Uranium One (-/ВB-/-) обменивает дебютный облигации на новые бонды большей срочности

Удлинение срочности бумаг U1 приведет к росту стоимости ресурсов на 25-75 б.п., но при этом компания, вероятно, получит большую финансовую устойчивость и времени для воплощения инвестиций, что актуально в условиях падения цен на уран. Учитывая продолжительную срочность дебютного выпуска, а также его весьма низкую ликвидность, скорее всего, бонды сосредоточены в руках ограниченного круга крупных инвесторов, что повышает вероятность их обмена на облигации серии 02.

Комментарий. Канадская Uranium One вчера открыла книгу заявок на 10-летние облигации серии 02 объемом 12,5 млрд руб. Сбор заявок завершится 21 августа, размещение на ММВБ запланировано на 23 августа 2013 г. По выпуску предусмотрена оферта в 2020 г. (7 лет). Индикатив ставки купона составляет 10-10,5% годовых (YTP 10,25-10,75% годовых).

Кроме того, эмитент выставил на 23 августа 2013 г. оферту по выкупу облигаций серии 01 объемом 14,3 млрд руб. при условии заключения предварительных договоров с потенциальными приобретателями облигаций серии 02 на общую сумму не менее 11,750 млрд руб. Напомним, что по дебютному выпуску была предусмотрена оферта в декабре 2016 г. (чуть меньше 3,5 лет), а ставка купона составляет 9,75% годовых.

Очевидно, что удлинение срочности бумаг U1 на российском рынке облигаций приведет к удорожанию стоимости ресурсов для компании на 25-75 б.п., исходя из индикатива купона, но при этом объем бондов сократится на 1,8 млрд руб. Тем не менее, U1 сможет получить больше времени для реализации инвестпрограммы и окупаемости проектов, что довольно актуально в условиях падения цен на уран (с 51 долл./фунт во 2 кв. 2012 г. до 43 долл./фунт при себестоимости 19 долл./фунт) и снижения прибыльности бизнеса. Таким образом, удлинение срочности ресурсов добавит больше устойчивости канадской компании в условиях нестабильной ценовой конъюнктуры рынке урана. Напомним также, что в марте «материнская» АРМЗ (принадлежат ОАО «Атомэнергопром») выдала U1 возобновляемую 3-летнюю кредитную линию на 1,45 млрд долл. по ставке 3,3% годовых для финансирования приобретений и текущих проектов. При этом в 3 кв. 2013 г. АРМЗ планирует довести свою долю владения в канадской компании с 51,4% до 100%.

Что касается самой сделки обмена бумаг, то она вполне может быть реализована, учитывая наличие в составе собственников U1 компании АРМЗ – горнорудного дивизиона госкорпорации Росатом. Кроме того, дебютные бонды эмитента имели довольно продолжительную для российского рынка срочность (при размещении 5 лет до оферты), а их ликвидность была весьма низкой даже при столь солидном объеме в 14,3 млрд руб., поэтому, скорее всего, бумаги сосредоточены в руках ограниченного круга крупных инвесторов, что, на наш взгляд, повышает вероятность их обмена на новые облигации серии 02. Более того, за большую срочность эмитент предлагает премию 25-75 б.п. Мы считаем, что владельцев дебютных бондов может устроить верхняя граница предложенного диапазона - 10,5% годовых.

Россельхозбанку (Ваа3/-/ВВВ-) вновь понизили рейтинг, теперь от Fitch

Вслед за Moody’s рейтинг Россельхозбанку понизило агентство Fitch: на одну ступень до «ВВВ-» из-за ухудшения качества активов. Еще одно движение – и облигации Банка попадут в другую категорию риска, и это при том, что РСХБ является одним из наиболее активных заемщиков на долговом рынке. Бумаги Эмитента останутся под давлением.

Комментарий. Напомним, что в начале июля рейтинг Банка от Moody’s был снижен на 2 ступени до «Ваа3». Fitch с ноября 2012 года сохранял «Негативный» прогноз по оценкам РСХБ, но сейчас «сдался» и он, понизив рейтинг на 1 ступень. Дальнейшее движение в данном направлении приведет к выходу бумаг Эмитента из инвестиционной категории и повышению оценки риска по обязательствам Россельхозбанка.

В своем отчете Fitch отмечает следующие моменты:

- Банк обладает слабым качеством активов и ограниченной возможностью по абсорбированию убытков.

- NPL 90+ (включая переведенные в категорию «watch») выросли до 17%, по данным Fitch, к концу 2012 года против 12% годом ранее. Еще 8% портфеля составляют реструктурированные кредиты. Соответственно, общая доля «проблемных» кредитов составляет 25%.

- Покрытие NPL (90+) резервами – 49%, в целом по «проблемным» кредитам – 34%.

- РСХБ до отчислений под обесценение остается прибыльным банком, хотя и со слабыми итоговыми результатами и повышенным вниманием к управлению ликвидностью.

Кроме того, остается значительная неопределенность по поводу общей степени потенциальной проблемы с качеством активов РСХБ, поскольку:

- Пока нет «вызревания» портфеля, который быстро растет в последние годы и по-прежнему остается долгосрочным (почти половина всех кредитов на конец 2012 года имела оставшийся срок погашения более трех лет).

- Значительная часть «нерозничных» заемщиков пользуется субсидированием процентных ставок и «не амортизацией» основной суммы займа, что затрудняет определение конечной перспективы погашения кредита в непросроченной в настоящее время части книги.

- Быстрый рост доли розничных кредитов, достигшей 18% портфеля на конец 1 полугодия 2013 года (в денежном выражении рост составил 36% в течение 2012 года и 11% в 1 полугодии 2013 года). Доля NPL в этом сегменте является умеренной (3,1% на конец 2012 года), но средняя срочность кредитов около трех лет, и, по мнению Fitch, обесценение в этой части портфеля, вероятно, будет расти и дальше.

- Отсутствие ясности в отношении общего объема реструктурированных кредитов, в том числе среди кредитов, которые в настоящее время не классифицированы в категорию «watch».

В данном случае нас беспокоит довольно пессимистичный настрой агентства касательно дальнейшего развития событий. По нашему мнению, бумаги Банка, значительно «просевшие» за последнее время, будут оставаться под давлением, несмотря на то, что государство демонстрирует поддержку Кредитной организации, вливая в ее капитал по 40 млрд руб. последние 2 года.

Отметим, и в бондах, и в евробондах расширение спрэда между РСХБ и ВТБ было до 40 б.п. на фоне новости о понижении рейтинга Банка на 2 ступени. После этого последовала небольшая коррекция. Понижение рейтинга от Fitch, по нашему мнению, не позволит сузиться спрэду Эмитента к другим госбанкам и закрепит расширившиеся значения: для рублевых выпусков на уровне 20-40 б.п., для еврооблигаций – 50-70 б.п.