ОФЗ И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Начало недели на денежном рынке ознаменовалось взлетом однодневных ставок o/n выше 6,0% годовых - индикативная ставка MosPrime Rate o/n подскочила с 5,68% годовых до 6,29% годовых. Данный рост был обусловлен налоговыми платежами в понедельник, а также сокращением лимита ЦБ по однодневному аукциону РЕПО с 210 млрд. руб. до 130 млрд. руб. при спросе 252 млрд. руб. Также ЦБ провел аукцион РЕПО сроком на 12 месяцев, однако желающих взять 500 млрд. руб. под 8% годовых на рынке не нашлось.

Вчерашний рост ставок с лихвой превзошел наши ожидания по уровню ставок на конец месяца на уровне 6,0% годовых. Сегодня ожидаем их коррекцию – пока факторов,  подтверждающих дальнейших их рост на рынке мы не видим. Так, уровень свободной ликвидности остался на прежнем уровне – порядка 950 млрд. руб., в то время как задолженность банков по РЕПО перед ЦБ после резкого повышения в пятницу сегодня снизилась на 82 млрд. руб. – до 1,56 трлн. руб. В результате ожидаем сегодня снижение ставок o/n до уровня 5,75%-6,0% годовых.

В сегменте ОФЗ вчера наблюдалась консолидация при сохраняющихся оборотах торгов на среднем уровне (вчера объем торгов составил 19,8 млрд. руб.). Доходности длинных ОФЗ 26207 и 26212 повысились на 1-2 б.п., однако остались ниже планки 7% годовых. При текущем прогнозе Минэкономразвития по инфляции в январе на уровне 6,9%-7,0% в годовом исчислении данный уровень доходности длинного конца кривой ОФЗ выглядит обоснованным. Вместе с тем январский всплеск инфляции временный и связан с повышением акцизов и тарифов, в результате чего тагетируемый диапазон инфляции ЦБ на 2013 г. остается прежний – 5%-6% годовых.

Другим фактором, сдерживающим снижение доходностей длинных ОФЗ, является отсутствие даты начала расчетов через Euroclear по ОФЗ, несмотря на многочисленные обещания официальных лиц о скором запуске торгов.

Вместе с  тем мы продолжаем придерживаться нашего базового умеренно-позитивного сценария, ожидая скорый приход Euroclear в ближайшее время при замедлении инфляции в феврале. В результате нашей целью по доходности ОФЗ 26207/26212 является уровень 6,5% годовых при текущем потенциале снижения доходности около 50 б.п., что позволит вернуться спрэду ОФЗ 26207-ОФЗ 25079 с текущих 100 б.п. до 50 б.п. (уровни начала декабря 2012 г.).

При этом потенциал роста котировок более коротких бумаг с дюрацией до 5 лет, на наш взгляд, практически исчерпан и текущие уровни по доходности в диапазоне 6,0-6,2% годовых выглядят справедливо на фоне текущих узких спрэдов к валютным и процентным свопам.

КОРПОРАТИВНЫЕ РУБЛЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ

В корпоративном сегменте рынка сохраняется достаточно высокий интерес инвесторов. Вместе с тем вчера вслед за рынком ОФЗ котировки наиболее ликвидных бумаг двигались в боковом диапазоне.

Отметим, что в преддверии повышения коэффициентов для расчета рыночных рисков показателя Н1 с 1 февраля, на рынке облигаций произошла трансформация спроса на бумаги различных кредитных рейтингов. Как мы отмечали еще в декабре, наиболее уязвимыми бумагами выглядят облигации II эшелона рейтинговой категории «BB», доходности которых весьма близки к BBB-бумагам при повышении давления на капитал банков сопоставимым с облигациями рейтинговой категории B.

В результате 2 последних месяцев спрэды облигаций I эшелона к ОФЗ оставались стабильными при движении котировок вслед за кривой госбумаг. При этом облигации II эшелона заметно отстали от рынка. Для примера спрэд к ОФЗ по банковским BB-бондам расширился с декабря с 280-300 б.п. до 340-360 б.п. В результате от коррекции бумаги спасло только опережающее снижение кривой ОФЗ.

Что касается облигаций III эшелона, то повышенные требования к капиталу компенсировались их более высокой доходностью, в результате чего на рынке наблюдается компрессия спрэдов между облигациями II и III эшелонов.

В результате мы рекомендуем весьма избирательно подходить к участию в новых размещениях облигаций II и качественного III эшелонов, которые в большом количестве предлагаются на первичном рынке. Идеальной стратегией является покупка бумаги на размещении и достаточно оперативная ее продажа на вторичном рынке выше номинала при минимизации рисков перехода «спекулятивной» позиции в «стратегическую».

Сегмент субфедеральных бумаг при этом остается нашим фаворитом. Бумаги предлагают доходности на уровне облигаций корпоративного II эшелона при минимальном давлении на капитал банков, что позволяет получать существенно более высокую отдачу на капитал кредитным организациям. Кредитный риск регионов при этом фактически сопоставим со страновым риском РФ. Другим благоприятным фактором является ограниченное предложение бумаг в первой половине года, что не оказывает давления на вторичный рынок.