Rambler's Top100
 

Ѕанк «≈Ќ»“: ≈жедневный обзор долговых рынков


[12.09.2006]  Ѕанк «≈Ќ»“    pdf  ѕолна€ верси€
–џЌќ  ≈¬–ќќЅЋ»√ј÷»…

ƒинамика базовых активов
¬ преддверии аукциона по размещению 10-летних нот доходности казначейских бумаг демонстрировали рост.  роме того, определенное давление оказывает рекордный с начала года объем корпоративных размещений: на прошлой неделе компании разместили долгов на 19 млрд. из запланированных на этот мес€ц $98 млрд. ¬ результате доходность 2-летних бумаг выросла на 2 б.п. до 4.83%, 10-летних Ц на 3 б.п. до 4.8%. “ем не менее, подобные движени€ не несут за собой чего-то более серьезного и, скорее похоже на техническую коррекцию. Ќа наш взгл€д, роль ключевого фактора по-прежнему остаетс€ за статистикой, и в этом свете наиболее важным €вл€ютс€ данные по CPI в п€тницу, которые в случае существенного превышени€ прогнозов способны отразитс€ на текущих ожидани€х паузы.

–азвивающиес€ рынки
ƒинамика развивающихс€ рынков отражала рост доходности базовых активов. Ѕразили€-40 снизилась на 46 б.п. до 129.607% (YTM 8.36%), а спрэд расширилс€ на 1 б.п. “урци€-30 снизилась на 93 б.п. до 148.1% (YTM 7.48%), а спрэд расширилс€ на 2 б.п. ’уже рынка вели себ€ венесуэльские бумаги, расширившие спрэд на 13 б.п., как реакци€ на падение нефт€ных цен.

–оссийский сегмент
–оссийский сегмент с открыти€ удерживалс€ на уровн€х п€тничного закрыти€, однако начавшеес€ затем падение базовых активов не прошло дл€ него стороной. ѕо итогам дн€ –осси€-30 снизилась на 30 б.п. до 110.807-110.907% (YTM 5.88%), а спрэд к UST10 расширилс€ до 108 б.п. ¬ корпоративных бумагах активность оставалась на низком уровне, при этом большинство евробондов продемонстрировали незначительный рост (√азпром-34 +15 б.п., ¬“Ѕ-35 +10 б.п.), что привело к сужению спрэда индекса RUBI на 3 б.п. до 204 б.п. ѕринима€ во внимание ожидаемую инфл€ционную статистику и приближение заседани€ ‘–—, на наш взгл€д, инвесторы в ближайшие дни продолжат занимать осторожную позицию. ¬ более отдаленной перспективе наши оценки перспектив российского сегмента умеренно-позитивные, поскольку потенциал сужени€ спрэдов сохран€етс€. ћы по-прежнему выдел€ем дл€ покупки бумаги Ќ Ќ’-15, —итроникса-09 и Ѕанк ћосквы-13.

–ќ——»…— »… ƒќЋ√ќ¬ќ… –џЌќ 

¬ рублевых облигаци€х недел€ началась на негативной ноте: в выборочных голубых фишках и ликвидных сери€х второго эшелона наблюдались продажи под давлением предсто€щего на этой неделе шквала первичных размещений (общий объем Ц почти 22 млрд. рублей).  роме того, не добавили оптимизма и продолжившиес€ продажи на фондовом рынке, а также негативна€ динамика курса рубл€, последовавша€ за ростом доллара на FOREX.

ѕо итогам дн€ –∆ƒ-5, ‘— -2, √азпром-4 и –∆ƒ-7 снизились в пределах 10-30 б.п. по последней сделке, во втором эшелоне  опейка-2 потер€ла в стоимости 9 б.п., ћечел-2 Ц 6 б.п., ÷“ -4 и ¬Ѕƒ-2 подешевели на 18 и 5 б.п. соответственно.

—егодн€ на первичном рынке пройдет Ђперва€ волнаї размещений общим объемом 14 млрд. рублей, в том числе новые выпуски ¬олгателекома (3 млрд.руб.) и ћ»√а (3 млрд. руб.), а также дебютные облигации ћќЁ—  (6 млрд. руб.) и ёнимилка (2 млрд. руб.).

ƒл€ ¬олгателекома-4 естественным ориентиром станут обращающиес€ выпуски. ¬ частности, ¬олтателеком-2 и ¬олгателеком-3 торгуютс€ сейчас со спрэдом к ќ‘« пор€дка 190 Ц 200 б.п.: на трехлетнем горизонте, с которым позиционируетс€ новый выпуск, это соответствует доходности в районе 8% годовых, не учитыва€ возможную премию за первичное размещение. ¬ то же врем€, в более долгосрочной перспективе мы не исключаем дальнейшего сужени€ спрэдов ¬олгателекома по мере улучшени€ кредитного качества эмитента, как минимум до уровней осени прошлого года (150 Ц 160 б.п.).

ѕо выпуску ћ»√а-2 ориентир ставки купона от организаторов составл€ет 9.25% - 9.5%: это соответствует доходности к оферте через 1.5 года 9.46% - 9.72% и спрэду к ќ‘« около 380 Ц 400 б.п., что в целом выгл€дит достаточно адекватно учитыва€ средний спрэд ћ»√-1 в августе Ц сент€бре (390 Ц 400 б.п.) и позитивные перспективы компании по мере прогресса с созданием ќј .

—праведливый спрэд выпуска ћќЁ—  к кривой ‘—  мы оцениваем на уровне 100 б.п. Ц 125 б.п.: подробную оценку кредитного качества компании мы приводили в нашем ежедневном обзоре от 8 сент€бр€. “аким образом, мы полагаем, что при размещении доходность облигаций дебютного выпуска ћќЁ—  будет находитьс€ в диапазоне 8.35% - 8.6% годовых к погашению, допуска€, что в услови€х высокого спроса на выпуски второго эшелона инвесторы могут быть менее требовательны к премии за первичное размещение.

ƒовольно интересным из общего объема сегодн€шних размещений, на наш взгл€д, €вл€етс€ выпуск облигаций ёнимилка: справедливую доходность к трехлетней оферте мы оцениваем на уровне 9.7% - 9.9% годовых (см. Ђ редитный комментарийї).

 –≈ƒ»“Ќџ…  ќћћ≈Ќ“ј–»…

—егодн€ компани€ ёнимилк предложит инвесторам дебютный выпуск облигаций объемом 2 млрд. руб., перенесеный с июн€ текущего года из-за ухудшени€ рыночной конъюнктуры. ќблигации размещаютс€ на п€ть лет с трехгодовой офертой и полугодовым купоном. ѕривлеченные средства будут направлены на рефинансирование текущего кредитного портфел€ (40%) и органическое развитие компании (60%). ѕрограмма капитальных затрат на 2006 г. предусматривает инвестиции в развитие в размере 2,7 млрд. руб. ќсновными направлени€ми вложени€ средств станут улучшение качества продукции, обновление упаковочных решений, запуск в производство новых видов продукции, нар€ду с модернизацией приобретенных активов, а также развитие брендов и системы дистрибуции.

ёнимилк - динамично развивающа€с€ компани€, интересы которой сконцентрированы в сегменте производства и реализации молочной продукции. √руппа ёнимилк с учетом приобретени€ новых мощностей включает 23 молочных предпри€ти€ в –оссии и два - на ”краине (в конце июн€ ‘ј— одобрила ходатайства ёнимилка о покупке 14 молочных заводов). ћинимальные плановые производственные и финансовые показатели де€тельности заводов составл€ют не менее 50 тыс. тонн переработанного молока в год при обороте около 1 млрд. руб. дл€ каждого завода.

¬ прошлом году по сравнению с 2004 г. консолидированна€ выручка эмитента выросла на 43% до 13.2 млрд. руб. ($460 млн.), объем продаж на 15.6% до 629 тонн. ѕо данным ACNielsen, дол€ компании на российском рынке на конец 2005 г. составила 9.5% (по сравнению с долей ¬Ѕƒ в 25.9%), а в результате приобретени€ 14 заводов она увеличитс€ до 15% в 2006 г. ѕри этом выручка на текущий год прогнозируетс€ на уровне около $1 млрд. Ёто представл€ет более чем двукратный рост по сравнению с показателем 2005 г., нар€ду с двукратным ростом объема продаж до 1.1 млн. тонн молокопродуктов.  онсолидаци€ вновь приобретенных заводов уже нашла отражение в отчетности за первое полугодие текущего года Ц объем продаж вырос на 90% до 10.9 млрд. руб.

“аким образом, ёнимилк фактически стал сопоставимым по масштабам молочного бизнеса со своим главным конкурентом и традиционным лидером рынка - ¬Ѕƒ. ¬ 2005 г. выручка ¬Ѕƒ по ћ—‘ќ составила $1.4 млрд, из которых чуть более $1 млрд пришлось на сегмент Ђћолокої. 15% российского рынка, 12% рынка ”краины, а также значима€ дол€ на рынке  азахстана ставит ёнимилк практически в равное положение с ¬Ѕƒ, позиции которого на рынках стран —Ќ√ сложно охарактеризовать как лидерские, и главным Ђкозыремї которого €вл€етс€ 60% самого Ђлакомогої ввиду масштабов и прибыльности рынка ћосквы и ћосковской области.

—тоит отметить, что ёнимилк осуществл€ет региональную экспансию с учетом присутстви€ активов ¬Ѕƒ. “аким образом, компани€ стараетс€ сократить свои затраты на продвижение и дистрибуцию, которые в услови€х активного развити€ компании и без того €вл€ютс€ достаточно существенными и стали одной из ключевых причин чистого убытка 2005 г. в размере 261 млн. руб. “ем не менее, следует отметить, что существенные амортизационные отчислени€ оказали весомую поддержку финансовой устойчивости и рентабельность по EBITDA составила 6.2% (по сравнению с показателем ¬Ѕƒ 10.1%). ¬ 2006 г. эмитент закладывает норму EBITDA на уровне 7.9%, а к 2008 г. он ожидает не менее 10.8% при росте выручки до 40 млрд. руб.

ѕараллельно с развитием производственных активов преображаетс€ портфель брэндов компании. Ќа текущий момент дол€ продукции под национальными брэндами уже достигла 36% в структуре продаж, а к середине 2007 г. эмитент планирует полностью избавитс€ от небрендованной продукции и вывести на национальный уровень самые сильные из региональных марок, что нар€ду с увеличением высоко маржинальных видов продукции рассматриваетс€ в качестве драйверов роста рентабельности. —ледует особо отметить, что уже в первом полугодии валова€ рентабельность выросла до 22.5% с 19% по итогам 2005 г. (у ¬Ѕƒ показатель в 2005 г. составл€л 28.4%). ”величение количества брэндов с более высокой добавленной стоимостью в портфеле позвол€ет компании прогнозировать чистую прибыль не менее 200 млн. по сравнению с убытком прошлого года.

ќдной из главных проблем ёнимилк на сегодн€шний день, на наш взгл€д, €вл€етс€ достаточно весома€ долгова€ нагрузка Ц по итогам прошлого года соотношение ƒолг/EBITDA было на уровне 6.4, при этом EBITDA превышала процентные расходы всего в 1.4 раза. ƒл€ сравнени€ у ¬Ѕƒ по результатам 2005 г. ƒолг/EBITDA составл€ло 2, а покрытие финансовых расходов за счет EBITDA Ц 6.2 раза. ¬ то же врем€ финансовые прогнозы на текущий год всел€ют определенную порцию оптимизма: увеличение объемов выпуска готовой продукции в натуральном выражении и рост доли продаж, характеризующейс€ большей нормой прибыли позволит сократить значение долг/EBITDA в текущем году до 3.5, а в последствии до уровн€ менее 2. ѕри этом значительное внимание удел€етс€ не только объемам кредитного портфел€, но и его качеству по срочности: эмитент стремитс€ сократить давление краткосрочных об€зательств, использу€ часть средств облигационного займа на рефинансирование.

ќтраслевым бенчмарком при позиционировании облигаций ёнимилк, безусловно, €вл€ютс€ облигации второго выпуска ¬Ѕƒ, доходность которых на 11.09.2006 составл€ла 8.34% годовых к погашению в декабре 2010 г. при спрэде к ќ‘« около 200 б.п. ѕринима€ во внимание существующую разницу в кредитном качестве двух компаний с одной стороны, и сопоставимый масштаб бизнеса, с другой, мы полагаем, что преми€ по доходности ёнимилка с учетом более короткой дюрации к бумагам ¬Ѕƒ должна составл€ть не менее 150 б.п. Ёта разница, на наш взгл€д, достаточна, чтобы компенсировать отсутствие кредитной истории, более низкую эффективность и непубличность эмитента. “аким образом, полага€, что на отрезке дюрации, соответствующем выпуску ёнимилка, облигации ¬Ѕƒ торговались бы с доходностью в диапазоне от 8% до 8.2% годовых и закладыва€ премию за первичное размещение в размере не менее 20 б.п., справедливую доходность облигаций ёнимилк мы оцениваем на уровне 9.7% - 9.9% годовых к трехлетней оферте.
 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: