Rambler's Top100
 

Промсвязьбанк: Субъекты РФ – ухудшения кредитного качества не избежать?


[17.01.2014]  Промсвязьбанк    pdf  Полная версия

Субъекты РФ – ухудшения кредитного качества не избежать?

В 2013 г. регионы продолжили набирать долги, испытывая потребность в денежных средствах для исполнения майских указов президента по зарплате бюджетников. При этом собственных доходов на фоне замедляющейся экономики было недостаточно. В итоге субъекты РФ активно занимали на рынке рублевых облигаций, чего можно ждать и в 2014 г.

Ухудшение кредитного качества регионов может вызывать опасения инвесторов, что вполне оправданно. На наш взгляд, в меньшей степени от сложившейся ситуации пострадают субъекты РФ инвестиционной категории рейтинга, в большей – регионы со слабыми финансами.

Поэтому мы в первую очередь рекомендуем облигации первоклассных заемщиков, которые также будут востребованы иностранными инвесторами с приходом Euroclear и Clearstream. Бонды регионов рейтинговой группы «ВВ»/«В» требуют избирательного подхода, поскольку существует риск рейтинговых переоценок.

Новые рекорды на рынке субфедерального долга в 2013 г.

Для рынка субфедерального и муниципального долга 2013 г. стал рекордным с точки зрения первичных размещений, побив результат 2012 г. и показав двузначный рост объема новых размещений. Так, по нашим оценкам, всего на долговом рынке облигаций субъектами РФ было предложено 28 новых выпусков общим объемом порядка 145 млрд руб., что на 21% больше результатов 2012 г. (120 млрд руб.).

Интересным стал тот факт, что количество эмитентов оказалось идентичным (27 имен), но структура претерпела изменения. В частности, меньшую активность в 2013 г. проявили муниципалитеты – на рынок вышел только г. Новосибирск, в то время как год назад свои бумаги инвесторам помимо сибирской столицы предложили г. Волгоград и Томск. В то же время на рынке дебютировали новые регионы такого различного кредитного качества, как Омская область (Ва2/-/-), Смоленская область (-/- /В+) и Республика Мордовия (В1/-/-).

Знаковым событием текущего года стало возвращение на рынок после почти трехлетнего перерыва Москвы, которое, впрочем, оказалось не столь ярким, как ожидалось (планировались размещения на 160 млрд руб.): по факту город разместил облигации только одного 67 выпуска, причем не в полном объеме – на 29,7 млрд руб. при номинале 40 млрд руб. Здесь решающую роль сыграла продажа городом 89,98% акций МОЭК «Газпром энергохолдингу» практически за 100 млрд руб., что, похоже, закрыло финансовые потребности города на этот год. Тем не менее Москва по-прежнему остается крупнейшим игроком на рынке субфедеральных облигаций в обращении, занимая долю около 38%.

Стагнация экономики и указы президента по зарплате подталкивают регионы набирать долги

Причина возросшей активности субъектов РФ на рынке рублевых облигаций во многом связана с необходимостью выполнять майские указы президента 2012 г., а именно повышать заработную плату работникам бюджетной сферы. Учитывая, что должной компенсации из федерального бюджета не было предусмотрено, социальные обязательства в основном «легли на плечи» регионов.

Ранее Минфин РФ сообщал, что на выполнение президентских инициатив по зарплате субъекты РФ дополнительно потратят 228 млрд руб. в 2013 г., 479 млрд руб. – в 2014 г. и 673 млрд руб. – в 2015 г. Кроме того, в 2014 г. в качестве частичной компенсации расходов по повышению зарплат могут быть выделены 120 млрд руб.

Вместе с тем собственных доходов регионов явно недостаточно для возложенных федеральными властями обязанностей, особенно на фоне замедления экономического роста. Так, по оценкам Минфина РФ, доходы регионов в целом по РФ выросли на 1%, а расходы увеличиваются на 6-7%.

Согласно данным Минэкономразвития, рост ВВП в стране за январь- ноябрь составил 1,3%, и, по последним оценкам ведомства, похоже, останется на этом уровне по итогам всего 2013 г. против 3,4% в 2012 г. Индекс промышленного производства в январе-ноябре составил 99,9% (г/г) против 102,7% годом ранее. В разрезе федеральных округов индекс промышленного производства в 2013 г. по большинству из них не показывал роста и был ниже 2012 г., за исключением Приволжского ФО, где наблюдалась устойчивая восходящая динамика с 2011 г. (ощутимый вклад внес Башкортостан за счет нефтедобычи и нефтепереработки).

Инвестиции в основной капитал (крупных организаций), по данным Росстата, за 11 мес. 2013 г. снизились на 0,8% (г/г), причем в ноябре показатель сократился на 0,7% к сентябрю 2013 г. В разрезе федеральных округов в 2013 г. наблюдается нисходящая динамика инвестиций в основной капитал. Лучше по стране ситуация была в Южном ФО (поддержку оказала подготовка к Зимней Олимпиаде в Сочи), а также в наиболее индустриально развитых Центральном и Приволжском ФО.

В итоге, за 10 мес. 2013 г. собственные доходы субъектов РФ (в выборку включены регионы с кредитными рейтингами и эмитенты облигаций) преимущественно стагнировали, лишь по ряду регионов наблюдались рост/снижение в пределах 10-15% (г/г).

Влияние на собственные доходы оказало сокращение поступлений весомого для регионов налога на прибыль организаций (приходится 25- 30% налоговых и неналоговых доходов) по большинству субъектов РФ – отрицательная динамика в основном была в диапазоне 10-40% (г/г), а по некоторым именам доходила до 50-55% на фоне негативных тенденций в экономике.

Отметим, что давление на собственные доходы регионов также оказали законодательные инициативы федеральных властей в области налогообложения. В частности, был установлен порядок уплаты налога на прибыль консолидированных групп налогоплательщиков (с 1 января 2012 г.). Кроме того, частичное перераспределение налоговых потоков в пользу федерального бюджета может произойти и за счет повышения НДПИ на нефть и нефтепродукты в 2014-2016 гг. (федерального налога), которое сокращает облагаемую базу по налогу на прибыль организаций (на 90% зачисляется в региональный бюджет).

Отчасти компенсировать падение налога на прибыль смог НДФЛ (занимает 25-30% в собственных доходах), который практически у всех регионов продемонстрировал устойчивый рост в пределах 10-15%. Тем не менее этого было недостаточно, и финансирование президентских указов проходило в том числе в долг.

На 1 декабря 2013 г. общий объем госдолга всех регионов составил 1,49 трлн руб., показав рост на 28% (г/г). Причем, основной объем привлечений кредитов и займов традиционно пришелся на конец года. Отметим, что за последние 2 года, то есть после принятия майских указов президента в 2012 г., размер госдолга субъектов РФ увеличился более чем на четверть («+27%»). В то же время привлечение денежных средств через облигационные выпуски шло более высокими темпами – общий объем бумаг в обращении вырос на 48% до 508 млрд руб., за 2013 г. – на 30%.

Ключевым инструментом поддержки регионов остаются бюджетные кредиты

Вместе с тем в 2013 г. в структуре госдолга регионов наряду с облигационными займами росла доля бюджетных кредитов (по итогам мая достигла 33,4%). Всего в минувшем году Минфин РФ должен был предоставить регионам бюджетные кредиты на общую сумму 130 млрд руб., хотя сначала ведомство планировало 50 млрд руб., а затем добавило еще 80 млрд руб. Одновременно Минфин РФ рефинансировал бюджетные кредиты 30 регионов на сумму около 40 млрд руб. и на 20 лет продлил кредиты Дальнему Востоку на ликвидацию чрезвычайных ситуаций.

Отметим, что бюджетные кредиты по-прежнему остаются основным инструментом поддержки регионов, к которому Минфин РФ обращается, в том числе исходя из ситуации с исполнением дорожных карт по майским указам президента. Также данный инструмент использовался федеральными властями в отношении субъектов РФ в рамках подготовки к таким мероприятиям международного масштаба, как Универсиада 2013 г. в Татарстане, Зимние Олимпийские игры 2014 г. в Сочи в Краснодарском крае. В 2014 г. Минфин РФ закладывает бюджетные кредиты регионам в размере 80 млрд руб. под ставку 1/3 ставки рефинансирования ЦБ РФ сроком на 3 года, то есть на довольно комфортных условиях.

Долговая нагрузка регионов сохраняется умеренной

По нашим расчетам, соотношение «Госдолг/Собственные доходы» у рассмотренных нами регионов по итогам 10 мес. 2013 г. в среднем составляло порядка 47%, что является умеренным уровнем (см. таблицу ниже). При этом у 35% регионов показатель «Госдолг/Собственные доходы» не превышал 30%, а у 40% он выходил за рамки 50%.

В свою очередь, основываясь на утвержденных бюджетах регионов на 2014 г., их долговая нагрузка в среднем может возрасти до 63% в терминах «Госдолг/Собственные доходы». При этом доля регионов с уровнем долга выше 50% может достичь 65%.

Вместе с тем, по оценкам рейтингового агентства S&P, прямой долг регионов в 2014 г. будет увеличиваться, но останется средним по международным меркам – показатель «прямой долг/текущие доходы» составит 35-40%, хотя почти в половине субъектов РФ он может превысить 60%.

Регионы продолжат наращивать выпуск облигаций

В абсолютных цифрах S&P ожидает роста размера госдолга по всем субъектам РФ к 2016 г. свыше 3 трлн руб., а задолженность по облигациям будет превышать 900 млрд руб. Агентство считает, что объем размещений бондов регионов достигнет 290-350 млрд руб. в год. На наш взгляд, подобный объем первичного рынка возможен лишь в случае возвращения Москвы с ее масштабной программой заимствований (на 2014-2016 гг. запланировано в бюджете 349,4 млрд руб.). По нашим оценкам, размер первичных размещений субфедеральных бумаг в ближайшие 2-3 года может достичь 250-300 млрд руб. в год.

Кредитное качество регионов в 2014 г. будет снижаться, лишь немногие смогут сохранить его на высоком уровне

Очевидно, что долговая нагрузка субъектов федерации продолжит расти в ближайшие 2 года, учитывая возложенные на них обязательства исполнять президентские указы по зарплате и не очень радужные прогнозы Минэкономразвития роста экономики в 2014-2015 гг. на 2,5%. Соответственно кредитное качество большинства регионов, вероятно, будет ухудшаться, и лишь немногие смогут сохранить его на высоком уровне. Тем не менее мы считаем, что федеральный центр не допустит дефолтных ситуаций с регионами и сможет задействовать имеющийся арсенал инструментов поддержки, в первую очередь бюджетные кредиты.

На наш взгляд, в меньшей степени пострадают первоклассные субфедеральные эмитенты с инвестиционным уровнем рейтинга, которые еще имеют возможность для маневра с социальными расходами за счет сокращения других статей (как капитальные расходы), а низкий уровень их долга позволяет привлекать заемные ресурсы. В то же время ослабление кредитного качества преимущественно затронет регионы с уровнем рейтинга «ВВ»/«В», и нельзя исключать негативной реакции рейтинговых агентств на это. Отметим, что в конце прошлого года агентства (преимущественно S&P и Fitch) уже понижали рейтинги и изменяли прогнозы на «Негативный» по ряду субъектов РФ.

Интересны облигации инвестиционной категории в свете либерализации рынка

Таким образом, в 2014 г. инвесторам следует закладывать в цену обозначенные кредитные риски регионов при покупке их бумаг. При этом в текущем году мы вновь ожидаем повышенной активности субфедеральных заемщиков на первичном рынке и в первую очередь рекомендуем обращать внимание на размещения эмитентов с рейтингом уровня «ВВВ» в силу стрессоустойчивости их кредитного профиля к замедлению экономики и большей финансовой гибкости их бюджетов при исполнении президентских указов по зарплате.

Кроме того, либерализация рынка субфедерального долга (приход Euroclear и Clearstream), на наш взгляд, в первую очередь затронет облигации регионов инвестиционной категории. В то же время не стоит переоценивать вклад иностранных инвесторов, которые, скорее всего, ограничатся покупками бумаг таких хорошо известных им эмитентов, как Москва, С.-Петербург.

Бонды с рейтингами «ВВ»/«В» требуют избирательного подхода – вероятны негативные рейтинговые переоценки

Что касается бондов регионов рейтинговой группы «ВВ»/«В», то здесь нужно проявлять осторожность и индивидуальный подход при покупке, требуя соответствующей премии, исходя из состояния кредитного профиля конкретного эмитента. Следует учитывать вероятность возможного пересмотра рейтинговых оценок регионов, что в первую очередь касается субъектов РФ, соотношение «Госдолг/Собственные доходы» которых превысит отметку в 60% (воспринимается агентствами как средний уровень в международном контексте).

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов:

  • нет связанных эмитентов