Rambler's Top100
 

Промсвязьбанк: Прогнозируемая доходность Юнимилк-Финанс-1 к оферте 10-10,2% годовых


[12.09.2006]  Промсвязьбанк    pdf  Полная версия
ИНФОРМАЦИЯ О КОМПАНИИ

Юнимилк
– быстрорастущая компания рынка молочной продукции России и Украины, объединяющая на данный момент 23 молочных предприятий в России и 2 на Украине. Основные торговые марки: «Простоквашино», «ТЁМА», «Актуаль», «Лиассон», «ПЕТМОЛ», «Био-Баланс», «Село Луговое», «Френди», «Доктор Бранд». Продукция реализуется в России, Украине и Казахстане. Контролирующими акционерами выступает менеджмент компании, в том числе гендиректор А.Бесхмельницкий и бывший президент Сибнефти А.Блох.

По итогам 2005 года рыночная доля компании в стоимостном выражении оценивалась на уровне 8% в РФ и 12% - на Украине. Для сравнения доли рынка молочных продуктов основных конкурентов заемщика в России: ВБД – 29%, Данон – 12%. В июне ФАС одобрила приобретение Юнимилком доли в капитале 14 молочных заводов, которые будут консолидироваться в отчетности группы с 1 января 2006 г. С учетом этих предприятий рыночная доля группы в РФ в натуральном выражении выросла с 9,5% до 15%.

Выручка компании в 2005 г. составила 13,2 млрд. руб., что на 43% больше показателя 2004 г. За счет консолидации новых предприятий заемщик планирует увеличить выручку в этом году на 80% - примерно до 1 млрд. руб. EBITDA в 2005 году составляла 0,7 млрд. руб. В этом году планируется ее рост до 1,9 млрд. руб.

Кампания характеризуется очень высокой долговой нагрузкой: соотношение долг/EBITDA по итогам пошлого года составило 6,3. По итогам 2006 г. Юнимилк планирует сократить данный коэффициент до 3,5.

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА ОТРАСЛИ

Молочный рынок РФ, по экспертным оценкам, характеризуется невысокими темпами роста – 4-5% в год (украинский более динамичен – около 9%), высокими темпами роста цен на сырое молоко и низкой рентабельностью.

Производство упакованных молочных продуктов в РФ в 2005 г. составило 8,6 млн. т, на Украине – 1,2 млн т.

По потреблению молочных продуктов РФ существенно уступает Европе – 72 кг в год против 100-110 кг.

Наиболее перспективным сектором рынка является производство продукции с высокой добавленной стоимостью – десертов, творожных масс и йогуртов и детского питания. Так десертно-йогуртовая группа занимает менее 20% рынка в натуральном выражении и около 40% - в стоимостном.

ОЦЕНКА СПРАВЕДЛИВОЙ ДОХОДНОСТИ

Дюрация займа Юнимилк – примерно 2,65 года. В качестве ориентиров рассматриваем близкие по бизнесу Вимм-Билль-Данн и Нутритек, занимающийся производством детского и лечебного питания. С точки зрения финансовых показателей с оговоркой на различия в бизнесе (особенно по рентабельности) допустимо сравнение с производителем мясных продуктов «Черкизово».

Основной сложность при оценке - нестабильность финансового состояния заемщика, характерное для компаний роста. Данные 2005 года значительно хуже прогнозных данных 2006-го, но последние компании еще только предстоит подтвердить финансовой отчетностью. Почти двукратное увеличение выручки и снижение коэффициентов долговой нагрузки после консолидации новых активов способно улучшить кредитное качество заемщика. В то же время при низкой рентабельности он может столкнуться с проблемой, когда присоединение новых активов будет сопровождаться снижением эффективности деятельности уже имеющихся. Примерно в такой ситуации оказался Нутритек.

Юнимилк существенно уступает ВБД по масштабам бизнеса и кардинально – по долговой нагрузке. Правда, надо учитывать, что в отчетности ВБД за 2005 год не учтен заем на 3 млрд. руб., привлеченный в декабре 2005 г. В то же время по рентабельности, которая у ВБД выше благодаря производству соков, в 2006 г. заемщик планирует нагнать конкурента. На наш взгляд, с учетом существенного проигрыша по основным финансовым показателям в 2005 г. с одной стороны и перспективы улучшения данных показателей в 2006 г., а также более короткой дюрации Юнимилк с другой, спрэд по доходности к выпуску ВБД-2 может составлять около 200 б.п.

Юнимилк в 2006 г. собирается существенно опередить Черкизово по выручке и EBITDA, при этом коэффициенты долговой нагрузки, как ожидается, будут сопоставимы. В то же время у Юнимилк проигрыш по рентабельности. Сравнение с Черкизово по финансовым показателям (долговая нагрузка и рентабельность) и дюрации позволяет говорить о премии по доходности на уровне 100 б.п.

Нутритек близок по бизнесу и сопоставим по масштабам (на основе отчетности за 2004 г. и планов до 2008 г.), но актуальной консолидированной отчетности группы в открытом доступе нет. Поэтому бумаги Нуритека можно рассматривать лишь в качестве «потолка» доходности Юнимилка.

В результате справедливую доходность новых бумаг к 3-летней оферте оцениваем на уровне 10-10,2%, что соответствует ставке купона 9,7-9,9% годовых.

СИЛЬНЫЕ СТОРОНЫ

Высокие темпы роста. Так в 2005 г. выручка выросла на 43% по сравнению с 2004-м. Рост продаж в 2006 г. прогнозируется почти на 80%.

Существенное увеличение доли рынка после приобретения новых предприятий.

Опережающая динамика объема продаж по сравнению с темпами роста рынка - 11% против 5% за последние 2 года.

Ориентированность компании не только на внутренний рынок, но и на наиболее перспективные рынки стран СНГ.

СЛАБЫЕ СТОРОНЫ

Слабые показатели рентабельности отрасли в целом и эффективности эмитента в частности. Валовая рентабельность Юнимилка – 18,6% против 25,4% в молочном сегменте ВБД.

Высокие темпы роста цен на сырое молоко – 17% в 2005 г. вызывают повышение себестоимости, которое вынуждает поднимать цены на продукцию и способно вызвать смещение покупательского спроса на продукты-субституты.

Доля продукции с высокой добавленной стоимостью в общем объеме выпуска у компании ниже, чем у ВБД и Данон.

За последние 2 года компания получила чистый убыток 530 млн. рублей.

Продажи сосредоточены на Урале, Северо-западе, Поволжье и Украине, в то время как на самый емкий рынок Москвы в 2005 году приходилось всего около 7% реализуемой продукции.

ВОЗМОЖНОСТИ


Запланированное повышение рекламной активности в 2006 году – примерно вдвое с 210 млн. руб. в 2005 г. – должно способствовать повышению узнаваемости брэндов компании и увеличению спроса на продукцию.

Улучшение ассортимента за счет увеличения доли продукции высшей среднеценовой категории и сокращения доли небрэндованной продукции поможет повысить рентабельность и компенсировать рост цен на сырье.

Рост производства сырого молока в 1 квартале 2006 года впервые за последние 15 лет может в дальнейшем перерасти в тенденцию и способствовать снижению себестоимости продукции компании.

УГРОЗЫ

Высокая долговая нагрузка в сочетании с низкой рентабельностью по EBITDA в дальнейшем способна вызвать проблемы с исполнением обязательств.

Ограничение маркетинговых преимуществ брэндов заемщика вследствие активно укореняющейся среди крупных ритейлеров практики торговли молочными продуктами под брэндами торговых сетей.

Усиление конкуренции в отрасли за счет прихода в перспективе на российский рынок крупных иностранных компаний.
 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
26 27 28 29 30 31 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: