Экономические стимулы Трампа и выполнение соглашений ОПЕК+

Чего ждать от долгового, денежного и валютного рынка в 2017 году?

Динамика российских активов в 2017 году будет в значительной мере зависеть от внешних факторов: реализации экономической программы нового президента США, изменения ставки ФРС, выполнения соглашения странами ОПЕК+, денежно-кредитной политики ЕЦБ, переоценки ожиданий улучшения отношений между Россией и США с приходом новой администрации Д.Трампа.

Среди внутренних факторов можно отметить постепенное восстановление экономики после спада в 2015-2016 годах и рост спроса на российские активы в силу снижения инфляции, стабилизации курса рубля и положительных реальных ставок. В целом, мы ожидаем сохранения благоприятной конъюнктуры для российских бондов в первом полугодии 2017 г. Волатильность рынков в середине года и во втором полугодие может вырасти, если текущие ожидания действий ФРС и стран ОПЕК не будут реализованы.

При реализации негативного сценария комфорт инвесторам в российские бонды будет обеспечивать существующий высокий уровень реальных ставок.

Итоги 2016 года и ожидания на 2017 год

Глобальные рынки. Среди наиболее заметных событий в мировой экономике и политике в 2016 г. можно отметить референдум о выходе Великобритании из ЕС, победу Дональда Трампа на выборах в США, резкий рост курса доллара к евро, повышение ставки ФРС, рост доходности UST и ралли на американском рынке акций, резкое падение и быстрое последующее восстановление цен на сырьевые товары. Предстоящий 2017г. вероятно преподнесет новые сюрпризы. Среди наиболее значимых будет экономическая политика США, выборы в странах ЕС, выполнение соглашения о заморозке добычи нефти в странах ОПЕК+.

Российская экономика. В 2016 г., по данным Росстат, темпы снижения российской экономики (первая оценка) замедлились до -0,2% г/г (-3,0% в 2015 г.). Экономика постепенно переходит к фазе восстановления, и мы ждем положительных темпов роста уже с 1 кв. 2017 г. В целом, по итогам 2017 г. российскийВВП вырастет на 1,1% г/г.

Политика ЦБ. Несмотря на внешние шоки, волатильность на мировых рынках и спад в российской экономике Банк России в 2016 г. продолжал проводить умеренно - жесткую денежно-кредитную политику. Среди основных достижений ЦБ можно отметить снижение инфляции до 5,4% в декабре 2016 г. по сравнению с 12,9% в декабре 2015 г. На этом фоне снижение ключевой ставки в 2016 г. всего на 1 п.п. до 10% выглядит достаточно консервативно и предполагает существенный потенциал для снижения в среднесрочной перспективе. В 2017 г. ЦБ, вероятно, продолжит действовать в прежнемключе и понизит ставку на 100 б.п. до 9%.

Валютный рынок. Большую часть прошлого года рубль был среди лидеров роста. Усилению позиций рубля после сильной девальвации в 2014-2015 годах способствовал рост цен на нефть и усиление спроса на активы развивающихся стран (в особенности долговые рынки, ставки на которых заметно превышали инфляцию). В 2017 г. мы ожидаем роста среднегодовой цены нефти до 54 долл./барр. по сравнению с 46 долл./барр. в 2016г. На этом фоне средневзвешенный курс рубля в 2017 г. мы прогнозируемна уровне 62 руб./долл. (67 руб./долл. в 2016г).

Евробонды. Поддержку российскому сегменту в 2016 г. оказал рост цен на нефть и мягкая политика глобальных ЦБ большую половину года, а также перспективы улучшения отношений на геополитической арене между Россией и США после избрания нового президента в США. В итоге, в 2016 г. евробонды в доходности вернулись к историческим минимумам. В 2017 г. повышение ставки ФРС будет основным сдерживающим фактором для российских евробондов. Впрочем, российские бумаги еще могут показать небольшую компрессию кредитных премий, что отчасти может нивелировать эффект роста доходности базовых активов.

ОФЗ. В течение 2016 г. доходность OFZ10Y снизилась с 9,5% до 8,5% (локально сходив до 10,9% в феврале). Спрос на ОФЗ поддерживало укрепление рубля, приток средств нерезидентов и снижение стоимости фондирования банков. По итогам 2017 г. мы ожидаем снижение доходности OFZ10Y до 7,4%. Основными драйверами рынка мы видим дальнейшее снижение стоимости фондирования банков, приток средств нерезидентов, покупку ОФЗ банками для выполнения нормативов ликвидности.

Корпоративные рублевые облигации. Корпоративный сегмент рублевых бондов следовал с небольшим отставанием за суверенной кривой. В 2017 г. ожидаем сохранение спроса инвесторов преимущественно в выпусках 1-2 эшелонов. Доходности данного класса бумаг за год могут опуститься еще на 70-90 б.п.

Мировая экономика и глобальные рынки

Мировая экономика. Темпы роста мировой экономики в 2016 г. замедлились до 3 , 1 % г/ г. Рост ЕМ замедляется вместе с DM , тем не менее, ЕМ остаются локомотивом роста мировой экономики. Развивающиеся страны в 2016 г. обеспечили ¾ прогнозируемого мирового роста. Укрепление доллара, рост ставки ФРС и протекционистская политика ФРС создают риски для замедления роста ЕМ. Позитивным фактором для ЕМ выступает рост цен на сырье и стимулирующая бюджетная и денежно кредитная политика ЕЦБ и Банка Японии.

В 2017 г . ожидаем, что разница между темпами роста EM и DM увеличится – до 2 , 6 % г/ г за счет развивающихся экономик : ждем перехода к росту российской экономики (+ 1 , 1 % г/ г), при лишь плавном замедлении Китая до 6 , 3 - 6 , 5 % г/ г. В развитых же странах ожидается некоторое восстановление экономики США, но не Европы, чьи перспективына фоне Brexit ухудшились.

По нашим оценкам, предвыборная программа Д. Трампа, нацеленная на стимулирование промышленности и инвестиций и оцениваемая в 4 трлн долл. в ближайшие 10 лет, затянет текущий экономический цикл в США – риски рецессии отодвигаются, скорее, на 2018 год. Благодаря "фактору Трампа" мы ждем, что рост ВВП США в 2017 г. составит 1 , 7 % , чуть выше, чем в 2016 г. Мы также ожидаем небольшое замедление темпов роста ВВП еврозоны при умеренном замедлении Китая, - последнее будет сопровождаться девальвацией юаня и усилением оттока капитала.

Глобальные рынки. Кривые UST и LIBOR USD на фоне роста инфляционных ожиданий и повышения ставки ФРС практически параллельно сместились вверх, что повышает привлекательность номинированных в американской валюте активов в 2017 г. Кредитные спрэды IG, HY и EMBI могут остаться на текущем уровне или сузиться по мере выпрямления кривой UST и снижения кредитного риска по сырьевому сектору.

Мы достаточно сдержанно оцениваем потенциал укрепления валют EM в 2017 году: риски по долларовым ставкам и потенциал инерционного роста доходностей в США в течение года будут снижать привлекательность активов ЕМ.

Россия: переходим к росту

В 2016 г. темпы снижения российской экономики замедлились до -0,6% г/г главным образом за счет восстановления истощенных запасов, производственной (добывающие производства + производство инвест.товаров и товаров потребит.назначения – мет.изделия, бытовая техника, мебель, фарм.продукция) и инвестиционной активности. Экономика постепенно переходит к фазе восстановления, и мы ждем положительных темпов роста уже с 1 кв. 2017 г. В целом, по итогам 2017 г. российский ВВП вырастет на 1,1% г/г.

Мы прогнозируем дальнейшее оживление инвестиционной активности (в фокусе – ТЭК на фоне прогнозируемого нами роста цен на нефть; строительство – на общем благоприятном экономическом фоне) по мере снижения долговой нагрузки компаний, улучшения кредитных условий, появления большей уверенности компаний в восстановлении экономики. Темп роста инвестиций в основной капитал составит 4,1% г/г в 2017 г. Темпы роста промышленности на 2017 г. мы закладываем в 1,7% г/г. Если говорить в разрезе вкладов компонентов в прирост ВВП, то инвестиции в основной капитал и запасысуммарно обеспечат 2 п.п. прироста ВВП.

Потребительский спрос – основной драйвер в 2017 г.

В течение 2016 г. потребительский спрос оставался крайне слабым, компонент потребления домохозяйств обеспечил 1 п.п. снижения ВВП. Из положительных моментов отметим только остановку падения реальных зарплат. Однако при этом реальные располагаемые доходы продолжали сокращаться, что вкупе с ростом депозитов физлиц и достаточно низкими темпами роста кредитования это указывает на то, что в 2016 г. сберегательная модель поведения населения все еще оставалась доминирующей. Реальные розничные продажи в 2016 г. так и не смогли выйти на устойчивый положительный тренд.

Тем не менее, мы считаем, что восстановление потребительского спроса может стать основным драйвером роста экономики в 2017 г. По нашим расчетам, потребление домохозяйств обеспечит 3 п.п. роста ВВП. Мы закладываем продолжение роста реальных зарплат – на 2,4% г/г. Реальные располагаемые денежные доходы также перейдут в область положительных значений (+ 0,6% г/г) за счет индексации пенсий и запланированной в 2017 г. единовременной выплаты всем пенсионерам по 5000 руб. На этом фоне мы ожидаем, что население будет постепенно отходить от тенденции к сбережениям, хотя и сохранение положительных реальных ставок в следующем году будет препятствовать этому процессу. Ожидаем рост реальных розничных продаж на 3,5% г/г.

На фоне более сдержанных темпов роста экспорта (внешний спрос на российские товары вряд ли существенно вырастет, а на фоне решения ОПЕК+ темпы роста российского нефтяного экспорта могут слегка замедлиться) и опережающего роста импорта, мы ждем, что вклад чистого экспорта в ВВП перейдет в область отрицательных значений (-4,7 п.п.). Сальдо торгового баланса, по нашим расчетам, в 2017 г. вырастет благодаря росту цен на энергоносители и составит 92,7 млрд долл.

Рубль. Итоги 2016 года

- По итогам 2016 г. российский рубль прибавил более 20% по отношению к американском доллару.

- Основной позитив для рубля исходил от двух составляющих – восстановление нефтяных котировок и приток глобальных инвесторов на российский рынок.

- Зависимость среднесрочной динамики рубля от нефтяных котировок остается на высоком уровне. За период с 2011 г. по 2016 г. корреляция среднемесячных значений цен на нефть и пары доллар/рубль составляет более 97%.

- Доля нерезидентов на рынке ОФЗ по оценке ЦБ РФ за год увеличилась с 21% до 27% (последние данные по состоянию на 1 декабря 2016 г.).

Федеральный бюджет 2017г.

- С точки зрения бюджета мы не видим значительных рисков для рубля на горизонте 2017 г. (в случае возобновления снижения нефтяных котировок риски обостряются во второй половине 2018 г.).

- Прогнозные параметры Минфина и МЭР на 2017 г. консервативны в части нефтяных цен и оптимистичны в части инфляции относительно наших прогнозов. По плану Минфина, доходы бюджета останутся примерно на уровне 2016 г. и составят 13,5 трлн руб. с учетом роста нефтегазовых налогов и дивидендных отчислений госкомпаний. Расходы предполагается снизить до 16,2 трлн руб., в т.ч. за счет оборонных статей, что выглядит маловероятным. В наших прогнозах мы исходим из заморозки расходов на уровне 2016 г. в размере 16,4 трлн руб. на горизонте 2017-2018 годов.

- В нашем базовом прогнозе дефицит бюджета составит 2,2 трлн руб. против 2,7 трлн руб. у Минфина, за счет более оптимистичных уровней нефтяных цен (51,9 против 40 долл. за баррель по Urals).

- Мы проработали негативный сценарий, предполагающий возвращение цен на нефть к уровням в 40 долл/барр. во втором полугодии, что ослабит рубль до 67-70 за доллар. Дефицит бюджета в негативном сценарии составил 2,7 трлн руб.

- В проекте бюджета на 2017 г. источники финансирования дефицита бюджета, не связанные с резервными фондами, составляют 933 млрд руб. (приватизация, заимствования).

- Покрытие дефицита резервами составит 1,82 трлн руб. Объемы ФНБ (4,36 трлн руб.) и Резервного фонда (972 млрд руб.) на 1 января позволяют преодолеть 2017 г. без серьезных потрясений. Однако в случае реализации негативного сценария к концу 2018 г. объемы резервных фондов могут значительно истощиться.

- Обратим внимание на то, что значительную часть ФНБ (около 32-36%) составляют низколиквидные либо стратегические активы, соответственно объем ликвидных активов в фондах несколько ниже.

Резервный Фонд и ФНБ

- По нашим оценкам, основанным на данных ЦБ РФ на 1 января 2017 г., около 1,4-1,6 трлн руб. из 4,3 трлн руб. ФНБ вложено в низколиквидные активы либо стратегические проекты.

- Согласно проекту бюджета на конец 2017 г. Резервный фонд будет полностью истощен, а в Фонде Национального Благосостояния останется 3,97 трлн руб.

- Наш базовый сценарий предполагает наличие меньшего дефицита бюджета по итогам 2017 г. (2,2 трлн руб. против ожидаемых 2,7 трлн руб.) в результате чего возможно, что объем резервных фондов составит около 4,4 трлн руб.

- Наши предположения в негативном сценарии относительно объемов средств ФНБ на конец 2017 г. совпадают с заложенными в проект бюджета значениями, однако сильно расходятся на конец 2018 г.

- По нашей оценке, при сценарии среднегодовой цены Urals 40 долл/барр. и среднегодового курса рубля в районе 68-69 руб/долл. дефицит бюджета вернется к 3 трлн руб. Соответственно объемы использования ФНБ для покрытия дефицита бюджета вырастут, и к концу 2018 г. высоколиквидная часть активов ФНБ практически будет истощена.

- Чтобы не допустить рисков истощения фондов, считаем логичным использование текущих позитивных внешних условий для пополнения резервов (официальное сообщение Минфина от 25.01.17г. "об операциях на внутреннем валютном рынке" подтверждает намерения Минфина двигаться в этом направлении).

- На 6 января 2017 г. объем ЗВР составляет 377,7 млрд долл. Напомним, что в середине 2015 г. ЦБ РФ анонсировал планы по наращиванию ЗВР до 500 млрд долл., а позже в 2016 г. подтверждал эти планы.

Операции Минфина и ЦБ на открытом рынке

- Ключевой историей января 2017 г. на внутреннем валютном рынке стали заявления Минфина ("Информационное сообщение" от 25.01.2017 г.) о возобновлении покупок иностранной валюты в резервы в объеме дополнительных нефтегазовых доходов, которые начнутся с февраля 2017 г.

- По нашим оценкам, при ценах на нефть марки Urals в диапазоне 50-55 долл./барр. объемы ежедневных покупок валюты со стороны ЦБ РФ составят около 70-110 млн долл. В период с 7 февраля по 6 марта ЦБ РФ будет ежедневно выкупать с рынка около 105-107 млн. долл.

- Для сравнения, в период с 14 мая по 28 июля 2015 г. ЦБ осуществлял покупку валюты для пополнения ЗВР на открытом рынке в ежедневном объеме около 200 млн долл.

- В период интервенций ЦБ пара доллар/рубль прибавила около 20%, однако, на наш взгляд, причиной слабости рубля в этот период в большей степени стали внешние условия (снижение цен на нефть и всей группы валют EM), чем действия ЦБ. Так, сопоставление курса рубля с ценами на нефть и динамикой других валют EM говорит в пользу внешних условий ослабления позиций рубля.

- На наш взгляд, ожидаемые объемы покупок (около 1,5-2,2 млрд долл./мес.) не окажут масштабного влияния на курс рубля, по крайней мере, в ближайшие месяцы.

- В случае значительного увеличения спроса на валюту, ЦБ имеет необходимые инструментарий для стабилизации ситуации, корректируя объемы лимитов на аукционах валютного РЕПО по примеру того, как действовал в декабре 2016 г. (график на следующем слайде).

- На наш взгляд, внешние условия по-прежнему представляют более существенные риски для рубля по сравнению с внутренними. Серьезного негатива для рубля от действий Минфина и ЦБ мы не прогнозируем.

Внешний долг

- Объемы выплат по внешнему долгу в 2017 г. уменьшаются по сравнению с 2016 г. (99,6 млрд долл. против 123,5 млрд долл.).

- Пиковые значения в месячном выражении приходятся на март 2017 г. (15,9 млрд долл.) и, вероятно, декабрь 2017 г. (ежемесячной разбивки на четвертый квартал 2017 г. ЦБ РФ пока еще не предоставил).

- В случае резкого роста спроса на валютную ликвидность на фоне выплат по внешнему долгу, участники рынка вновь могут обратить внимание на инструмент валютного РЕПО ЦБ, привлекательность которого заметно снизилась с середины 2015 г.

- В конце декабря в ответ на увеличение спроса на валюту со стороны участников рынка ЦБ РФ значительно увеличил лимиты на аукционах валютного РЕПО, что объясняет резкий рост задолженности (см. график) и демонстрирует стремление ЦБ РФ видеть курс национальной валюты максимально стабильным.

- Общий лимит валютного РЕПО ЦБ составляет 50 млрд долл. На 30 января суммарная задолженность не превышает 6,33 млрд долл., свободный лимит – 43,67 млрд долл.

- Значительных рисков для рубля со стороны внешних выплат по долгу на горизонте до конца 2017 г. мы не видим, хотя в отдельные пиковые месяцы спрос на доллар может возрастать, создавая давление на рубль.

- Отметим также значительный рост объема выплат по внешнему долгу в 1 кв. 2018 г. (32,8 млрд долл.).

Рынок нефти в ожидании выполнения соглашений ОПЕК+

- По итогам 2016 г. мировой рынок остался перенасыщенным нефтью: предложение превысило спрос на 0,8 млн барр./день. Риски масштабного затоваривания и неспособность ОПЕК прийти к консенсусу способствовали сохранению крайне низких цен в течение 1-го полугодия. Тем не менее, по мере увеличения темпов роста мирового спроса на нефть за счет азиатских стран, фундаментальная картина улучшилась, что способствовало отскоку цен на нефть.

- Также сильным позитивом стали договоренности ОПЕК+ снизить добычу нефти на первую половину 2017 г. (решение о продлении "заморозки" будет обсуждаться в мае). Это позволило котировкам нефти марки Brent подняться в зону 55-57 долл./барр. под конец 2016 г.

- В 1 пол. 2017 г. можно ожидать улучшения фундаментальной картины, что будет связано со скоординированными действиями стран ОПЕК+ по ограничению добычи.

- Основным риском для рынка выступает активизация сланцевых производителей в США, которые могут при нефти выше 50-53 долл./барр. начать активно наращивать добычу. О повышении интереса к наращиванию производства свидетельствует рост числа буровых установок. С середины 2016 г. добыча в США уже выросла на 6%.

- В 2017 г. ожидаем роста среднегодовой цены нефти до 54 долл./барр. по сравнению с 46 долл./барр в 2016 г. В случае невыполнения отдельными членами картеля соглашения по заморозке добычи и увеличения производства нефти в США во втором полугодии 2017 г. возможна просадка цен на 5% - 10% к уровню первого полугодия. Снижение нефтяных цен во втором полугодии 2017 г. будет оказывать давление на рубль.

Прогноз на 2017 год

- Первое полугодие 2017 г. может складываться для рубля достаточно позитивным. Значительных внутренних рисков связанных с бюджетными проблемами, погашениями по внешнему долгу, платежному балансу в 2017 г. мы не видим.

- Рост цен на нефть и высокий аппетит к риску на глобальных рынках могут способствовать продолжению тренда на укрепление рубля в первом полугодии 2017 г.

- Действия Минфина и ЦБ РФ по покупке иностранной валюты, на наш взгляд, будут иметь ограниченное влияние на рубль. Объемы покупок не должны оказывать значительного негативного эффекта для рубля, по крайней мере в ближайшие месяцы.

- В нашем базовом сценарии мы исходим из того, что большую часть 2017 г. пара доллар/рубль проведет в диапазоне 58-65 руб/долл., со среднегодовой ценой вблизи 61,50 руб/долл.

- Однако мы опасаемся роста волатильности на глобальных рынках во втором полугодии 2017 г. Видим риски коррекции S&P 500 на 10-15%, что, соответственно может негативно отразиться на сырьевых активах и способствовать поспешному закрытию сделок carry-trade.

- При таком сценарии видим риски возвращения пары доллар/рубль ближе к уровням в 67-70 руб./долл. на горизонте до конца года. Вероятность такого сценария мы оцениваем в 30%.

Инфляция и ключевая ставка

- По итогам 2016 г. годовые темпы роста потребительских цен сократились до 5,4%, что соответствует 5–летним минимумам. По сравнению с предыдущим годом инфляция снизилась на 7,5 п.п. (декабрь 2015 г.: 12,9%). Благоприятной ценовой динамике способствовали резкое снижение темпов роста доходов населения и умеренно-жесткая ДКП Банка России.

- В течение 2016 г. регулятор лишь дважды снизил ключевую ставку на 50 б.п. до 10% годовых. Аналитики ЦБ отмечали, что значительный вклад в замедление инфляции внесли временные факторы (укрепление рубля и хороший урожай), а инфляционные ожидания населения демонстрируют инерционность. Медианное значение ожидаемой инфляции на следующие 12 месяцев по опросам населения за прошедший год снизилось лишь до 12,4% (на 4 п.п.).

- Полагаем, что цель ЦБ по инфляции 4% на конец 2017 г. по- прежнему выглядит труднодостижимой с учетом относительно низкой базы 2016 г. Основные риски связаны с вероятной активизацией потребительской активности по мере выхода экономики из кризиса, худшим урожаем, ослаблением рубля, повышением акцизов на бензин и сборов с большегрузных автомобилей, а также возможным ростом бюджетных расходов с приближением президентских выборов (март 2018 г.).

- Наш прогноз по инфляции на конец 2017 г. – 4,7-4,9%. Полагаем, что в этих условиях ключевая ставка будет снижена не более чем на 100 б.п., т.е. до 9%. Ожидаем первого снижения ключевой ставки на 50 б.п. до 9,5% по итогам заседания ЦБ 16 июня, спустя более чем 4 месяца с момента начала валютных операций Минфина (7 февраля). К этому времени у регулятора уже будет возможность оценить масштаб их фактического влияния на темпы роста потребительских цен и инфляционные ожидания, которое, как мы считаем, окажется несущественным.

Банковский сектор: ликвидная позиция и капитализация улучшаются

В 2016 г. банковский сектор продемонстрировал восстановление прибыли практически до докризисного уровня 2012-2013 годов. Положительное влияние на финансовые результаты сектора оказывает стабилизация качества кредитного портфеля и снижение стоимости фондирования.

В 2017 г. мы ожидаем продолжение тренда по росту прибыли банков за счет снижения потерь по кредитам и улучшения чистой процентной маржи.

Капитализация прибыли помогает банкам выполнять растущие требования к достаточности собственных средств в соответствии с Базель-3. В то же время сохранение кредитных рисков на фоне медленного восстановления экономики, вероятно будет сдерживать рост кредитования.

В 2017 г. мы прогнозируем, что темпы роста кредитного портфеля банков будут отставать от притока средств клиентов. Это обеспечит дальнейшее улучшение ликвидной позиции и будет драйвером снижения стоимости привлекаемых ресурсов.

При общем улучшении ситуации в банковской системе значительное число банков "третьего эшелона" останется в зоне риска в связи со слабым финансовым состоянием, усилением надзора и нацеленностью ЦБ на консолидацию сектора. В 2016г. на Сбербанк пришлось 55% чистой прибыли всей системы, при доле Сбербанка в активах на уровне 31%. Количество убыточных игроков сокращается, но все же остается пока значительным – 178 банков или 1/3 от общего числа действующих.

Дефицит ликвидности в системе меняется на профицит

Задолженность банковской системы перед ЦБ и Федеральным казначейством по инструментам рублевого и валютного фондирования продолжает снижаться. Высокий уровень ключевой ставки и приток средств клиентов по рублевым счетам и погашение компаниями валютных кредитов обеспечили приток ликвидности и сокращение банками долга перед ЦБ в 2016 г. на 2,9 трлн руб. (3,9 трлн руб. в 2015 г.).

Чистая ликвидная позиция банков к концу 2016 г. выросла до 1,3 трлн руб. (остатки на корсчетах и депозитах в ЦБ превышают объем привлеченных средств от ЦБ).

Для абсорбирования ликвидности в 2-м полугодии 2016 г. Банк России начал проводить депозитные аукционы сроком на 1 день и 1 неделя. По итогам недельных депозитных аукционов в январе 2017 г. объем предложения вырос в среднем до 696 млрд руб. при 164 участниках, тогда как в сентябре-декабре 2016 г. среднее количество участников аукционов составило 134 банка, а объем предложения – 322 млрд руб. Улучшение ликвидной позиции банковского сектора будет стимулировать спрос на новые выпуски ОФЗ в 2017 г.

Примечательно, что изменение рыночной парадигмы в банковской системе из хронического дефицита ликвидности в профицит может привести к смещению рыночных процентных ставок из зоны "Ключевая ставка +" в зону "Ключевая ставка –". Таким образом, процентные ставки будут находиться в диапазоне между депозитной ставкой ЦБ и ключевой ставкой.

Стоимость привлечения средств клиентов снижается

В 2016 г. средневзвешенный уровень ставок по привлеченным депозитам физлиц снизился на 150 – 200 б.п. При этом мы обращаем внимание, что инфляция в 2016 г. снизилась на 750 б.п. (с 12,9% в декабре 2015 г. до 5,4% в декабре 2016 г.) . Более медленное снижение ставок по депозитам по сравнению с динамикой инфляции в 2016 г. формирует потенциал для дальнейшего снижения ставок в 2017 г.

Дополнительным фактором в пользу продолжения тренда по снижению ставок по депозитам населения будет низкая потребность банков в привлечении новых ресурсов на фоне слабого спроса на кредиты.

Потенциал снижения ставок по рублевым вкладам населения в 2017 г. мы оцениваем на уровне 1,0 п.п.

Средства, привлекаемые банками от населения являются наиболее крупной статьей в источниках фондирования банковской системы. Рублевые вклады физлиц составляют 17,6 трлн руб. и обеспечивают 30% всех рублевых пассивов банков. Снижение ставок по депозитам по нашим ожиданиям будет транслироваться в снижение ставок по кредитам и снижение доходности рублевых облигаций.

Стоимость привлечения банками средств от корпоративных клиентов в 2016 г. оставалась выше ставок по розничным вкладам. Данную ситуацию можно объяснить более низкими операционными расходами на привлечение средств крупных корпоративных клиентов. Кроме того, депозиты корпоративных клиентов без условий о возможности досрочного изъятия являются более стабильным пассивом по сравнению с розничными депозитами.

Принимая во внимание внедрение нормативов ликвидности в соответствии с Базель-III, банки будут заинтересованы привлекать больший объем средств корпоративных клиентов и будут предлагать премию по сравнению с розничными вкладами. При этом тренд по снижению ставок по вкладам юрлиц в 2017 г., по нашим ожиданиям, продолжится. Драйверами снижения ставок по депозитам для корпоративных клиентов будут те же факторы, что и в розничном сегменте.

Валютное фондирование банков слабо зависит от международных рынков

В структуре валютных пассивов банков средства, привлекаемые от розничных и корпоративных клиентов обеспечивают суммарно 76%. Таким образом стоимость клиентского фондирования является основным определяющим фактором ставок по кредитам для конечных заемщиков и интереса банков к покупке евробондов.

Динамика ставок по депозитам клиентов в валюте в российских банках не коррелирует с доходностью евробондов. К концу 2016 г. ставки по депозитам в USD снизились до 1,3% – 1,9 %. Снижение ставок отражает низкую потребность банков в валютных ресурсах на фоне снижения спроса клиентов на валютное кредитование.

За 11м2016 г. совокупный портфель валютных кредитов в российских банках корпоративным и розничным клиентам сократился на 20,7 млрд долл. Спрос на валютные кредиты снижается за счет снижения ставок по рублевым кредитам и повышения привлекательности последних. В 2017 г. мы прогнозируем низкий спрос банков на валютную ликвидность и сохранение текущего уровня ставок по валютным депозитам, несмотря на ожидаемое повышение ключевой ставки ФРС и рост доходности UST.

Сохранение низкой стоимости валютного фондирования будет поддерживать спрос банков на покупку евробондов при повышении их доходности.

В 2017 г. российским эмитентам предстоит погасить евробонды на сумму эквивалентную 20 млрд долл. Это почти в два раза превышает объем погашений в 2016 г. Потенциальный объем размещения новых выпусков евробондов российских эмитентов в 2017 г. мы оцениваем на уровне 15 млрд долл. Интерес эмитентов к размещению новых выпусков евробондов в условиях роста ставки ФРС будет скорее всего низким, что поддержит спрос на остающиеся в обращении бумаги.

Банковские облигации: улучшение операционной среды поддержит спрос

Рублевые выпуски облигаций обеспечивают менее 4% пассивов банков, что определяет низкие риски рефинансирования бумаг. Стоимость привлечения средств для банков на долговом рынке выше, чем привлечение клиентских ресурсов, поэтому банки поддерживают низкую зависимость от долгового рынка. Интерес банков к размещению новых выпусков облигаций определяет стремление к диверсификации ресурсной базы и удлинение пассивов. За последние 3 года предложение новых выпусков рублевых облигаций банков отставало от корпоративного сегмента.

Ограниченный объем предложения новых выпусков рублевых облигаций и улучшение операционной среды будут способствовать сужению премии в банковских облигациях к суверенной кривой.

Наиболее интересно по соотношению рис/доходность смотрятся рублевые бонды банков "первого эшелона" с дюрацией более 2-х лет, содержащие премию к ОФЗ в размере 150 – 200 б.п. Бонды банков "второго эшелона" имеют ограниченную ликвидность, больший риск и имеют преимущественно короткую дюрацию (до 1 года), поэтому содержат ограниченный потенциал ценового роста. На облигации банков "третьего эшелона" ожидаем сокращения спроса после дефолта Банка Пересвет и Татфондбанка.

Учитывая сохранение западных санкций в отношении госбанков, крупные частные банки смогут использовать благоприятную конъюнктуру для размещения новых евробондов на комфортных условиях. При этом предложение новых евробондов при наличии дешевого клиентского фондирования будет оставаться ограниченным.

ОФЗ

- 2016 год оказался благоприятным для рынка рублевых облигаций: наиболее ликвидные ОФЗ подорожали на 3-9% (их YTM снизились на 110-210 б.п.), что обеспечило итоговую доходность с учетом купонных выплат на уровне 10,4-17,2%. Лидерами по доходности стали наиболее длинные выпуски серий 26212, 26207, 26211 и 26009. Инвестиции в флоатеры и ОФЗ-ПД принесли сопоставимую отдачу, а выпуск 52001 с индексируемым на инфляцию номиналом стал аутсайдером с итоговой доходностью 6,1% (см. приложение 1).

- Кривая доходностей ОФЗ, имевшая отрицательный наклон в начале года, стала плоской, что отражает сокращение потенциала по снижению инфляции и рублевых ставок. При этом спрэды доходностей к ключевой ставке остаются глубоко на отрицательной территории, что, на наш взгляд, будет сдерживать рост котировок классических ОФЗ в 2017 году. Тем не менее, фундаментально длинные ОФЗ-ПД по-прежнему выглядят интересно для покупки на текущих уровнях, поскольку реальные ставки в экономике еще далеки от обозначенного представителями ЦБ долгосрочного ориентира 2,5-3%, а темпы инфляции уже гораздо ближе к цели 4%.

- Полагаем, что в условиях умеренных темпов смягчения ДКП ЦБ РФ, флоатеры также сохраняют свою привлекательность благодаря более высоким текущим ставкам купонов. Ожидаем сохранения хорошего спроса со стороны банков, чью потребность в ликвидных бумагах для выполнения нормативов ПКЛ в 2017 г. мы оцениваем на уровне 460 млрд руб.

- Подешевевшие в 2016 г. на 2,8% ОФЗ 52001, скорее всего, продолжат отставать от рынка и в 2017 г. поскольку предпосылки для ускорения темпов инфляции с текущих уровней, по нашему мнению, пока отсутствуют. Однако неплохим моментом для покупки этих бумаг может стать июль, по итогам которого мы ожидаем замедления инфляции до 4,5%.

- По итогам 2016 г. российский рынок гособлигаций в национальной валюте стал одним из лучших среди крупных EM, по масштабам снижения доходностей уступив лишь Бразилии. Поддержку российскому долговому рынку оказали рост цен на нефть и укрепление рубля, что в условиях снижения геополитических рисков обеспечило существенный приток средств нерезидентов на рынок ОФЗ.

- По данным ЦБ РФ, номинальный объем ОФЗ, принадлежащих нерезидентам, по состоянию на 1 декабря 2016 г. достиг 1,41 трлн руб. (+337 млрд руб.) а их доля на рынке выросла до 25,6% против 21,5% на начало года. При этом доля иностранных инвесторов в ОФЗ-ПД достигла 44% (оценка ЦБ за сентябрь), что повышает зависимость российского рынка от внешних факторов. Считаем, что нерезиденты продолжат наращивать свое присутствие в ОФЗ и в 2017 г. благодаря предсказуемости вектора политики ЦБ и высоким уровням доходностей рублевых гособлигаций РФ относительно масштабов долговой нагрузки страны (по итогам 2016 г. долг ожидается на уровне 15% ВВП).

- Полагаем, что в перспективе ближайших месяцев котировки ОФЗ сохраняют апсайд с учетом ожидаемого нами снижения ключевой ставки на 50 б.п. в июне, и к концу 1 полугодия доходности выпусков с дюрацией от года могут опуститься до 7,5-7,9%. Удешевление стоимости фондирования банков на фоне дальнейшего замедление инфляции должны будут привести к снижению доходностей по итогам года до 7,2-7,6% (-100 б.п.). В таком случае вложения в ОФЗ с дюрацией от 4 лет принесут в среднем 12-14% прибыли.

- Основные риски для прогноза – выход нерезидентов с рынка в случае значительного роста доходностей UST с текущих уровней или ухудшения геополитической ситуации. Однако нельзя исключать сценарий и более значительного роста котировок ОФЗ-ПД в случае достижения цели ЦБ по инфляции.

Корпоративные облигации: потенциал сохраняется

- Доходности корп.облигаций в 2016 г. снижались, отыгрывая динамику в ОФЗ по мере понижения ключевой ставки ЦБ. YTM индекса IFX-Cbonds опустился за год с 11,5% до 10% годовых.

- Кредитная премия корп.бондов под конец 2016 г. расширилась за счет снижения доходности ОФЗ на ожиданиях понижения ставки ЦБ и идеи carry trade. Спрэд в декабре расширился на 25-30 б.п. до 160-165 б.п. Ожидаем постепенное его снижение к уровням июня-августа – 130-150 б.п.

- В 2017 г. доходности корп.бондов продолжат снижение следом за ОФЗ и ставкой ЦБ, а также по мере сокращения кредитной премии.Потенциал снижения доходности – 70-90 б.п.

- В 2016 г. общий объем первичных размещений рублевых корп. облигаций (включая банки и фин.институты) без учета сделок Роснефти составил 1,81 трлн руб., показав скромный рост на 4% г/г, по данным Cbonds.

- После всплеска активности в апреле в мае первая волна сделок пошла на спад, в том числе в результате сокращения предложения бумаг качественных эмитентов. В сентябре активность возросла за счет избытка банковской ликвидности и понижения ЦБ ключевой ставки на 50 б.п. до 10%.

- В 4 кв. активность размещений снизилась из-за растущих внешних рисков (ФРС, выборы президента США и др.). Хотя в декабре был рост сделок м/м до 211 млрд руб. (без Роснефти), но порядка 43%-44% носили, скорее, клубный характер. Доходности первичных сделок качественных эмитентов ("ВВ+/ВВВ-") в декабре ниже 9,6% не опускались, срочность размещений оставалась в диапазоне 3-5 лет.

- Ждем сохранения активности новых размещений в 1 пол.2017 г. Этому будет способствовать планомерный рост нефти и стабильность рубля, избыток ликвидности в системе, замедление инфляции и понижение ставки ЦБ. Кроме того, изменения в налогообложении с 1 янв. 2017 г. предполагают снижение ставки налога на купон для юрлиц с 20% до 15% на новые выпуски.

Евробонды РФ: потенциал снижения премий ограничен

Кредитная премия (z-спрэда) российского бенчмарка RUS’23 в 2016 г. продолжила снижение до 170-180 б.п., вернувшись к уровням начала 2014 г., до событий с присоединением Крыма и ввода антироссийских санкций. Похожая картина наблюдалась по 5-летнему CDS на Россию – за 2016 г. значение снизилось с 307 б.п. до 182 б.п. Рынки в меньшей степени учитывают геополитические риски, все больше закладываясь на смягчение антироссийских санкций в обозримой перспективе.

Агентства S&P и Fitch осенью 2016 г. улучшили прогнозы суверенных рейтингов России ("ВВ+" и "ВВВ-" соответственно) с Негативного до Стабильного, отметив адаптацию российской экономики к ухудшению внешних условий – к низким ценам на нефть и действию санкций, прогнозируя переход ВВП к росту в 2017-19 гг. в среднем на 1,6%. При этом устойчивость федерального бюджета в 2016 г. в условиях падения нефтегазовых доходов обеспечили приватизация госактивов и резервные фонды (может хватить до конца 2018 г.). Возврат экономики к росту и возможный прогресс в смягчении санкций могут стать поводом для улучшения прогноза рейтингов РФ в 2017 г., что уже во многом учтено в котировках евробондов России.

В 2016 г. РФ смогла разместить суверенные евробонды, несмотря на санкции. Минфин дважды выходил на внешние рынки – в мае было размещено 1,75 млрд долл. 10-летних гособлигаций под 4,75%, оставшиеся 1,25 млрд долл. были доразмещены в сентябре под 3,9% годовых. В 2017 г. лимит внешних заимствований РФ составляет 7 млрд долл., при этом министр финансов А.Силуанов допустил размещение суверенных евробондов на 3 млрд долл. уже весной.

В 2017 г. компрессия доходности суверенных еврооблигаций России может приостановиться из-за перехода ФРС к более интенсивному повышению ставок (в 2017 г. 2-3 повышения). При этом рост доходности UST может компенсироваться сужением кредитной премии (z-спрэд по выпуску RUS’23 до 150-170 б.п. и по CDS 5Y около 150-170 б.п.) за счет планомерного роста нефти и перспектив ослабления санкционного давления с приходом новой администрации в США. Есть риски для евробондов EM, связанные с экономическими преобразованиями и протекционизмом в США Д.Трампа, которые могут ускорить инфляцию и привести к замедлению экономического роста торговых партнеров Штатов (в частности, Китая).

Евробонды EM: российский риск пользуется спросом

Российские суверенные евробонды по итогам 2016 г. продемонстрировали умеренное снижение доходности на сопоставимом с госбондами ЮАР (Ваа2/ВВВ/ВВВ-) уровне – бенчмарк Russia-23 на 67 б.п. до 3,89% годовых. Причем, минимум по доходности был достигнут в сентябре (на уровне 3,15% годовых), но затем усилившиеся опасения повышения ставок ФРС и неожиданная победа Д.Трампа в президентских выборах в США привели к резкому росту доходности базовых активов (UST-10 достигала 2,6% годовых) под конец года, что оказало давление на российские евробонды. Тем не менее, российский сегмент оказался наиболее устойчивым к возникшей волатильности благодаря росту нефтяных котировок на соглашении "ОПЕК+" по сокращению добычи нефти, также инвесторы переоценивали перспективы улучшения отношений между Россией и США с приходом новой администрации.

В 2016 г. среди сравниваемых стран EM наибольшее снижение доходности показали суверенные евробонды Бразилии (Ва2/ВВ/ВВ) (на 230 б.п. по 7-летним бумагам). После достижения бразильским бондами максимумов по доходности в декабре 2015 г. на ухудшении сырьевой конъюнктуры и обострении внутриполитической обстановки из-за процедуры импичмента президента страны Д.Русеф уже в первой половине минувшего года премия за риск практически полностью была нивелирована благодаря частичному восстановлению цен на сырье и на фоне относительно "спокойного" отстранения от должности Д.Русеф, которое не привело к эскалации политической напряженности.

Отрицательный результат в 2016 г. был по суверенным евробондам Турции (Ва1/ВВu/ВВ+) – 7-летний бонды в доходности прибавили на 83 б.п. из-за политических рисков (неудавшийся военный переворот в июле, операция в Сирии, теракты и др.), а также реакции на рост доходности UST после победы Д.Трампа в ноябре. Помимо Турции рост доходности за 2016 г. показали евробонды относительно стабильной Мексики (А3/ВВВ+/ВВВ+) из-за победы Д.Трампа и его агрессивных заявлений возвести стену между странами и усилить границу, а также пересмотреть торговые отношения.

Евробонды РФ: "теория относительности"

В 2016 г. российские суверенные евробонды продолжили торговаться с дисконтом к госбондам других стран EM (Бразилии, Турции, ЮАР), несмотря на неинвестиционный рейтинг России (Ва1/ВВ+/ВВВ-) и действие антироссийских санкций. Причиной этому стало обострение внутриполитических рисков в данных странах.

При этом снижение политической напряженности в Бразилии и ЮАР привело в 2016 г. к сокращению премий госбондов данных стран к бондам России, в то время как обратная ситуация наблюдалась по суверенным выпускам Турции, где во второй половине года усилились политические и экономические риски. Отдельно отметим евробонды относительно стабильной Мексики (А3/ВВВ+/ВВВ+), которые после победы Д.Трампа в выборах в США (из-за его планов возвести стену на границе и пересмотреть торговые отношения) также стали торговаться с небольшой премией к кривой Russia.

На наш взгляд, с фундаментальной точки зрения данная диспозиция на рынке оправдана – долговая нагрузка РФ остается одной из самых низких по сравнению со странами, имеющими сопоставимые уровни кредитных рейтингов (и даже выше). Наличие резервных фондов и плавающий курс рубля позволяют адаптироваться российской экономике к ухудшению внешних условий, не прибегая к агрессивному наращиванию долга. При этом Россия смогла занять на внешних рынках, разместив суверенные евробонды, несмотря на санкции.

В 2017 г. потенциал снижения доходности суверенных евробондов ограничен. Возможное сокращение кредитной премии будет компенсироваться ростом доходности базовых активов по мере повышения ставок ФРС (UST-10 2,2%-2,6%), действия "фактора Трампа". Средний уровень доходности бенчмарк RUS’23, вероятно, будет находится на уровне 3,7%-3,9% годовых.

Корпоративные евробонды: в поисках доходности

- По итогам 2016 г. общий объем размещений корпоративных евробондов достиг 13,2 млрд долл. (в 3,5 раза больше 2015 г.).

- В сентябре активность вернулась, в том числе после доразмещения евробонда Russia-26 на 1,25 млрд долл. под 3,9% годовых (на 85 б.п. ниже майского уровня без Euroclear).

- В сентябре-ноябре корпоративные эмитенты торопились воспользоваться "окном возможностей" (до выборов в США и повышения ставок ФРС) и разместили евробонды на 7 млрд долл. (более половины годового результата).

- Корпоративные эмитенты также успевали воспользоваться историческим низким уровнем ставок на внешних рынках заимствований в основном для рефинансирования долга в валюте.

- В декабре "окно" закрылось после неожиданной победы Д.Трампа и резкого роста доходности базовых активов – UST-10 достигала 2,5%-2,6% годовых.

- В 1 пол. 2017 г. (в основном в феврале-марте) предстоят крупные погашения евробондов почти на 15 млрд долл. (в разных валютах). Среди крупных эмитентов можно отметить: банки – Сбербанк, ВЭБ, РСХБ, ГПБ, Альфа-Банк, и др., корпорации – Роснефть, Газпром, РЖД, VimpelCom. Нельзя исключать активности отдельных эмитентов на первичном рынке, которые могут воспользоваться относительной стабилизацией доходности UST и поддержкой сырьевых площадок, успевая привлечь средства до очередного повышения ставок ФРС (вероятно летом).

- Кредитные премии качественных эмитентов снизились с 80- 100 б.п. в сентябре до 60-80 б.п. в ноябре-декабре. Дальнейшее сужение премии выглядит затруднительным, скорее движение доходности вероятно вместе с динамикой суверенных евробондов. Компрессия кредитной премии возможна для первоклассных эмитентов с рейтингом не ниже суверенного или даже выше.