынка – облигационного конгресса Cbonds.

По итогам прошлой недели котировки ОФЗ на рынке практически не изменились. При этом к пятнице объем торгов упал до локальных минимумов - 3,6 млрд. руб. при среднедневном уровне около 10 млрд. руб.

В результате рынок ОФЗ не отреагировал на ухудшение ситуации с ликвидностью и рост политической напряженности – котировки госбумаг остались без движения. Активность инвесторов также упала на фоне проведения в среду-четверг облигационного конгресса в Санкт-Петербурге.

Спрэды ОФЗ-NDF и ОФЗ-IRS сузились на 20 и 10 б.п. соответственно за счет роста стоимости свопов, однако пока их уровень выглядит вполне комфортно.

На этой неделе мы ожидаем активизации торгов с возвращением инвесторов на рынок. Кроме того, уже после 20-х чисел декабря активность инвесторов будет снижаться в преддверии новогодних праздников.

По-прежнему под вопросом остается приход бюджетной ликвидности на рынок. Не исключаем, что может реализоваться сценарий 2010 г., когда средства пришли в банковскую систему в самых последних числах декабря.

В этом случае мы ожидаем сохранение боковика до конца месяца, после чего в последних числах декабря возможна переоценка котировок бумаг для «позитивного» закрытия года инвесторами на низколиквидном рынке.

Корпоративные облигации и облигации РиМОВ

Главной темой прошедшей недели стал облигационный конгресс Cbonds, уже традиционно подводящий итоги уходящего финансового года.

В качестве резюме сразу стоит отметить, что ожидания участников рынка от грядущего 2012 г. достигли наивысшей степени пессимизма с 2008 г. Даже по итогам непростого 2009 г. настроения инвесторов выглядели несколько лучше, т.к. эффект от программ QE еще не был полностью исчерпан.

Сейчас многие признают, что для выхода из пике европейской экономике необходимо в кратчайшие сроки провести полномасштабное количественное смягчение. Однако без структурных реформ еврозоны, списания/реструктуризации долгов проблемных стран и рекапитализации европейских банков QE лишь отсрочит «шоковый» сценарий на 1-1,5 года.

Позитивные сигналы из США также выглядят неустойчиво – безработица в Штатах остается на высоком уровне и не сможет обеспечить экономический рост в стране даже в среднесрочной перспективе. Одновременно развивающиеся страны (в частности, в лице Китая) также не смогут снова вытащить мировую экономику из рецессии на фоне нарастающих дисбалансов между EM и DM.

Необнадеживающие прогнозы прозвучали и относительно России. Рост цен на нефть уже перестал трансформироваться в рост экономики РФ, которая продолжает терять конкурентоспособность при росте издержек, в т.ч. и коррупционного характера. Надежд на инновационное развитие страны по-прежнему остается мало при отсутствии позитивной динамики по производительности труда.

В результате перспектив для роста притока капитала в страну остается немного; объем прямых инвестиций в экономику держится на приемлемом уровне, однако он не способен кардинально изменить ситуацию с устаревшими и изношенными основными фондами предприятий РФ. Все это никак не укрепляет позицию России среди стран БРИКС.

Единственным позитивным прогнозом для РФ остаются цены на нефть, которые, видимо, станут последним активом, цена которого упадет на фоне роста инфляционных рисков и продолжающихся QE.

Что касается долгового рынка и политики ЦБ, то мы поддерживаем мнение коллег, отмечающих исчерпание потенциала для снижения инфляции в 2012 г., что может не позволить ЦБ ослабить монетарную политику и улучшить ситуацию с ликвидностью на рынке.

Вместе с тем ряд участников рынка рассчитывает на снижение ставки РЕПО ЦБ в следующем году на 50-75 б.п.

В результате, учитывая также внешние риски, надежд на полномасштабное новогоднее ралли становится все меньше. Вместе с тем мы сохраняем надежды на техническую переоценку бумаг к концу года для закрытия балансов.

В этой ситуации мы сохраняем наши рекомендации по рынку. Участие в новых выпусках с премиями к вторичному рынку остается интересным при сокращении позиции после включения бумаги в ломбардный список ЦБ.

На фоне глобального роста кредитных рисков привлекательно смотрятся новые предложения РИМОВ с доходностью от 9% годовых кредитный риск которых фактически сопоставим с риском по России. При этом не рекомендуем участвовать в выпусках с дюрацией более 2,5-3 лет.

Также рекомендуем достаточно осторожно относиться к облигациям III эшелона, доходности которых на текущий момент зачастую не отражают возросшие кредитные риски.