Трансаэро: бумаги «высокого полета»

В 2013 году глобальный рынок авиаперевозок продолжил рост, хотя и более медленными темпами, чем ранее. Совокупная выручка авиакомпаний, по данным IATA, в 2013 году выросла на 4,3% и составила $ 708 млрд. Общее количество перевезенных пассажиров увеличилось до 3,1 млрд человек (+5,1% г/г). За последние пять лет (с 2008 г. по 2013 г.) мировой рост пассажиропотока составил 21,2%, а совокупная выручка авиакомпаний выросла на 24,2%. Рост емкости мирового рынка авиаперевозок происходит благодаря росту глобальной экономики и увеличению мобильности населения.

Темпы роста российского рынка авиаперевозок в 2013 году и за 5 месяцев 2014 года замедлялись вместе со снижением темпов роста экономики страны. Вместе с тем даже с учетом замедления темпы роста воздушных перевозок пассажиров в России на порядок превышают среднемировой уровень. По данным Росавиации, в 2013 г. количество пассажиров, перевезенных воздушным транспортом (включая российские и иностранные авиакомпании), составило 104 млн человек, что на 13% превышает показатель прошлого года (против 5,1% роста в целом по миру). Основной объем перевозок, как и ранее, приходится на российские компании, которые перевезли в 2013 г. 84,4 млн пассажиров, что соответствует 81,7% от общего объема. Иностранными авиакомпаниями было перевезено 19,1 млн пассажиров, что составляет 18,3% от всего рынка.

Основной прирост объема авиаперевозок пассажиров на российском рынке приходится на три компании: Аэрофлот, Трансаэро, ЮТэйр. Тройка лидеров за последние пять лет увеличила занимаемую рыночную долю с 40% до 66%. Среди лидеров отрасли в 2013 г. Авиакомпания Трансаэро добилась наиболее выдающегося прогресса по наращиванию количества перевезенных пассажиров. В 2013 году рост пассажиропотока Трансаэро составил 21%. Практически двукратного опережения среднеотраслевой динамики Трансаэро удается добиваться на протяжении уже достаточно длительного периода времени. Так, за последние пять лет среднегодовые темпы роста пассажирооборота Трансаэро составили 22% против 13% в целом по российской гражданской авиации.

Вслед за ростом операционных показателей мы видим положительную динамику и в финансовых метриках Трансаэро. Основной вклад в рост доходов внесло направление международных перевозок (72% выручки), в частности европейское и азиатское направления, куда также входит Турция. В результате CAGR доходов по данному сегменту за последние 4 года сложился на уровне 31,4%. При этом темпы роста расходов отставали от темпов роста выручки, что стало следствием повышения качественных метрик (повышение коммерческой загрузки, занятости кресел) и стабилизации цен на авиаГСМ (55% расходов). В результате показатель EBITDA margin достиг 14,3% (13% в 2011 году). Долговая нагрузка Компании демонстрирует тренд на снижение – в 2013 году показатель Чистый долг / EBITDA упал с 6,5% до 5,9%. В структуре долга нельзя не отметить ее существенное улучшение: доля долгосрочных банковских займов в кредитном портфеле превысила 50% на конец 2013 года. В то же время сохранилась высокая диверсификация как в кредитном, так и в лизинговом портфеле по именам кредиторов. Имеющиеся валютные риски смягчаются структурой операционного потока Трансаэро – около 65% приходится на валютные поступления в выручке. Таким образом, усиление кредитного профиля вкупе с благоприятной в целом конъюнктурой (наличием устойчивого спроса) формирует хороший потенциал для бумаг Компании.

Напомним, на долговом рынке Эмитент присутствует с 2006 года, когда Авиакомпания впервые разместила выпуск облигаций на сумму 2,5 млрд руб. Традиционно по своим бумагам Компания предлагает высокий купон – 12,00 -12,5%, что обеспечивает интерес инвесторов к облигациям Трансаэро. На наш взгляд, для долгосрочных стратегий (buy&hold) бумаги Компании представляют интерес не только в силу высокой доходности, но и устойчивости бумаг к волатильности рынка: в текущем году облигации Трансаэро восстанавливались в котировках быстрее сегмента корпоративных облигаций в целом.

Обзор авиационной отрасли

Ключевые тенденции международного рынка авиаперевозок.

В 2013 году глобальный рынок авиаперевозок продолжил рост, хотя и более медленными темпами, чем ранее. Совокупная выручка авиакомпаний, по данным IATA, в 2013 г. выросла на 4,3% и составила $ 708 млрд. Общее количество перевезенных пассажиров увеличилось до 3,1 млрд человек (+5,1% г/г). За последние пять лет (с 2008 г. по 2013 г.) мировой рост пассажиропотока составил 21,2%, а совокупная выручка авиакомпаний выросла на 24,2%. Рост емкости мирового рынка авиаперевозок происходит благодаря росту глобальной экономики. Драйвером роста рынка выступает увеличение мобильности населения. За последние 5 лет в структуре выручки авиакомпаний доля доходов от пассажирских перевозок выросла с 77,9% до 80,1%, а доля доходов от перевозки грузов снизилась с 11,1% до 8,6%.

В условиях роста пассажиропотока уровень загрузки воздушных судов также растет. По итогам 2013 г. данный показатель составил 79,6% против 79,3% в 2012 г. Повышение эффективности управления воздушным парком и оптимизация издержек (в том числе за счет обновления воздушного парка) обеспечили меньшие темпы роста операционных расходов (+2,8% г/г) по сравнению с выручкой (+4,3% г/г). В итоге операционная и чистая прибыль продемонстрировали практически двукратный рост. Операционная прибыль выросла с $12,1 млрд в 2012 г. до $21,5 млрд в 2013 г. Чистая прибыль выросла с $6,1 млрд до $12,9 млрд. Несмотря на значительный прогресс, рентабельность авиационного бизнеса продолжает оставаться на низком уровне. Показатель рентабельности по чистой прибыли по итогам 2013 г. составил 1,8%. Чистая прибыль в расчете на одного перевезенного пассажира в 2013 г. составила скромные $4,13 (против $2,05 в 2012 г.).

Текущие прогнозы МВФ и ОЭСР предполагают увеличение темпов роста мирового ВВП в 2014 г. на 60 б.п. по сравнению с 2013 г. МВФ прогнозирует рост на уровне 3,6% по сравнению с 3,0% в 2013 г. Рост мировой экономики будет поддерживать увеличение спроса на авиаперевозки. По оценкам IATA, в 2014 г. объем авиа перевозок пассажиров увеличится на 5,6% и составит 3,3 млрд человек. Рост спроса на авиаперевозки будет поддерживать рост выручки и прибыли авиакомпаний.

Долгосрочный прогноз развития мирового рынка авиаперевозок, подготовленный компанией Boeing, предполагает более чем двукратный рост в следующие 20 лет. Для удовлетворения растущего спроса, а также для обновления имеющегося парка воздушных судов авиакомпаниям в ближайшие 20 лет потребуется порядка 35 тысяч новых самолетов рыночной стоимостью $4,8 трлн. В том числе только для поддержания текущих объемов авиаперевозок и замены устаревающего парка потребуется 14 350 самолетов рыночной стоимостью $2,0 трлн.

Наибольший вклад в рост мировой авиационной отрасли будут вносить страны азиатско-тихоокеанского региона. На этот регион планируется и основной объем поставок новых воздушных судов (12 820 самолетов стоимостью порядка $1,89 трлн).

В условиях низкой рентабельности и значительной потребности в инвестициях на обновление и расширение парка воздушных судов финансовая устойчивость и конкурентоспособность авиакомпаний в долгосрочной перспективе будет в значительной степени определяться возможностью привлечения долгосрочного финансирования и его стоимостью.

Российский рынок авиаперевозок.

В 2013 году и за 5 месяцев 2014 года темпы роста российского рынка авиаперевозок замедлялись вместе со снижением темпов роста экономики страны. Вместе с тем даже с учетом замедления темпы роста воздушных перевозок пассажиров в России на порядок превышают среднемировой уровень.

По данным Росавиации, в 2013 г. количество пассажиров, перевезенных воздушным транспортом (включая российские и иностранные авиакомпании), составило 104 млн человек, что на 13% превышает показатель прошлого года (против 5,1% роста в целом по миру).

Основной объем перевозок, как и ранее, приходится на российские компании, которые перевезли в 2013 г. 84,4 млн пассажиров, что соответствует 81,7% от общего объема. Иностранными авиакомпаниями было перевезено 19,1 млн пассажиров, что составляет 18,3% от всего рынка.

За последние 10 лет количество пассажиров, перевезенных российскими авиакомпаниями, выросло в 2,7 раза. С учетом развития международных рейсов пассажирооборот вырос еще значительнее – в 3,2 раза. Высокие темпы роста во многом объясняются эффектом низкой базы. За период с 1990 г. по 1999 г. российский пассажиропоток сократился с 91,0 до 22,4 млн человек. Таким образом, в 2013 г. российский объем перевозок пассажиров (с учетом иностранных авиакомпаний) лишь на 14% превысил уровень 1990 г. А отечественные авиакомпании до сих пор не достигли объема перевозок пассажиров 1990 г.

В структуре перевозок продолжается опережающий рост спроса на международных линиях по сравнению с внутренними рейсами. В 2013 г. российские авиакомпании на МВЛ перевезли 45 млн пассажиров, что на 17,4% больше, чем в 2012 г. На внутренних линиях было перевезено 39,2 млн человек, прирост к прошлому году составил 10,8%. С учетом большей дальности международных рейсов (3,2 тыс. км на МВЛ против на 2,0 тыс. км на ВВЛ) рост полетов на МВЛ обеспечивает наибольший вклад в совокупный рост пассажирооборота. Доля перевозок на МВЛ в общем пассажирообороте в 2013 г. составила 65% (+1 п.п.), доля перевозок на ВВЛ снизилась на 1 п.п. и составила 35%.

С учетом исчерпания эффекта низкой базы и замедления темпов роста российской экономики темпы роста рынка авиаперевозок в следующие пять лет, очевидно, будут замедляться. В то же время российский рынок всё ещё содержит значительный потенциал роста.

По состоянию на 31.12.2013 г. в России насчитывалось 118 авиапредприятий, имеющих сертификаты эксплуатантов, осуществляющих коммерческие пассажирские перевозки. При этом на три крупнейшие компании (Группа Аэрофлот, Трансаэро, Группа ЮТэйр) пришлось 66% от выполненного пассажирооборота. За счет опережающих темпов роста тройка лидеров за последние пять лет значительно увеличила занимаемую рыночную долю. В 2008 г. тройка лидеров контролировала всего 40% рынка.

Среди лидеров отрасли в 2013 г. Авиакомпания Трансаэро добилась наиболее выдающегося прогресса по наращиванию количества перевезенных пассажиров. В 2013 году рост пассажиропотока Трансаэро составил 21% против роста на 14,2% в общем по отрасли. Практически двукратного опережения среднеотраслевой динамики Трансаэро удается добиваться на протяжении уже достаточно длительного периода времени. Так, за последние пять лет среднегодовые темпы роста пассажирооборота Трансаэро составили 22% против 13% в целом по российской гражданской авиации.

Финансовые показатели Трансаэро

Динамика доходов Трансаэро и их структура

Трансаэро – одна из наиболее динамично развивающихся авиакомпаний на российском рынке: по итогам последних 5 лет темпы роста пассажирооборота у Трансаэро почти в два раза превышали среднеотраслевые уровни – 22% против 13% в целом по российской гражданской авиации. За последние 10 лет пассажирооборот Трансаэро вырос в 47 раз, число перевезенных пассажиров – в 32 раза.

Все направления бизнеса Трансаэро (международные и внутренние перевозки, перевозка грузов) последние 5 лет развивались практически синхронно, что позволило поддерживать его диверсификацию. В результате за последние годы структура выручки Компании практически не изменилась: порядка 72% доходов Трансаэро приходится на международные пассажирские перевозки, еще 19% - на внутренние пассажирские перевозки. Остальное (9%) приходится на перевозку грузов и почты и прочие доходы.

При сложившейся структуре роль основного драйвера роста доходов Компании по-прежнему остается за международными пассажирскими перевозками, которые показали CAGR за 4 последних года на уровне 30,71%. Последнее обеспечивалось развитием новых направлений (в частности, в прошлом году высокий прирост показали Европа (+51%) и Азия (+13%)), расширением парка воздушных судов и увеличением частоты полетов по уже существующим маршрутам.

Что касается внутренних перевозок, то здесь Компании также удается демонстрировать высокий темп роста выручки – CAGR 31,42%, то есть даже несколько выше уровня международных перевозок. И если на международных маршрутах до трети прироста обеспечивается за счет новых маршрутов, то на внутренних перевозках основной упор сейчас делается на повышении роста за счет использования уже имеющихся ресурсов. В частности, за счет заполняемости кресел – показатель вырос с 74,3% в 2012 году до 77,4% в прошлом году. При этом новые направления (по России) обеспечили всего 8% прироста доходов. Напомним, Трансаэро является крупнейшим авиаперевозчиком на Дальний Восток и уверенно удерживает данную позицию в течение последних лет. В целом по внутренним перевозкам Трансаэро занимает 13% (25% на международных направлениях среди российских авиакомпаний).

Направление перевозок грузов сейчас динамично развивается. В частности, в прошлом году компания начала эксплуатацию двух грузовых воздушных судов, что позволило увеличить доходы в 2013 голу по данному направлению на четверть по сравнению с предшествующим годом – до 4,1 млрд руб.

Существенную волатильность показывает статья «Прочие доходы». Её в основном формируют доходы от продажи активов (96%), которые технически имели место при переводе имущества из собственности в финансовый лизинг (sell-and-leaseback). Данные операции позволяли высвобождать денежные средства, необходимые для активного развития Компании, и контролировать уровень долга.

В будущем волатильность прочих доходов может быть связана с планами по выводу в ближайшие 4 года из парка 30 самолетов, на смену которым придут новые. Поскольку часть эксплуатируемых судов находится в финансовом лизинге, то при выкупе их стоимость будет ниже рыночной, что даст дополнительный доход при реализации самолетов по рыночным ценам.

Также в «Прочие расходы» входят доходы от продажи авиабилетов других авиакомпаний, консультационные услуги и проч., доля которых будет интенсивно увеличиваться. Однако сейчас вклад этих статей остается низким.

Динамика расходов Трансаэро и их структура

В последние годы темпы роста расходов отставали от темпов роста выручки, что обеспечило уверенный рост операционной прибыли – с 8,1 млрд руб. до 10,6 млрд руб. В основном это достигалось тщательным мониторингом прибыльности направлений, развитием наиболее перспективных из них, а также тщательным контролем затрат.

Более 55% операционных расходов Трансаэро приходится на авиаГСМ, и именно эта статья оказывает наибольшее влияние на операционную прибыль Компании. В 2013 году мы могли наблюдать прирост на 30% расходов на топливо. При этом увеличилась не только абсолютная величина, но и расходы на авиационные ГСМ на 1 час полета – со 138,4 тыс. руб. до 161,1 тыс. руб. (+16,4%). Последнее происходит на фоне стабилизации цен на авиакеросин в 2012-2013 годах на международных площадках. Оснований для такой динамики несколько: увеличение интенсивности использования узкофюзеляжных самолетов, сокращение средней протяженности рейсов, колебания курса рубля (среднее в 2012 году – 31,07 долл./руб., в 2013 году – 31,91 долл./руб.).

Отметим, что в ближайшем будущем не прогнозируется существенный рост цен на авиакеросин. Таким образом, величина ключевой статьи расходов будет в большей степени определяться внутренними факторами.

При этом смещение фокуса развития компании на узкофюзеляжные самолеты (к 2018 году планируется увеличить их число до 60, в то время как на конец 2013 года их насчитывалось 48 шт.) положительно отражается на темпах роста выручки и качественных метриках Компании. В частности, это уже привело к снижению аэропортовых сборов, на которые приходится 14% операционных расходов Трансаэро. В то время как остальные статьи расходов росли в связи с увеличением масштабов деятельности, аэропортовые сборы показали небольшую, но все же отрицательную динамику – «-0,06%» (с 10 969,5 млн руб. до 10 698,9 млн руб.).

Маржинальность деятельности

Контроль над расходами и стабилизация цен на топливо позволили Компании повысить эффективность своей деятельности. Кроме того, положительный вклад внесла планомерная работа по повышению качественных характеристик, таких как повышение коэффициента загрузки кресел (в 2013 году с 82,5% до 83,6%) и коэффициента коммерческой загрузки (с 63,3% до 64,8%).

Коэффициенты загрузки не в последнюю очередь обеспечивались ростом доли пассажирооборота на нерегулярных рейсах – «+4 п.п.» до 21%. На данных рейсах коэффициент коммерческой загрузки составляет 75,2% (62,77% на регулярных рейсах). Напомним, в данную категорию входят не только туристические перевозки, но и активно развиваемый сейчас сегмент корпоративных перевозок (по заказам крупных компаний, банков, спортивных организаций).

В результате всех действий в прошлом году Компания заметно повысила маржинальность своей деятельности: показатель ЕBITDA margin вырос с 13% до 14,3%. Учитывая планы по обновлению парка ВС, можно ожидать в дальнейшем сохранения тренда по росту маржинальности бизнеса.

Долговая нагрузка

В связи с отмеченным выше завершением процесса наращивания парка воздушных судов и формирования провозных емкостей Компания планирует снизить темпы наращивания совокупного долгового портфеля. По итогам 2013 года долговая нагрузка Компании заметно снизилась – показатель Net debt / EBITDA упал с 6,5х до 5,9х по итогам года. Это было достигнуто как за счет контроля за наращиванием долга, так и благодаря росту доходов Трансаэро.

В целом привлечение долгового финансирования является ключевым источником формирования пассивов Компании – на него приходится порядка ¾ валюты баланса. При этом Трансаэро строго придерживается принципа высокой диверсификации, который соблюдается как в случае лизингового (46%), так и кредитного (54%) финансирования.

Кредитный портфель

Кредитный портфель Компании на 1 января 2014 года составил 50,1 млрд руб. Отметим, что доля ни одного из кредиторов не превышала 8%, а перечень банков-контрагентов насчитывает более 16 участников. Среди крупнейших мы отмечаем Новикомбанк, Сбербанк, ГПБ, Альфа- Банк, РСХБ и Промсвязьбанк – их совокупная доля в кредитном портфеле составляет 40%.

Кроме того, Трансаэро имеет уже 8-летнюю успешную историю привлечения средств с рынка капитала: в настоящее время у Эмитента в обращении находится 3 выпуска облигаций. Задолженность по ним на начало года составляла порядка 8 млрд руб., или 16% кредитного портфеля. Отражением интереса инвесторов к бумагам может служить их сравнительно высокая ликвидность, несмотря на отсутствие международных рейтингов. Напомним, исполнение обязательств по займам наступает в 2015 году (в марте – 2,5 млрд руб., в ноябре – 2,5 млрд руб., в декабре – 2,5 млрд руб.).

Существенным достижением Компании в прошлом году стало увеличение доли долгосрочного финансирования в кредитном портфеле, на которое теперь приходится более 50% (в 2012 году – 34%). Это позволило Трансаэро повысить прогнозируемость финансовых потоков и их стоимости. Средняя ставка по долгосрочным кредитам Трансаэро составляет 9,4%, в то время как средняя ставка по краткосрочным кредитам – 10,1%. По заимствованиям с долговых рынков (по облигациям) – 12,0 - 12,5%.

Объем краткосрочного кредитного портфеля на конец прошлого года составлял 24,5 млрд руб. при EBITDA за весь 2013 год 15,1 млрд руб. Хотя объем краткосрочного портфеля остается высоким, риски тем не менее смягчаются сформированными на долгосрочной основе отношениями с банками. Так, в прошлом году 16 из 17 банков, финансировавших Трансаэро на начало 2013 года, продолжили сотрудничество. Таким образом, Компания успешно рефинансирует имеющиеся краткосрочные обязательства. При этом в дальнейшем планируется усилить присутствие на долговых рынках для продолжения повышения диверсификации портфеля как за счет увеличения числа кредиторов, так и инструментов финансирования.

Отметим, что порядка 40% кредитного портфеля представлено заимствованиями в валюте (евро и долл. США). С учетом волатильности курса рубля это могло бы оказать давление на финансовые метрики Компании, однако валютные риски отчасти снижаются структурой операционного потока Трансаэро – около 65% приходится на валютные поступления в выручке. Это достигается существенной долей продаж блоков мест туроператорам и прямыми продажами за рубежом. При этом прямые расходы (включая топливо) в валюте представлены только на 50%. Таким образом, часть валютной выручки может перераспределяться на обслуживание долга.

Лизинговый портфель

Хотя Компания, по сути, закончила наращивание летных мощностей (планируется увеличить количество ВС всего до 109 в 2017 году со 100 на конец прошлого года), парк самолетов и дальше будет обновляться для повышения его эффективности: за четыре года из парка Трансаэро будут выведены в общей сложности 30 самолетов и на смену им придут 39 новых ВС (15 новых Boeing 737, шесть А321, один А-320, шесть региональных Sukhoi SuperJet 100, четыре Boeing 767, четыре Boeing 747 и три А380).

Поскольку лизинг является одним из ключевых инструментов для приобретения воздушных судов, то взаимодействие с лизинговыми компаниями продолжится. В настоящий момент Трансаэро работает с крупными российскими и международными компаниями. Крупнейшими лизингодателями Трансаэро являются ВЭБ, ВТБ и Сбербанк. В целом портфель насчитывает более 14 имен.

Помимо диверсификации портфеля по контрагентам в качестве важного момента стоит отметить существенную долю финансового лизинга (82%). Напомним, что в отличие от операционного лизинга по окончанию договора финансового лизинга в большинстве случаев право собственности переходит лизингополучателю. Таким образом, Компания постепенно наращивает объем парк ВС в собственности. Для эмитента это важная стратегическая задача, поскольку на конец 2013 года доля машин в собственности в основных средствах составляла всего 10% в силу того, что остальная часть находится в аренде по договорам лизинга.

Структура лизинговых платежей Трансаэро имеет ярко выраженный долгосрочный характер. В 2014 году Компании предстоит уплатить минимальных платежей на сумму 12,1 млрд руб., или 21% портфеля (недисконтир.). 79% портфеля имеют срок уплаты более 1 года, в том числе 4% – более 5 лет.

Подавляющее большинство договоров лизинга у Трансаэро заключено в долларах США. При этом, как мы отмечали выше, порядка 65% выручки Трансаэро поступает в валюте, что существенно снижает риски по валютным финансовым потокам Компании.

Трансаэро на рынке облигаций

На долговом рынке Компания присутствует с 2006 года, когда она впервые разместила выпуск облигаций на сумму 2,5 млрд руб. Долгая успешная история Эмитента на долговом рынке поддерживает интерес инвесторов к выпускам Трансаэро. В настоящее время обращается 3 выпуска облигаций Компании на общую сумму 8 млрд руб. Как мы уже отмечали выше, за счет данного источника привлечения средств сформировано порядка 16% кредитного портфеля Эмитента.

Традиционно по своим бумагам Компания предлагает высокий купон – 12,0 - 12,5%, что обеспечивает интерес инвесторов к облигациям Компании.

Весной текущего года бумаги Трансаэро испытали на себе волатильность рынка, вызванную ситуацией вокруг Украины. При этом мы отмечаем два ключевых момента, которые определяют привлекательность облигаций Компании:

- Выпуски хотя и испытали волатильность рынка в этом году, достаточно быстро восстановились. Если мы посмотрим на индекс эффективной доходности корпоративных бумаг IFX-Cbonds, то очевидно, что облигации корпоративного сектора продолжают сохранять премию за имеющиеся страновые и собственные риски.

Кроме того, в 2014 году мы наблюдаем отток капитала с российских рынков. Соответственно, интерес к бумагам эмитентов стал более осторожным и избирательным. При этом бумаги Трансаэро по доходности практически вернулись к уровням конца прошлого года, что свидетельствует о доверии участников рынка к качеству облигаций Компании.

- То, что облигации Трансаэро чувствуют себя лучше рынка, подтверждает и сужение спрэда к ОФЗ. Из приведенных ниже графиков G-спрэда выпусков Компании видно, что по сравнению с осенью прошлого года сужение составило более 50 б.п.

Таким образом, для долгосрочных стратегий (buy&hold) бумаги Компании представляют интерес не только в силу высокой доходности, но и устойчивости бумаг к волатильности рынка. При инвестировании на срок до марта 2015 года инвестор может получить доходность порядка 12,20% годовых, на срок до ноября-декабря 2015 года – порядка 12,75 - 13,00% годовых.