Отраслевые торговые идеи по рублевым облигациям: «телекомы, транспорт и СМИ»

Кредитный риск уровня «BBB»:

• РЖД (BBB/Baa1/BBB): кривая доходности РЖД торгуется с премией к G-кривой ОФЗ в среднем на уровне 60 б.п., аналогично кривой доходности Газпрома, в результате чего бумаги РЖД не имеют явного потенциала роста.

Кредитный риск уровня «BB»:

• ВымпелКом-Инвест, 7 и 6 (Ba3/BB+/-) (99,92/ 8,49%/3,77**): длинные выпуски Вымпелкома все еще выглядят привлекательно – кривая оператора имеет крутой вид: ВК-Инвест, 1 с дюрацией 2,1 года торгуется с премией к ОФЗ на уровне 113 б.п. при 132 б.п. по ВК-Инвест, 7 и 6 (потенциал снижения доходности – около 20 б.п.). Несмотря на снижение на 1 ступень рейтинга ВымпелКома от Moody’s, фундаментальные показатели оператора остаются сильными.

• МТС, 5 (Ba2/BB/BB+) (109,3/ 6,70%/1,23): данный короткий выпуск МТС смотрится наиболее привлекательно, торгуясь с премией около 15 б.п. по доходности к собственной кривой.

Кредитный риск уровня «B»:

• ПрофМедиа, 1 (B+/-/-) (100,58/10,46%/2,09): ломбардный выпуск торгуется с премией около 200 б.п. к эмитентам реального сектора с рейтингов B+ и 140 б.п. – к банковским облигациям, что выглядит неоправданно широко, учитывая наличие в капитале сильного акционера (на 100% принадлежит холдингу Интеррос).

• Трансаэро, 1 (-/-/-) (102,99/9,10%/1,02): доходность бумаги продолжает постепенно снижаться и сейчас выпуск торгуется с премией к кривой ОФЗ на уровне 400 б.п. и 165 б.п. к кривой ЮтЭйра, что все еще остается неоправданно широко на фоне продолжающегося роста отрасли.

Первичное предложение:

• ЮТэйр-Финанс, БО-04 и БО-05 (-/-/-): ориентир ставки купона - 9,1-9,4% (YTM 9,42-9,74%) годовых к погашению через 3 года. За счет квартального купона облигации маркетируются с привлекательной премией к экстраполированной кривой эмитента на уровне 44 - 76 б.п.

Облигации в иностранной валюте

Облигации казначейства США

Инвесторы с завидным упорством продолжают вкладываться в рискованные активы, что давит на котировки treasuries, игнорируя все риски, которые наблюдаются в мировой экономике – от событий в Японии и Ливии до очередных долговых проблем ЕС. В результате, вчера доходность UST’10 выросла на 6 б.п. – до 3,41%, UST’30 – на 3 б.п. – до 4,48%. Сегодня рынки будут следит за новостями с проходящего саммита ЕМ, а также статистикой по США.

Пока новости из Японии и Ливии перестают будоражить умы инвесторов, Европа со своими долговыми проблемами решила снова напомнить о себе. После того как накануне премьер-министр Португалии подал в отставку из-за того, что парламент страны отверг предложенный правительством план сокращения бюджетных расходов, сегодня S&P понизило рейтинг Португалии на две ступени - до «A-» с «BBB».

Однако, рынок, похоже, уже выработал иммунитет к подобного рода новостям из Европы – инвесторы поверили, что странам ЕС удастся справится с кризисом. Так, после первого дня саммита ЕС был утвержден расширенный пакет мер «пакт евро плюс», Европейский механизм стабильности и другие меры улучшения экономического управления Евросоюзом. Не исключено, что сегодня будет обсуждаться непростая ситуация в Ирландии и Португалии. Последней может потребоваться помощи в размере €70 млрд.

Не последовало заметных продаж и после выхода слабых данных по объему заказов на товары длительного пользования в США. Министерство торговли сообщило, что объем заказов в феврале сократился на 0,9% при ожидании рынком роста на 1,2%. На уровне ожиданий была статистика по рынку труда – число первичных обращений за пособием по безработице на прошлой неделе сократилось на 5 тыс. - до 382 тыс.

В целом, аппетит к риску у инвесторов сохраняется в надежде на продолжающееся восстановление экономики США. Так, вчера спрос превысил предложение на аукционе по размещению 10-летних TIPS в 2,97 раза, что стало максимальным уровнем с апреля 2010 г. Сегодня инвесторы ожидают, что рост ВВП США за 4 квартал будет пересмотрен в сторону увеличения с 2,8% до 3,0%. Кроме того, выйдут данные по Индексу уверенности потребителей Университета Мичиган.

Пока можно констатировать, что «бычьи» настроения на рынках остаются сильными (не исключаем, что не последнюю роль в этом играют $700 млрд., вкаченных ЦБ Японии после цунами в банковскую систему страны), что продолжает давить на UST.

Суверенные еврооблигации РФ и ЕМ

Рост доходностей treasuries оказывает давление на суверенные евробонды развивающихся стран, в результате чего бумаги торгуются преимущественно в боковом диапазоне. Вместе с тем, суверенная кривая РФ вполне может снизиться в пределах 20 б.п. вслед за покупками в корпоративном сегменте.

Вчера доходность выпуска Rus’30 снизилась на 1 б.п. - до 4,66% годовых, RUS’20 – осталась на уровне 4,83% годовых, спрэд между российскими и американскими бумагами (Rus’30 и UST'10) сузился на 7 б.п. – до 125 б.п. Индекс EMBI+ при этом снизился на 5 б.п. - до 265 б.п.

Если суверенные евробонды продолжают топтаться на месте, то корпоративный сегмент рынка более подвержен склонности к риску инвесторов. Вместе с тем, мы не видим большого потенциала роста в суверенных бондах РФ, который, пожалуй, ограничивается 20 б.п. и вполне может быть «съеден» остом доходностей UST.

Рублевые облигации

Облигации федерального займа

В преддверии сегодняшнего заседания ЦБ вчера подросли ставки NDF, что вызвало небольшие продажи на рынке. Сегодня рынок позитивно отреагировал на решение регулятора оставить ставки на прежнем уровне – основную выгоду из этого могут извлечь длинные выпуски ОФЗ, в частности, выпуски 25077, 26203 и 26204.

Совет директоров ЦБ РФ сегодня принял решение оставить без изменения ставки по операциям Банка России и увеличить нормативы обязательных резервов на 0,5-1 п.п. В целом, это решение было ожидаемо рынком, который, впрочем, рассчитывал еще и на повышение депозитных ставок. Вместе с тем, негативные последствия для рынка будут минимальны – возможен лишь небольшой отток ликвидности.

При этом сохранение ставок фондирования делает привлекательным покупку длинного конца кривой ОФЗ, которая сохраняет свой крутой наклон. В наших фаворитах по-прежнему выпуск ОФЗ 25077, имеющий потенциал снижения доходности около 15 б.п., а также ОФЗ 25075, 26203 и новый выпуск 26204.

Отметим, что ставки NDF вчера несколько выросли – в пределах 7-10 б.п., что негативно отразилось на кривой ОФЗ. Вместе с тем, спрэд между ОФЗ и NDF остается широким, что позволит котировкам госбумаг восстановить свои позиции сегодня.

Корпоративные облигации и РиМОВ

Решение Банка России по ставкам оказалось даже более позитивно, чем рассчитывали инвесторы. В этом ключе ожидаем повышения спроса на длинные корпоративные выпуски при формировании более плоского наклона кривой I-II эшелонов. В коротких и среднесрочных выпусках ожидаем продолжения преимущественно бокового движения при сохранении высокого спроса на бумаги.

На денежном рынке объем свободной рублевой ликвидности в ЦБ находится на отметке в 1,46 трлн. руб.; индикативная ставка MosPrime Rate o/n остается стабильной (на уровне 3,1-3,2% годовых). Решение ЦБ повысить нормативы ФОР в совокупности с уплатой налогов сегодня вызовут небольшое сокращение ликвидности, однако некритично. В результате, ожидаем сохранения комфортного уровня ставок на МБК.

Из инвестиционных идей, связанных с решением ЦБ сохранить ставки фондирования , мы выделяем покупку длинных корпоративных выпусков I-II эшелонов. Наиболее привлекательно, на наш взгляд, выглядят выпуски Газпром нефть, 8, 9, 10, ВК-Инвест, 6 и 7, а также рублевый евробонд RusAgroBank-16R.

Иркутскэнерго (-/-/-) открыло книгу заявок инвесторов на приобретение биржевых облигаций серии БО-01 объемом 3 млрд. руб. Ориентир ставки купона - 7,6-8,1% (YTM 7,75-8,26%) годовых к погашению через 3 года. Иркутскэнерго встретило кризис 2008 г. с коротким долгом на уровне 12 млрд. руб. и убытками на операционном уровне, в результате чего рейтинги компании были отозваны. В соответствии с отчетностью за 2010 г. по РСБУ компания существенно улучшила свою структуру долга и значительно нарастила рентабельность. Иркутскэнерго в своей структуре имеет 70% гидрогенерации, что позволяет компании сглаживать сезонность денежных потоков, и по бизнес-модели приближает ее к РусГидро. Иркутскэнерго по итогам 2010 г. получило выручку в размере 52,3 млрд. руб., EBITDA – 15,6 млрд. руб. при показателе долг/EBITDA – 0,7х. РусГидро существенно превосходит Иркутскэнерго по масштабам бизнеса, имея показатель долг/EBITDA практически на том же уровне – 0,6х. При этом в сравнении с ТГК КЭС-Холдинга, кредитное качество Иркутскэнерго выглядит на порядок лучше. Так, ТГК-9 за 9 мес. 2010 г. получила выручку в размере 31,6 млрд. руб. и убыток 0,6 млрд. руб. при размере долга – 20,6 млрд. руб. Прайсинг Иркутскэнерго предусматривает премию к кривой ОФЗ на уровне 110 – 160 б.п. При этом рублевый евробонд РусГидро торгуется с премией к ОФЗ в размере 104 б.п.; облигации ТГК КЭС-Холдинга – 170 – 180 б.п. Отметим, что Иркутскэнерго не имеет рейтингов, в результате чего облигации не войдут в Ломбардный список ЦБ аналогично эмиссиям ТГК КЭС. Кроме того, альтернативой на рынке рублевого долга для Иркутскэнерго являются неломбардные выпуски Башнефти, дающие спрэд к ОФЗ на уровне 145-155 б.п. Таким образом, несмотря на сильное кредитное качество Иркутскэнерго, мы оцениваем доходность облигаций эмитента все же ближе к верхней границе – на уровне 8,0-8,1% годовых (премия к ОФЗ – от 135-145 б.п.).