Отраслевые торговые идеи по рублевым облигациям: «облигации повышенного риска»

Машиностроение:

• СОЛЛЕРС, 2 (-/-/-) (104/10,82%/2,11*), бумага входит в Ломбардный список ЦБ – спрэд к кривой доходности облигаций материнской Северстали (BB-/Ba3/B+) на уровне 330 б.п. по-прежнему выглядит необоснованно широко на фоне активного восстановления автомобильной отрасли – в январе 2011 г. продажи Группы выросли на 47% - до 4,7 тыс. автомобилей.

Розничная торговля:

• Аптечная сеть 36,6 (-/-/-) (100,09/19,09%/0,67): компания продолжает успешно реализовывать антикризисные меры; по итогам I п/г 2010 г. по МСФО показатель чистый долг/EBITDA составил 4,3х, в 2011 г. ожидает увеличение выручки розничного сегмента на 21-22% - до 18 млрд. руб. Рублевые облигации с купоном 18% остаются самым дорогим долгом компании, в результате чего эмитент в июле 2010 г. уже пытался досрочно выкупить до 23% облигаций. Справедливым уровнем по доходности для Аптечной сети 36,6 видим диапазон 12%-13% годовых.

Банки:

• ТКС Банк, БО-2 (B3/-/B-) (103,46/11,75%/0,71): выпуск торгуется с премией к кривой ОФЗ на уровне 680 б.п. и 250 б.п. к облигациям банков с рейтингом «В3/В-». Хотя отмечается снижение стоимости заимствований и диверсификация ресурсной базы Банка, мы рекомендуем обратить внимание только на самый короткий выпуск облигаций эмитента, который может быть рефинансирован за счет выпуска новых облигаций: бумаги интересны для стратегии buy&hold.

Строительные материалы:

• Полипласт, 02 (-/-/-) ориентир по купону нового выпуску объемом 0,8 млрд. руб. 12,25-12,75% (YTP 12,63%-13,16%) годовых к 1,5-летней оферте. Прайсинг по выпуску предполагает премию более 300 б.п. к обращающимся облигациям строительных компаний (ЛенСпецСМУ, ЛСР) и более 500 б.п. к облигациям эмитентов химического сектора (Акрон, Еврохим), что делает покупку бумаги интересной. Финансовые показатели Группы демонстрируют позитивную динамику: выручка за 2010 г. выросла на 18%, долговая нагрузка компании сохраняется в консервативных границах чистый долг/EBITDA - 3,8х.

Облигации в иностранной валюте

Облигации казначейства США

Очередная серия позитивной макростатистики при снижении цен на нефть способствовали усилению росту аппетита к риску инвесторов и выхода из активов «тихой гавани». На этом фоне доходность UST’10 выросла на 9 б.п. - до 3,56%, UST’30 – на 5 б.п. - до 4,62% годовых. Сегодня ожидаются ключевые данные по уровню безработицы и созданию новых рабочих мест в феврале. Хорошие данные могут усилить инфляционные ожидания и скорое сворачивание стимулирующих мер, что продолжит давить на рынок госбумаг США.

Сильная макростатистика продолжила подогревать интерес инвесторов к риску. Так, Минтруда сообщил, что число американцев, впервые обратившихся за пособием по безработице, на прошлой неделе сократилось на 20 тыс. - до 368 тыс. - минимального уровня с мая 2008 г. Число продолжающих получать пособие неделей ранее сократилось на 59 тыс. - до 3,774 млн. человек. Кроме того, индекс деловой активности в сфере услуг США (ISM Non-Manufacturing) в феврале поднялся до 59,7 п. - максимального уровня с августа 2005 г. Сегодня внимание рынка будет приковано к данным по уровню безработицы и созданию новых рабочих мест в феврале.

Несмотря на достаточно сдержанные заявления главы ФРС Б.Бернанке на 2-дневном выступлении с полугодовым отчетом относительно сворачивания мягкой монетарной политики, сильные данные по макростатистике способствуют росту ожиданий, что ФРС все-таки придется пойти на в среднесрочной перспективе. Так, с большой долей вероятности программы QEIII все же не будет (QEII завершается в июне), а повышение ставок произойти в I квартале 2012 года.

Этим решениям будет способствовать, как высокая цена нефти при ускорении инфляции, так и «пример» ЕЦБ, где инфляция (в отличие пока от США) стала уже вполне реальной угрозой. Так, вчера глава ЕЦБ Жан-Клод Трише заявил, что считает возможным повышение процентной ставки ЦБ уже в апреле. Вместе с тем, при сохранении уверенного тренда на восстановление экономики США взрывного роста доходностей treasuries мы не ждем – при доходности UST’10 выше 4% они могут встретиться с уверенным спросом.

Суверенные еврооблигации РФ и ЕМ

Высокие цены на нефти при позитивной статистике из развитых стран продолжают делать свое дело: спрос на «сырьевые» бумаги развивающихся стран сохраняется, при этом спрэд к базовой кривой treasuries сужается вдвое быстрей за счет разнонаправленного движения рынков. В целом, рыночная конъюнктура остается позитивной, однако бумаги ЕМ (в т.ч. и РФ) могут столкнуться с сильным уровнем сопротивления.

Вчера доходность выпуска Rus’30 снизилась на 3 б.п. – до 4,60% годовых, RUS’20 – также на 3 б.п. - до 4,87% годовых, спрэд между российскими и американскими бумагами (Rus’30 и UST'10) сузился на 11 б.п. – до 105 б.п. при разнонаправленном движении бумаг. Индекс EMBI+ при этом снизился на 12 б.п. - до 253 б.п.

Основным драйвером снижения индекса EMBI+ являются «сырьевые» бумаги, в первую очередь евробонды России, Мексики, а также Бразилии. При этом, стоит отметить, что мы ожидаем возрастание давление на рынок со стороны подъема кривой UST – спрэды бумаг данных стран к базовой кривой (согласно «страновым» составляющим индекса EMBI+) уже достигли минимумов апреля 2010 г., т.е. момента, когда инвесторов еще не беспокоили европейские долговые проблемы, начавшиеся в мае. В результате, следующим (и достаточно близким) рубежом будут являться уже докризисные минимумы по спрэду середины 2007 г.

Рублевые облигации

Облигации федерального займа

Кривая ОФЗ вчера продолжила снижение вслед за валютными свопами. Это способствует росту интереса инвесторов к длинным бумагам, в результате чего наблюдается появление ликвидности в «докризисных» выпусках ОФЗ 46021, 46014, 46018. Отметим, что 5-летние ОФЗ 25077 и 26203 остаются наиболее интересными на кривой.

Вчера на рынке сохранилась тенденция укрепления рубля, который достиг 33,21 руб. (+10 копеек) по корзине. Стоимость NDF1Y при этом снизилась еще в пределах 5 б.п., достигнув отметки 4,31%. NDF5Y при этом уверенно держится на уровне 6,5% при спрэде к кривой ОФЗ 120-130 б.п. на длине 4-5 лет.

На этом фоне 5-летние ОФЗ 25077 и 26203 остаются наиболее интересными на кривой. Вместе с тем, при снижении угла наклона валютных свопов Минфин будет стремиться по-максимуму извлечь выгоду из сложившейся ситуации, удлиняя портфель заимствований. Вчера мы отмечали, что регулятор не стал действовать при размещении агрессивно, что позволяет занять спекулятивную позицию по данным бумагам. Вместе с тем, данная позиция должна быть именно спекулятивной, т.к. снижение кривой NDF во многом зависит от рыночной позитивной конъюнктуры (которая к тому же совпала с повышением ставок ЦБ).

Корпоративные облигации и РиМОВ

В четверг плавный боковой рост корпоративного сегмента I-II продолжился. При этом, как и ожидалось, основная игра развернулась в длинных бумагах на фоне продолжающегося снижения кривой NDF. Несмотря на сохраняющийся позитивный внешний фон, рекомендуем сохранять осторожность ввиду трудной прогнозируемости цен на нефть в текущих условиях.

На денежном рынке объем свободной рублевой ликвидности в ЦБ продолжает постепенно восстанавливаться, достигнув 1,3 трлн. руб. Индикативная ставка MosPrime Rate o/n сохраняется на уровне 3,2% годовых. Рубля сегодня пытается сделать передышку после укрепления национальной валюты 5 дней подряд.

Как мы отмечали накануне, в сложившейся ситуации наиболее интересно выглядят длинны выпуски Вымпелком 6 и 7 серии, а также Газпром нефти, торгующихся пока на форвардах, в которых вчера и наблюдалась основная игра в сегменте I-II эшелонов.

Данные выпуски по-прежнему остаются привлекательными, однако на сильном ралли мы рекомендуем сохранять осторожность и пристально следить за ситуацией на внешних рынках, а также за динамикой длинного конца кривой валютных свопов. Помимо действий ЦБ РФ в укрепление рубля (и снижение ставок NDF) существенный вклад вносят цены на нефть и аппетит к риску на внешних рынках: эти 2 фактора, сохраняя паритет, балансируют на очень тонкой гране. Также стоит отметить, что данной ситуацией на рынке могут снова воспользоваться эмитенты, выходя на рынок с 5- и 7-летними займами, и готовыми предоставить премию к рынку за удлинение дюрации выпусков.