Rambler's Top100
 

Промсвязьбанк: Сегодня в секторе корпоративных облигаций и облигаций РиМОВ I-II эшелонов ожидается умеренная коррекция котировок на внешнем негативном фоне


[24.02.2011]  Промсвязьбанк    pdf  Полная версия

Отраслевые торговые идеи по рублевым облигациям: «металлургия и горнодобыча»

Кредитный риск уровня «BBB»:

• НорНикель (BBB-/Baa2/BBB-) и НЛМК (BBB-/Ba1/BB+): на текущий момент спрэды к G-кривой ОФЗ выпусков НорНкеля и НЛМК составляют 63 и 92 б.п. соответственно. На наш взгляд, бумаги оценены рынком и явного downside по доходности не имеют.

Кредитный риск уровня «BB»:

Первичное предложение

• ММК, БО-04 (Ba3/-/BB): ориентир ставки купона находится в диапазоне 7,65-7,95% (YTM 7,8-8,11%) годовых к погашению через 3 года. ММК на рынке имеет сформированную кривую доходности облигаций – самый длинный выпуск ММК, БО-5 с дюрацией 2 года торгуется с доходностью 7,2% годовых – спрэд к ОФЗ составляет 95 б.п. Предложение по новому выпуску предусматривает спрэд к кривой ОФЗ 111 – 142 б.п. Соответственно премия по первичному предложению составляет 16-47 б.п.

Кредитный риск уровня «B»:

• Евраз Холдинг, Сибметинвест (B/B1/B+), Мечел (-/B1/-): несмотря на заметный рост котировок металлургов в течение месяца крутой наклон кривой Евраз-Мечел сохраняется: спрэд Мечел, БО-1 – ЕврХолдФ, 2 составляет 25 б.п. В связи с этим рекомендуем к покупке длинные и среднесрочные выпуски металлургов с доходностью выше 8,7% годовых.

• ЧТПЗ, БО-1 (-/-/-) (105,49 / 9,28% / 0,76) vs РМК (-/-/-) (100,75 / 10,33% / 2,48): отмена IPO ЧТПЗ негативно сказалась на облигациях эмитента – спрэд ЧТПЗ, БО-1 к ОФЗ снова расширился до 430 б.п. против 375 б.п. у РМК. С учетом просадки котировок ЧТПЗ и примерно одинакового кредитного качества заемщиков (чистый долг/EBITDA 3,8х и 3,2х у ЧТПЗ и РМК) рекомендуем покупать выпуски обоих металлургов.

Облигации в иностранной валюте

Облигации казначейства США

Из-за конфликта в Ливии наблюдается усиление глобального спроса на защитные активы на фоне опасений, что резкий рост цен на нефть затормозит экономический рост в развитых странах. Вместе с тем, котировки treasuries испытывают давление из-за ослабления курса доллара к евро на ожиданиях, что растущее инфляционное давление в Европе заставит ЕЦБ поднять ставки раньше ФРС. В целом, с начала недели доходность UST’10 снизилась на 9 б.п. - до 3,49%, UST’30 – на 11 б.п. – до 4,58% годовых.

Дорожающая нефть продолжает оставаться основной угрозой для неокрепших после кризиса развивающихся экономик - рост издержек предприятий негативно скажется на их прибылях и в конечном счете может привести к стагфляции. На текущий момент Brent уже закрепилась на отметке выше $114 за баррель, а WTY – протестировала $100 за баррель.

Продолжающийся конфликт в Ливии сделал нефтяной рынок основной площадкой для спекулятивного капитала: хотя ранее ОПЕК заявил, что резервных мощностей картеля хватит, чтобы восполнить экспорт Ливии, которая до начала конфликта добывала около 1,6 млн. баррелей нефти в сутки. На текущий момент, страна сократила добычу нефти на треть

Рост спроса на защитные активы позволил котировкам treasuries с начала недели заметно подрасти. Однако их рост сдерживается другим немаловажным рыночным фактором, который играет против американской валюты – рост инфляции в еврозоне, который может заставить ЕЦБ поднять ставки намного раньше ФРС. Так, вчера глава Европейского ЦБ Жан-Клод Трише заявил, что банк будет принимать решения, необходимые для поддержания ценовой стабильности.

На этом фоне из-за ослабления доллара к евро до 1,378 спрос со стороны нерезидентов на вчерашнем аукционе по размещению UST’5 на $35 млрд. оказался минимальным с ноября 2010 г., что привело к коррекции кривой treasuries.

Кроме того, продолжается публикация достаточно оптимистичной статистики по США – в частности, на этой недели вышли позитивные данные по индексу потребительской уверенности за февраль, продажи домов на вторичном рынке в январе. Сегодня выйдет статистика по продажам новых домов, а также еженедельные данные с рынка труда, а завтра – уточненные данные по ВВП за IV кв. 2010 г.

В целом, на рынок продолжит оказывать сильнейшее воздействие развитие ситуации в Ливии, однако, при этом, существует достаточно высокая вероятность резкой коррекции цен на нефть.

Суверенные еврооблигации РФ и ЕМ

Российский рынок продолжает дрейфовать в боковом диапазоне – несмотря на снижение глобального аппетита к риску спрос поддерживается высокими ценами на нефть, где надувается очередной спекулятивный пузырь. В этом ключе рекомендуем пристально следить за развитием ситуации на Ближнем Востоке и в Северной Африке.

С начала недели доходность выпуска Rus’30 осталась на уровне 4,86% годовых, RUS’20 – также не изменилась (5,11% годовых), спрэд между российскими и американскими бумагами (Rus’30 и UST'10) расширился на 9 б.п. – до 137 б.п. Индекс EMBI+ при этом вырос - на 14 б.п. – до 276 б.п.

Пока инвесторы заняли выжидательную позицию – на фоне стремительного роста цен на нефть при снижении спроса на защитные активы. Пока предугадать развитие ситуации достаточно сложно, учитывая, что у ОПЕК есть рычаги для стабилизации ситуации на рынке энергоносителей. Вместе с тем, «горячие» деньги вполне могут выбить ситуацию из-под контроля, что приведет к коррекции на рынках.

Россия (Baa1/BBB/BBB) размещает 7-летние рублевые евробонды с доходностью 7,85% годовых объемом 60 – 90 млрд. руб. Окончательный прайсинг ожидается сегодня после 12:00 дня. Отметим, что Министр финансов А.Кудрин во вторник заявил, что план заимствований России на 2011 г. будет снижен на 500 млрд. руб. в связи с высокими ценами на нефть, дав понять, что ожидать новых выпусков в текущем году от России не стоит.

Что касается доходности, то при сравнении с рынком ОФЗ, самый длинный ликвидный выпуск ОФЗ 26203 с погашением в августе 2016 г. торгуется с доходностью 7,56% годовых. При этом в длинных неликвидных выпусках ОФЗ 46018 и 46020 во вторник были биды с доходностью 7,7% и 8,03% (дюрация выпусков – 6,9 и 11,5 лет соответственно). В результате, относительно ОФЗ 26203 с учетом премии за длину порядка 20 б.п. доходность 7-летнего выпуска должна составить около 7,76%. Кроме того, с учетом дисконта по доходности рублевых евробондов относительно локального рынка порядка 20-30 б.п., доходность евробонда может составить те же 7,56% годовых.

При получении синтетической рублевой доходности через NDF1W относительно RUS’30 (дюрация 5,6 лет) выходим на уровень: 4,86% + 2,86% = 7,72% годовых. В результате, рыночной доходностью для 7-летнего рублевого евробонда будет уровень 7,56 – 7,72% годовых – премия по верхней границе диапазона порядка 13 б.п.

Вместе с тем, нестабильность внешних рынков при снижении аппетита к риску негативно сказывается на динамике ставок NDF – в моменте недельный контракт NDF вырос до 8,92%, что частично «съедает» премию по прайсингу нового выпуска.

Рублевые облигации

Облигации федерального займа

Из-за сохраняющегося негативного внешнего фона сегодня наблюдается рост ставок NDF в пределах 5 б.п. В результате, сегодня ожидаем небольшого снижения цен рублевых госбумаг, которое будет сдерживаться наличием избыточной ликвидности на рынке.

Коррекция на внешних рынках негативно сказывается и на стоимости валютных свопов рубль/доллар – стоимость годового контракта NDF увеличилась с 4,43% в пятницу до 4,62% сегодня с утра, что приводит к сужению спрэда ОФЗ/NDF. В результате, мы не исключаем сегодня продолжения неагрессивных продаж госбумаг по кривой ОФЗ, которые наблюдались на рынке еще во вторник.

Корпоративные облигации и РиМОВ

Сегодня в секторе корпоративных облигаций и облигаций РиМОВ I-II эшелонов ожидаем умеренной коррекции котировок на внешнем негативном фоне. Пока избыточная ликвидность на рынке поддерживает стоимость бумаг, однако на этой неделе ожидаем продолжения ее оттока за счет налоговых выплат в пятницу, а также размещения суверенных рублевых евробондов. Другим фактором коррекции является заседание ЦБ по ставкам.

После уплаты налогов в начале недели объем свободной рублевой ликвидности в ЦБ несколько восстановился до 1,37 трлн. руб., индикативная ставка MosPrime Rate o/n при этом осталась на прежнем уровне - 2,94% годовых. Национальная валюта продолжает постепенно снижаться относительно корзины из-за внешнего фона и ослабления доллара.

Как мы отмечали ранее, к концу текущей недели ожидаем небольшую коррекцию на рынке – сегодня поводов для этого будет достаточно, учитывая нестабильный внешний фон. Кроме того, завтра должна пройти очередная уплата налогов, а также состоятся СД ЦБ по ставке, что также создает определенную нервозность на рынке (мы не ожидаем изменения ставок, однако будут важны комментарии Банка России).

Куйбышевазот-инвест (-/-/-) размещает облигации серии 03 на 3 млрд. руб. под поручительство ОАО «КуйбышевАзот». Ориентир по ставке купона – 8,75 – 9,25% (YTP 8,94 – 9,46%) годовых к оферте через 3 года. Прямого аналога на рынке для КуйбышевАзота нет – Акрон и Еврохим в разы превосходят компанию по объемы выручки и активам. По долговой нагрузке КуйбышевАзот сопоставим с Акроном – показатель чистый долг/EBITDA составляют 2,8х и 3,0 соответственно при выручке за I п/г 2010 г. 10,3 млрд. руб. и 21,8 млрд. руб. соответственно. При этом короткие выпуски Акрона торгуются с премией к ОФЗ на уровне 155 – 160 б.п., а предлагаемый прайсинг КуйбышевАзота дает премию к кривой госбумаг – 225 – 277 б.п., что выше также кривой металлургов Евраз-Мечел на 45 – 97 б.п. Вместе с тем, данные спрэды по новому выпуску КуйбышевАзот объясняются отсутствием у компании рейтингов и невозможности включения бумаг в Ломбардный список ЦБ в отличие от «конкурентов». Вместе с тем, например выпуск РМК, который также не имеет рейтингов торгуется с доходностью 10,35% годовых при сопоставимой дюрации (спрэд к ОФЗ – 376 б.п.). При этом РМК по выручке вдвое превосходит КуйбышевАзот, хотя имеет несколько более высокую долговую нагрузку – чистый долг/EBITDA – 3,2х по итогам полугодия 2010 г. Другой невыгодный пример – прайсинг РусАлБратск - ориентировочная ставка купона составляет 9-9,5% (YTP 9,20 -9,73%) годовых при 3-летней оферте. В результате, между ломбардными и неломбардными выпусками существует существенная премия по доходности, и хотя доходность КуйбышевАзота предусматривает премию к Акрону на уровне 65 – 117 б.п. по сравнению с доходностью металлургов смотрится скучно.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: