Мировые рынки

НА ПРОШЕДШЕЙ НЕДЕЛЕ

На фоне спекуляций о том, что позиция Германии в части поддержки рынка суверенных гособлигаций ЕС может быть смягчена, и удачного исхода аукциона краткосрочных векселей Греции, страна привлекла достаточно средств для рефинансирования выплат 3,2 млрд евро 20 августа, напряжение вокруг положения дел в Европе несколько ослабло.

ВВП еврозоны во втором квартале ожидаемо снизился на 0,2% по итогам II квартала, впрочем, это не произвело большого впечатления на рынки.

Аппетит к риску также был поддержан позитивными данными по промышленному производству в США, а также ростом индекса потребительской уверенности в августе.

По итогам недели индексы акций выросли на 1-2%. Индекс S&P 500 прибавил 0,87%, европейские DAX и Eurostoxx прибавили 1,4-2,06%. Индекс ММВБ укрепился на 0,19%.

На протяжении недели нефть обновляла 3-месячные максимумы. Баррель марки Brent укрепился на 2,34% ($114), WTI — на 3,34% ($96).

НА ТЕКУЩЕЙ НЕДЕЛЕ

Начало недели ожидается сравнительно спокойным. В среду публикация протоколов заседания FOMC может окончательно развеять иллюзии введения QE в краткосрочной перспективе.

В четверг усилится поток новостей, способный спровоцировать волатильность на рынке. Ангела Меркель встретится с Франсуа Олландом для обсуждения вопросов, связанных с экономическим кризисом региона, в пятницу аналогичная встреча пройдет между Меркель и премьер-министром Греции Самарасом. Кроме того, в четверг ожидается публикация первой оценки индексов деловой активности PMI за август в Европе и США. А также традиционные недельные данные по рынку труда и статистика по продажам новых домов. В пятницу запланирован релиз отчета по заказам на товары длительного пользования в США.

Евробонды развивающихся стран

СУВЕРЕННЫЙ СЕГМЕНТ

Неделя на рынке еврооблигаций развивающихся стран прошла относительно спокойно. Основные события происходили на рынке Treasuries, доходность которых взлетела (UST-10 +15 б.п.). Это привело к возвращению спрэдов долларовых суверенных еврооблигаций развивающихся стран к минимальным уровням со времени введения программы «Twist». Таким образом, спрэд по индексу EMBI+ за неделю сузился на 7 б.п. — до 301 б.п., спрэд российской компоненты EMBI+ RU сузился на 6 б.п. — до 200 б.п.

Спрэд CDS RUS 5Y всю неделю консолидировался в диапазоне 170-175 б.п.

Доходности суверенной кривой РФ выросли в среднем на 8-10 б.п. Котировки длинной RUS-42 (YTM-4.67%) опустились на 2,5 фигуры — до уровня 114,875-115.5. RUS-30 (YTM-3.29%) снизилась на 75 б.п. по цене, в пятницу котировалась на уровне 153,5-123,75.

В начале недели ожидаем продолжения штиля на рынке евробондов. Значимые события запланированы на четверг-пятницу. В частности, в четверг Ангела Меркель встретится с Франсуа Олландом для обсуждения вопросов, связанных с экономическим кризисом региона, в пятницу аналогичная встреча пройдет между Меркель и премьер-министром Греции Самарасом. Кроме того, в четверг ожидается публикация первой оценки индексов деловой активности PMI за август в Европе и США.

Также вероятным сценарием представляется продолжение роста доходности Treasuries в среду после публикации протоколов заседания FOMC, которые, вероятно, ослабят ожидания введения мер монетарного стимулирования в краткосрочной перспективе. С учетом минимальных спрэдов между суверенными евробондами EM и Treasuries это должно способствовать продажам долларовых еврооблигаций.

КОРПОРАТИВНЫЙ СЕГМЕНТ

Корпоративный сектор евробондов EM выглядит более свободным от давления доходности Treasuries снизу, соответствующий спрэд, несмотря на прошедшее ралли, не достигает уровня марта 2012 года (минимума со времени введения программы «Twist» для корпоративных евробондов).

По итогам недели индекс корпоративных еврооблигаций развивающихся стран сузился на 9 б.п., российская составляющая индекса выглядела лучше рынка — соответствующий спрэд сузился на 14 б.п.

Спрэд CDS GAZPRU 5Y всю неделю простоял без изменений на уровне 235-238 б.п.

Отметим прошедшее ралли в евробондах Вымпелкома на фоне улучшения структуры акционерного капитала компании и вероятного разрешения конфликта с ФАС. Впрочем, спорные вопросы между двумя оставшимися мажоритарными акционерами — Altimo и Telenor — едва ли близки к разрешению.

Основные торговые идеи на рынке: Мы обращаем внимание на существенную переоцененность выпусков ВЭБа и рекомендуем фиксировать прибыль в VEBBNK-20/25.

После доразмещений привлекательно выглядят выпуски ВТБ (в частности VTB-20) и Сбербанка (SBERRU-17/22). Последний недооценен как против кривой Газпрома, так и против аналогов из банковского сектора, таких как VEBBNK17_5.375 и RSHB17.

Мы отмечаем аномальную недооцененность LUK-20 (YTM-4.55%) против NOTKRM21 (YTM-4.44%).

На первичном рынке: по сообщениям Debtwire, Роснефть (Baa1/BBB-/BBB), вероятно, выйдет на рынок с размещением еврооблигаций до конца года, Газпромбанк (Baa3/BB+/BB+) рассматривает возможность выпуска гибридного инструмента для пополнения капитала первого уровня (аналогично VTB-49).

Рублевые облигации

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Несмотря на начало августовского налогового периода, ситуация на денежном рынке к концу прошедшей недели (13-19 августа) несколько улучшилась — индикативная ставка MosPrime o/n снизилась с 5,87% в понедельник до 5,22% в пятницу. Это позволило Банку России снизить лимит по ежедневным операциям РЕПО до 10 млрд. руб., фактически полностью переведя фондирование банков с одного дня на неделю.

Вместе с тем данное улучшение ситуации на рынке МБК, на наш взгляд, будет весьма кратковременным — уже сегодня, 20 августа, банкам предстоит провести уплату 1/3 НДС за II квартал 2012 г.

Кроме того, увеличение свободных средств банков на счетах ЦБ на прошлой неделе с 840 млрд. руб. до 1,0 трлн. руб. (+191 млрд. руб. за неделю) совпадает с ростом задолженности банков перед ЦБ по кредитам под нерыночные активы — рост на 145 млрд. руб. — до 670 млрд. руб. При этом дефицит чистой ликвидной позиции банковской системы продемонстрировал рост на 95 млрд. руб. — до 1,3 трлн. руб.

В результате уже в начале текущей недели ставки o/n снова могут подойти к 6% годовых.

ОБЛИГАЦИИ ФЕДЕРАЛЬНОГО ЗАЙМА

На рынке ОФЗ всю прошлую неделю наблюдался боковик при снижении рыночного дневного оборота торгов до 7-10 млрд. руб. На текущий момент инвесторы уже не готовы к активным покупкам госбумаг на текущих уровнях, однако и для продаж явных поводов пока нет.

Как мы уже отметили, на текущий момент котировки ОФЗ находятся у сильного уровня сопротивления, который они не смогли преодолеть в 2011 г. и в начале 2012 г. При этом снижение рыночных оборотов торгов при весьма невыразительных итогах последнего аукциона по размещению 5-летнего выпуска ОФЗ 25080 (из 15 млрд. руб. было размещено лишь 6,5 млрд. руб.) говорит о снижении интереса игроков к рублевому сегменту рынка и занятии ими выжидательных позиций.

Несмотря на то, что индикаторы рынка госбумаг указывают на перегрев рынка ОФЗ — спрэды доходностей ОФЗ к кривым NDF и IRS остаются у своих исторических минимумов (76 б.п. и -48 б.п. к ОФЗ 26204 соответственно), идея либерализации рынка ОФЗ до конца года остается ключевым фактором для «быков» — спрэд ОФЗ 26204-Russia-18R составляет 135 б.п.

Однако мы не ожидаем, что текущий паритет на рынке будет длиться слишком долго — волатильность рынков может заметно вырасти уже к сентябрю. Более того, на текущий момент сохраняются высокие ожидания ослабления рубля, с динамикой которого ОФЗ имеют достаточно высокую корреляцию.

В результате мы сохраняем свою рекомендацию сокращать позиции в длинных ОФЗ.

КОРПОРАТИВНЫЕ ОБЛИГАЦИИ И ОБЛИГАЦИИ РиМОВ

В корпоративном сегменте рынка сохраняется невысокая активность торгов в связи с продолжающимся сезоном отпусков. Основным источником инвестиционных идей на рынке остаются новые размещения бумаг, которые предлагаются инвесторам с премиями ко вторичке.

Рекомендуем обратить внимание на недавно размещенные выпуски банковских облигаций, которые все еще сохраняют потенциал для роста в краткосрочной перспективе.

В частности, рекомендуем обратить внимание на выпуск ЛОКО-банк, БО-03 (B2/—/B+), который торгуется по номиналу с доходностью 11,04% и спрэдом к кривой ОФЗ 475 б.п. при дюрации 0,97 года, тогда как более короткие выпуски банка дают не более 310 б.п. премии при дюрации около 0,5 года.

Также на прошлой неделе прошло размещение выпуска Восточный Экспресс, БО-04 (B1/—/—) с купоном 11% при годовой оферте, что предполагает премию около 70 б.п. к выпускам банковских бондов с рейтингом B1/B+. На текущий момент выпуск торгуется по 100,15 (YTP 11,28%), что предполагает премию около 495 б.п. к кривой госбумаг.

Выпуск облигаций Запсибкомбанк, БО-02 (—/B+/—), размещенный с купоном 12,5% годовых при годовой оферте, торгуется на уровне 100,3 при доходности 12,54%. Отметим, что при сопоставимых масштабах бизнеса с ЛОКО-Банком (B2/—/B+) премия по доходности к новому выпуску последнего составляет порядка 150 б.п., что выглядит крайне привлекательно. Наиболее выразительную динамику продемонстрировал новый выпуск Ренессанс Капитал, БО-02 (B2/В/B), который был размещен с купоном 12,9% годовых — в первый день торгов котировки взлетели до уровня 100,6 при снижении доходности до собственной кривой (относительно выпуска серии БО-03).

Мечел (B2/—/—): Moody's понизило корпоративный рейтинг и рейтинг вероятности дефолта ОАО «Мечел» до «B2» с «B1». Прогноз по рейтингам улучшен до «стабильного» с «негативного».

Как отмечает Moody's, рейтинговое действие отражает высокий левередж Мечела, давление, которое оказывает на финансовые показатели компании снижение цен на железную руду и коксующийся уголь, вызванное ослаблением мирового спроса, а также сложности, которыми для Мечела являются ограниченная ликвидность и высокий риск рефинансирования. Помимо этого, оно отражает значительную вероятность консолидации Мечелом всех или некоторых активов, принадлежащих ГК «ЭСТАР», до конца текущего года.

По данным Moody's, показатель чистый долг/EBITDA Мечела в апреле составлял 5,5х, тогда как по итогам 2011 г. — 3,9х при чистом долге в размере $9,3 млрд. При этом по условиям кредитных соглашений долговая нагрузка «Мечела» не должна была превышать 3,5х от EBITDA.

Снижение цен на коксующийся уголь и железную руду (на 15-20% к уровню 2001 г. по оценке Moody's) могут снизить EBITDA компании менее чем до $2 млрд. (в 2011 г. была $2,3 млрд.), по подсчетам агентства. Кроме того, консолидация активов группы «ЭСТАР» может добавить Мечелу $200-800 млн. нового долга.

Долговые проблемы Мечела во многом уже отражены в котировках облигаций эмитента, которые торгуются с премией 610-640 б.п. к кривой госбумаг при дюрации от 0,8 года. Для сравнения, бонды Русала, который также испытывает аналогичные проблемы, дают порядка 770 б.п. премии. Вместе с тем мы не рекомендуем накапливать бонды Мечела на текущих уровнях — при ожидаемом росте волатильности на рынках бумаги эмитента будут испытывать высокое давление.