Силовые машины – качественный дебют на долговом рынке

7 октября на один день открывается книга заявок на дебютные облигации ОАО «Силовые машины». 10-летний выпуск с 3-летней офертой объемом 10 млрд руб. предлагается инвесторам с диапазоном доходности 8,26-8,58%.

В целом кредитные метрики и позиции на рынке говорят о довольно высоком кредитном качестве компании. Найти альтернативу новому выпуску на вторичном рынке довольно сложно. Однако более длинный выпуск НЛМК на первичном рынке вполне может создать альтернативу дебюту «Силовых машин».

Мы рекомендуем участие в выпуске «Силовых машин» от уровня доходности в 8,4%.

Деятельность компании сосредоточена, прежде всего, на турбинном, генераторном и котельном оборудовании для электростанций. Компания имеет активы, как на территории России, так и за рубежом, в том числе в Колумбии, Бразилии, Ирландии и Индии. Однако, как мы понимаем, основные производственные площадки, формирующие прибыль, сосредоточены на территории России. Прежде всего, это «Ленинградский Металлургический завод», а также «Завод Турбинных Лопаток» и «Завод Электросила». При этом мы отмечаем как положительный факт, что эти предприятия являются филиалам группы, то есть ОАО «Силовые машины» – эмитент облигационного выпуска – не является исключительно управляющей компанией. Также в 2012 году компания осуществила приобретение ОАО «ЭМА Альянс», ключевым активом которого является завод «Красный котельщик», который занимается производством котлов для электростанций. Помимо этого стоит отметить СП с Toshiba по производству трансформаторов и СП с Siemens по производству газовых турбин. Напомним, что последней компании до 2011 года принадлежало 25% «Силовых машин».

ОАО «Силовые машины» находится под контролем А. Мордашова, среди ключевых активов которого помимо прочего также значатся «Северсталь» (79%) и Nord Gold (85%). Отметим, что, по информации СМИ, в текущем году контроль над «Силовыми машинами» перешел от кипрского оффшора к российской компании. Однако, согласно ежеквартальному отчету компании за 2-й квартал, акционером «Силовых машин» по-прежнему является кипрский Highstat limited.

Мы отмечаем, что как операционный профиль, так и позиции на рынке у компании довольно твердые. Так, «Силовые машины» (далее – СМ) занимают около 60% всего рынка энергогенерирующего оборудования России. При этом, по словам менеджмента, это минимальная доля рынка, и по их прогнозам в ближайшее время ожидается рост. Как мы понимаем, на текущий момент давление иностранных производителей, в том числе китайских, на российский рынок возрастает, однако все же исторические факторы, государственная поддержка отечественных производителей будут поддерживать долю компании. В планах СМ увеличить экспансию на зарубежные рынки. Как мы понимаем, сейчас львиную долю портфеля составляют все же российские проекты. Зарубежные проекты, по нашим подсчетам, составляют порядка 18-20%. В планах СМ увеличить этот показатель до 45-40%, что, по нашему мнению, довольно амбициозная задача. Стратегическими рынками на сегодняшний день для компании являются Индия, страны Латинской Америки и Азии.

Основной продукцией СМ, на которую приходится около трети прибыли, являются паровые турбины. Это основной вид турбин, которые применяется сегодня во всем мире и в России. По итогам 2012 года на долю паровых турбин приходилось около 60% установленной мощности. Вполне логичный вопрос, который может возникать у инвесторов, какая перспектива у рынка энергогенерирующего оборудования в условиях не самых лучших для рынка энерго- и теплогенерации. Прежде всего отметим, что последняя новация российского правительства – замораживание тарифов – не затронет российскую генерацию и скорее отразится положительно вследствие того, что будут заморожены тарифы на газ, а большая часть российских ТЭЦ работают именно на газе. Однако ключевым риском на среднесрочную перспективу является то, что большая часть инвестиционных программ в тепловой генерации находится в стадии завершения и будет закрыта в 2017- 2018 гг. Вместе с тем, у компании на сегодняшний день довольно весомый объем невыполненных заказов (orders backlog ) - 7,5 млрд долл. – равноценно выручке более чем за три года, что при оферте через три года вполне комфортно инвестору.

В конце июля компании был присвоен рейтинг от Moody's на уровне «Ва1» со стабильным прогнозом. Из пресс-релиза компании: «Присвоенные рейтинги отражают сильные операционные и финансовые результаты компании и наши ожидания, согласно которым компания продолжит демонстрировать столь же сильные показатели и в дальнейшем». Среди факторов, которые могут повысить рейтинг, агентство называет, в том числе улучшение уровня корпоративного управления. На встрече с инвесторами представители компании сказали, что в Совет директоров СМ ввели ряд независимых директоров с целью улучшить корпоративное управление. Вместе с тем, мы не ждем в рамках 1-1,5 лет повышения рейтинга компании.

Финансовые метрики компании в целом не вызывают особых нареканий. Выручка и прибыльность компании остаются достаточно стабильными на протяжении последних трех лет. Одним из рисков в финансовом профиле мы считаем, что в силу специфики деятельности (длительный производственный цикл) у компании может иметь место дефицит собственных средств и кассовые разрывы. Последнее особо актуально, учитывая, что, по словам менеджментам, процент авансирования по текущим договорам сегодня снизился с 30% до 15%. При этом последние три года компания сохраняет довольно весомыми как остатки на счетах, так и положительный операционный денежный поток. По итогам первого полугодия текущего года остатки на счетах составили 277,6 млн долл. (215,74 млн долл. на начало года), операционный денежный поток – 98,4 млн долл.

Долговая нагрузка у компании не существенная и последние несколько лет остается на комфортном для инвесторов уровне. Так, соотношение Debt/EBITDA последние три года остается ниже единицы. По итогам первого полугодия – Debt/LTM EBITDA составило, по нашим подсчетам, – 0,7х.

Новый выпуск не существенно изменит ситуацию, по нашим подсчетам, метрика может вырасти до уровней в 1,1-1,3х. В компании есть внутренняя ковенанта – 2х Debt/EBITDA, которая также упоминается агентством Moody’s как пороговая для рейтинга компании.

На сегодняшний день кредитный портфель представлен поровну краткосрочными и долгосрочными займи. Не исключаем, что новый выпуск будет в том числе направлен на рефинансирование части короткого долга. Вместе с тем, стоит сказать, что не совсем ясны причины выпуска данных облигаций. По сути, компания не нуждается в дополнительном привлечении, особенно учитывая, что, по словам менеджмента, инвестиционная программа будет ниже прошлых лет, т.к. СМ завершили строительство завода в Колпино, а новыe M&A сделки не планируются. Вместе с тем, учитывая, что компания планирует увеличить экспансию на зарубежные рынки, мы все же не исключаем, что СМ может приобрести новые активы за рубежом. Добавим, что в начале сентября компания открыла кредитную линию Сбербанка на 12 млрд руб.

Мы отмечаем, что структура активов несколько удивила нас: так, на основные средства приходится всего 17% всех активов, что в целом является довольно низким показателем для машиностроительного сектора. Причина здесь кроется в том, что, как мы понимаем, на сегодняшний день основные средства достаточно изношены. Так, согласно отчетности за 2012 год, амортизация составляла около половины от первоначальной стоимости компании. Стоит сказать, что на конец 2012 года у компании был сформирован довольно большой резерв по просроченной дебиторской задолженности – 731 млн руб. из общей задолженности в 16,7 млрд руб. Сохранилась ли данная просрочка по итогам полугодия нам неизвестно, поскольку компания не дает расшифровок данной статьи в отчетности за первые шесть месяцев текущего года.

Прямых, ликвидных аналогов на вторичном рынке на сегодняшний день у компании нет. Бумаги Камаза, которому агентство Moody's в конце сентября присвоило рейтинг аналогичный СМ, – довольно низколиквидные инструменты. Исходя из этого, есть смысл рассматривать бумаги схожей рейтинговой категории (Ва1 от Moody's или ВВ+ от Fitch и S&P). Среди таких эмитентов мы отмечаем: РусГидро (Ва1/ВВ+/ВВ+), МТС (Ва2/ВВ+/ВВ+), БК Евразия (-/ВВ+/ВВ), НЛМК (Ваа3/ВВ+/ВВВ-). Из бумаг на вторичном рынке ближе всего бумаги БКЕвразия1 (Put 06.2016) и МТС 07 (Maturity 11.2017). В части первого эмитента доходность по последним сделкам была на уровне 8,5-8,6%, что ближе к верхней границе указанного диапазона. Стоит отметить, что бизнес Евразии меньше, а один из рейтингов на ступень ниже. Бумаги МТС-07 не отличаются особой ликвидностью, согласно последним сделкам, доходность бонда составила 8,4%. Здесь стоит сказать, что опять же рейтинг от Moody's у компании на ступень ниже СМ, а дюрация – больше.

Вполне неплохую конкуренцию нового выпуска может составить первичное предложение от НЛМК. Компания предлагает выпуск с 4-летней офертой с диапазоном доходности в 8,42-8,68%. На сегодняшний день у компании рейтинг от Moody’s выше на ступень - Baa3/Стабильный, и только рейтинг (от S&P ВВ+) соответствует уровням Силовых машин. Кредитные профили компаний сравнивать довольно сложно, однако масштаб НЛМК значительно больше: размер активов по итогам полугодия – 17,6 млрд долл. при 4,4 млрд у Силовых Машин, однако все же маржа и уровень долговой нагрузки у Силовых машин выглядит привлекательнее. EBITDA margin НЛМК – 12,6%, СМ – 22,7%, Debt/EBITDA НЛМК – 3.0x, СМ – 0,7х.

Резюмируя, мы считаем, что уровни, предлагаемые «Силовыми Машинами», выглядит вполне справедливо. Вместе с тем, учитывая дебют компании на локальном рынке облигаций, мы считаем, что участвовать стоит от середины предложенного диапазона, то есть от уровня 8,4% годовых. При этом мы не исключаем, что финальный уровень, учитывая активный спрос на первичном рынке, может быть и на нижней границе, однако в случае снижения ориентиров ниже предполагаемого диапазона мы не видим смысла участвовать в выпуске.