О’КЕЙ (-/-/В+): отчетность за 2013 г. по МСФО

Финансовые результаты не принесли сюрпризов, в целом были довольно хорошими. Выручка показала средний рост на фоне других игроков, удержав прибыльность бизнеса на прежнем уровне. Отметим сокращение операционного денежного потока компании из-за негативных изменений в оборотном капитале. Кредитные метрики кардинально не изменились, оставаясь на комфортном уровне. При этом компания немного сократила «подушку» ликвидности, но ее было достаточно для погашения короткого долга. В 2014 г. О’КЕЙ может нарастить долг для финансирования Capex. Выпуск О’КЕЙ 02 предлагает наивысшую среди бумаг продуктовых ритейлеров доходность, что делает его интересным для покупки.

Комментарий. Вчера сеть О’КЕЙ раскрыл отчетность за 2013 г. по МСФО. Ранее свои результаты представили крупнейшие игроки рынка – Магнит, Х5 и Лента. В целом, отчетность О’КЕЙ не принесла сюрпризов и оказалась довольно хорошей.

Так, в 2013 г. ритейлер показал средний в секторе рост выручки – на 16% до 4,37 млрд долл., при этом показатель EBITDA выросла на 14% до 346 млн долл., а EBITDA margin составила 7,9%, немногим ниже («на 0,1 п.п.») результата годом ранее. Причем, по уровню рентабельности О’КЕЙ превзошел Х5, но уступил Магниту и Ленте. Рост бизнеса О’КЕЙ происходил на фоне расширения сети (торговая площадь увеличилась за год на 14,3% – открыто 11 новых магазина) и роста сопоставимых продаж (LFL достиг 8,0% - ср. чек 7,5%; трафик 0,5%). Чистая прибыль компании достигла 156 млн долл. («+3,6%» (г/г)). Отдельно отметим снижение операционного денежного потока на 14% до 248 млн долл., которое произошло из-за негативных изменений в оборотном капитале.

Долговая нагрузка О’КЕЙ кардинально не изменилась за 2013 г. – метрика Долг/EBITDA осталась на комфортном уровне 1,5х, хотя Чистый долг/EBITDA подросла до 1,2х с 1,0х в 2012 г. – компания подъела «подушку» ликвидности, которая сократилась в 2013 г. на 39% до 92 млн долл. Впрочем, данных средств было достаточно для погашения короткого долга сети в размере 71 млн долл.

В 2014 г., по данным менеджмента, О’КЕЙ может привлечь 8 млрд руб. (около 225 млн долл.) нового долга для финансирования Capex (ранее ожидался в размере 20 млрд руб.), который предполагает открытие не более 13 гипермаркетов, в следующие годы ожидается запускать 15-20 гипермаркетов в год. Похоже, новые заимствования могут привести к росту долговой нагрузки ритейлера, но в разумных пределах (до 1,4-1,6х метрики Чистый долг/EBITDA).

Влияние отчетности на облигации сети, скорее всего, будет умеренной – выпуск О’КЕЙ 02 (YTP 10,85%/1,43 г.) предлагает наивысшую среди бумаг продуктовых ритейлеров доходность, что делает его интересным для покупки.

МКБ (В1/ВВ-/ВВ) и Абсолют Банк (В1/-/В) привлекли синдицированные кредиты – 500 млн долл. и 90 млн долл. соответственно

Если в случае Банка Абсолют объем привлечения не слишком значительный и не повлияет на бумаги эмитента, кроме того, привлекаются средства всего на год под 3% годовых, то у МКБ объем синдицированного кредита существенный (500 млн долл.), причем привлекается он на 2,5 года и может быть использован для поддержания темпов развития бизнеса. Напомним, за прошлый год Банк вырос на 44% по активам (по РСБУ), что в несколько раз превышает среднеотраслевые уровни (16%). Среди бумаг Банка можно рассмотреть выпуск еврооблигаций MCB-18 (8,7%), однако возможность самостоятельного апсайда у него сейчас ограничена.

Комментарий. В настоящее время привлечение финансирования от иностранных инвесторов практически недоступно для российских банков. Исключением стал Сбербанк, который в рамках частного размещения привлек 500 млн в долларах и 500 млн в евро. Однако теперь к этому процессу подключились и другие кредитные организации, в частности Абсолют Банк и МКБ, привлекшие синдицированные кредиты. Это говорит о том, что иностранные инвесторы хотя и относятся осторожно к российскому рынку, однако довольно высокие доходности остаются привлекательными для них.

Напомним, что Абсолют Банк привлек синдицированный кредит, однако объем привлечения не слишком значительный – 90 млн долл. под 3% годовых на год. Мы не думаем, что данная новость окажет заметное влияние на бумаги Банка.

Что касается МКБ, то объем синдицированного кредита существенный (500 млн долл.), причем привлекается он на 2,5 года и может быть использован для поддержания темпов развития бизнеса. Для снижения риска инвесторов была предложена плавающая ставка: Libor/Euribor + 1,75% на первый год и Libor/Euribor+1,95% - на оставшийся срок.

На наш взгляд, новость позитивная для бумаг Банка. Во-первых, она подтверждает интерес инвесторов к Эмитенту. Во-вторых, косвенно может свидетельствовать о довольно позитивном настрое самого менеджмента МКБ в отношении текущего года. Хотя, на наш взгляд, энтузиазм может немного сдерживаться малой вероятностью исполнения планов по проведению IPO в 1 квартале 2014 года из-за сложившейся конъюнктуры.

По заявлениям самого Банка, средства планируется направить на финансирование торговых операций своих клиентов – направление, активно развиваемое Банком в прошлом году. Напомним, расширение корпоративной базы привело в прошлом году к росту корпоративного фондирования и положительно, на наш взгляд, сказалось на маржинальности и других метриках банка, внеся свою лепту в позитивные результаты прошлого года.

Впрочем, при развитии ситуации в российском банковском секторе по негативному пути привлеченные средства могут быть направлены и на исполнение публичных обязательств: на этот год предстоит погашение бумаг на 13 млрд в рублях и 200 млн в долларах.

Среди бумаг Банка можно рассмотреть выпуск еврооблигаций MCB-18 (8,7%), однако возможность самостоятельного апсайда у него сейчас ограничена. Бумаги предлагают к ликвидному субординированному займу НОМОС-БАНКа (Ва3/-/ВВ-) с погашением в 2019 году премию порядка 50 б.п. за «новый» формат выпуска. Дальнейшее снижение спрэда выглядит маловероятным, если мы не увидим дальнейшее изменение рейтинга, в первую очередь по Moody’s, который удерживается на низком уровне «В1», в то время как от Fitch – «ВВ». Однако в целом бумаги могут стать интересной альтернативой в финансовом секторе для риска этого уровня.

Русал (-/-/-) не успевает договориться с частью кредиторов?

СМИ сообщают, что Русал не успевает до конца марта договориться о рефинансировании крупных долгов с частью кредиторов – на новые условия не соглашаются китайский China Development Bank и один из инвестфондов, при этом большая часть кредиторов дало согласие. В результате, переговоры могут затянуться еще на 2-3 месяца, а в апреле компании нужно погасить 200 млн долл., выплату которых она рассчитывает «заморозить» на период переговоров. Русалу будет проблематично самостоятельно осуществить платеж на 200 млн долл., учитывая тяжелое финансовое положение. Скорее всего, компания обратится в госбанки за кредитами, доступ к которым пока остается открытым. Новость, безусловно, окажет давление на котировки облигаций Русал Братск 08 (YTP 23,74%/0,8 г.), впрочем, доходность выпуска итак наивысшая в секторе.

Комментарий. Газета «КоммерсантЪ» сообщает, что Русал не успевает до конца марта договориться о рефинансировании долга с частью кредиторов. Речь идет о предэкспортном финансировании на сумму 3,44 млрд долл. (гасится двумя траншами в 2016 г. и 2018 г.) и кредите на 400 млн долл. (2018 г.). Компания рассчитывала договориться о рефинансировании с переносом выплат по телу долга «на 2016 год и далее».

На новые условия не соглашаются китайский China Development Bank и один из инвестфондов, при этом большая часть кредиторов (всего их 40) одобрили рефинансирование долга (на 70%). В результате, переговоры могут затянуться еще на 2-3 месяца, при этом в апреле компании нужно погасить 200 млн долл., выплату которых она рассчитывает «заморозить» на период переговоров.

Напомним, ранее Русал смог договориться о реструктуризации кредитов Сбербанка на 5,5 млрд долл., Газпромбанка на 242,7 млн долл. и 74,7 млн евро. В начале марта компания прошла оферту по облигациям Русал Братск 07 объемом 15 млрд руб., в рамках которой было выкуплено бумаг на 10,497 млрд руб. (или 70% выпуска).

На наш взгляд, Русалу будет проблематично самостоятельно осуществить платеж на 200 млн долл., учитывая тяжелое финансовое положение. Вряд ли компания сможет безболезненно для финансовой устойчивости «забрать» из операционного денежного потока столь заметный объем денежных средств. Скорее всего, Русал обратится в госбанки за кредитами, доступ к которым остается открытым, что позволит продолжить переговорный процесс с несогласными кредиторами.

Новость, безусловно, окажет давление на котировки облигаций, в первую очередь на более ликвидный выпуск Русал Братск 08 (YTP 23,74%/0,8 г.), впрочем, его доходность итак наивысшая в секторе. Отметим, что заем Русал Братск 07 был на 70% выкуплен с рынка в оферту 3 марта.

S&P вслед за Fitch пересматривает прогнозы по рейтингам у крупнейших компаний и банков

Агентство Standard&Poor's изменило прогноз со «Стабильного» на «Негативный» долгосрочных кредитных рейтингов следующих компаний и банков: ОАО «Газпром», ОАО «ЛУКОЙЛ», ОАО «Роснефть» и ОАО «АК «Транснефть», ОАО «Российские железные дороги» и его дочерней ОАО «Федеральная пассажирская компания», ВТБ и его дочерних структур Банка Москвы, компаний «ВТБ Капитал», «ВТБ Лизинг», «ВТБ-Лизинг Финанс», Газпромбанка и его швейцарского дочернего банка, ВЭБа. Оценка банка «России» была прекращена. Этому решению предшествовали аналогичные действия со стороны Fitch после ухудшения прогноза по суверенному кредитному рейтингу. Выраженной реакции в бумагах не ожидается.

Комментарий. В среду агентство S&P пересмотрело прогноз со «Стабильного» на «Негативный» по рейтингам компаний: ОАО «Газпром» (Ваа1/ВВВ/ВВВ), ОАО «Роснефть» (Ваа1/ВВВ/-), ОАО «АК «Транснефть» (Ваа1/ВВВ/-), ОАО «Лукойл» (Ваа2/ВВВ/ВВВ), ОАО «Российские железные дороги» (Ваа1/ВВВ/ВВВ), ОАО «Федеральная пассажирская компания» (дочерняя структура РЖД) (Ваа2/ВВВ/ВВВ-). Среди банков аналогичная участь ожидала ВТБ (Ваа2/ВВВ/-) и его дочек – «ВТБ Капитал» (-/ВВВ/-), «ВТБ Лизинг» (-/ВВВ/-), Банк Москвы (Ва1/ВВВ/-), а также Газпромбанк (Ваа3/ВВВ-/ВВВ-) и его швейцарскую дочернюю структуру и ВЭБ (Ваа1/ВВВ/ВВВ). Кроме того, агентство приостановило рейтингование банка «Россия», попавшего под санкции США.

Изменение прогноза рейтингов компаний обусловлено недавним ухудшением прогноза суверенного рейтинга РФ до «Негативного» со «Стабильного» 20 марта 2014 г. Тогда агентство указало на то, что усиление геополитических рисков и перспектива введения экономических санкций со стороны США и ЕС после присоединения Россией Крыма может привести к уменьшению потенциальных инвестиций, усилению оттока капитала и ускорению негативных тенденций в российской экономике.

Следует отметить, что из вышеперечисленных компаний лишь Лукойл относится к частным, и по поводу нее S&P отдельно отметил, что корпорация вряд ли выстоит в случае дефолта по суверенному долгу России, как крайнего сценария.

Ранее аналогичное решение было принято другим рейтинговым агентством – Fitch, но группа, подпавшая под него несколько отличалась. Среди компаний ухудшение прогнозов коснулось РЖД, Федеральную пассажирскую компанию, ОАО Атомэнергопром, ФСК ЕЭС, Русгидро (Ва1/ВВ+/ВВ+), ЗАО Гражданские самолеты Сухого (-/-/ВВ), Газпрома, Газпром нефти (Ваа2/ВВВ-/ВВВ) и Лукойла, а среди банков - Сбербанка (Ваа1/-/ВВВ), Внешэкономбанка, Альфа-банка (Ва1/ВВ+/ВВВ-), Россельхозбанка (Ваа3/-/ВВВ-), Газпромбанка, Росагролизинга (-/-/ВВ+), Связьбанка (-/ВВ/ВВ), Глобэксбанка (-/ВВ-/ВВ) и Национального клирингового центра (-/-/ВВВ).

Мы не ждем существенного влияния на бумаги, так как это решение было ожидаемо участниками рынка. В целом же можно отметить, что выбивается из кривой Лукойла выпуск Lukoil-23 – мы можем ожидать некоторой коррекции бумаги вниз по цене. Кроме того, бумаги НОВАТЭКа, которого не коснулись последние понижения прогнозов, но кривая которого существенно поднялась в связи с санкциями в адрес Г. Тимченко, по нашему мнению, могут откорректироваться вниз по доходности, если не последует новых негативных шоков для компании. Позитивным моментом может стать потенциальное озвучивание НОВАТЭКом 31 марта крупной продажи актива, слухи о которой появились в СМИ.

Среди госбанков в качестве интересных отметим еврооблигации Банка Москвы, предлагающие премию около 150 б.п. к кривой ВТБ.

Распадская (В2/-/В+): отчетность за 2013 г. по МСФО

Распадская отчиталась за 2013 год по МСФО. Компания показала ожидаемо слабые результаты, показатель EBITDA ушел в слабо отрицательную зону. Негативная динамика была сформирована за счет убытков от курсовой разницы, снижения цен на продукцию на 24%, а также за счет роста транспортных издержек при освоении нового рынка сбыта: Азиатско-Тихоокеанского региона.

Кредитный профиль не внушает доверия, Долговая нагрузка по показателю Чистый долг/скор. EBITDA составляет около 14Х. Остается рассчитывать только на поддержку акционера. Рынок уже закладывает данную информацию в цены бондов компании: спрэд Распадская-17 к Евраз-18 в последнее время составляет около 200 б.п. против отсутствия спрэда еще в начале года.

Комментарий. Угольная компания «Распадская» отчиталась по МСФО за 2013 год. Выручка за период практически не изменилась, что было вызвано двумя противодействующими факторами: снижением цен на продукцию и ростом объема продаж. EBITDA компании согласно отчетности ушла в отрицательный диапазон: со 138 млн долларов в 2012 году до «-10» в 2013. Данная сильно негативная динамика была вызвана, как уже было сказано, снижением цен на продукцию, а также из-за убытка, вызванного курсовой разницей и издержками, связанными с освоением нового рынка сбыта (АТР). Чистый убыток, соответственно, вырос с «-30» до «-126» млн долл.

Суммарная добыча по всем подразделениям Компании за весь 2013 год составила 7,8 млн. тонн, увеличившись на 12% по сравнению с 2012 годом. Доля экспорта в структуре продаж по итогам 2013 года составила 42%, из которых 73% приходились на Азиатско-Тихоокеанский регион и 27% - на Украину. При этом, когда спрос на российском рынке начал сокращаться, компания, для сохранения объем продаж, переориентировалась на экспорт. Особенно значительным был рост объёмов реализации в страны АТР – в первом полугодии 2013 года доля выросла до 29% с 4% от общего объёма реализации в 1-м полугодии 2012 г. При этом освоение азиатского рынка сопровождалось сильным ростом транспортной составляющей в цене реализации. Доля транспортных издержек в структуре общих издержек выросла в среднем с 4% до 15%.

По итогам 2013 года средневзвешенные цены реализации упали на 26% и 27% в рублёвом и долларовом выражении, соответственно, в силу сохранения на протяжении всего 2013 года негативной конъюнктуры на мировом рынке угля.

Курсовые разницы связаны с переоценкой обязательств, которые представлены в основном в долларах и немного в евро. При этом издержки и выручка у компании – в основном рублевые.

Если смотреть на уровень долговой нагрузки за 2013 год, то по показателю Чистый долг/Скорр. EBITDA она составила 14Х против 4Х годом ранее.

На наш взгляд, кредитный профиль компании вызывает настороженность, особенно учитывая изменения курса в начале 2014 года и отсутствия улучшения операционных результатов в краткосрочной перспективе, заставляя обратиться к анализу кредитного профиля Евраза (материнской компании Распадской) и степени готовности оказать поддержку дочерней структуре.

На текущий момент у самого Евраза долговая нагрузка по показателю Чистый Долг/EBITDA составляет около 3Х. При этом в связи со своими слабыми результатами Распадская заявила, что рассчитывает на получение помощи от Евраза. Евраз, в свою очередь, заявил о том, что они рассмотрят возможность оказания помощи в случае необходимости.

Негативные результаты деятельности Распадской и вопросы, связанные с вероятностью оказания помощи Евразом уже заложены рынком в бондах Распадской: спрэд между евробондами Распадская-17 и Евраз-18 в последнее время составляет 200 б.п. притом, что еще в начале текущего года спрэд между выпусками практически отсутствовал.