Rambler's Top100
 

Банк ЗЕНИТ: Ежедневный обзор долговых рынков


[12.09.2006]  Банк ЗЕНИТ    pdf  Полная версия
РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Динамика базовых активов
В преддверии аукциона по размещению 10-летних нот доходности казначейских бумаг демонстрировали рост. Кроме того, определенное давление оказывает рекордный с начала года объем корпоративных размещений: на прошлой неделе компании разместили долгов на 19 млрд. из запланированных на этот месяц $98 млрд. В результате доходность 2-летних бумаг выросла на 2 б.п. до 4.83%, 10-летних – на 3 б.п. до 4.8%. Тем не менее, подобные движения не несут за собой чего-то более серьезного и, скорее похоже на техническую коррекцию. На наш взгляд, роль ключевого фактора по-прежнему остается за статистикой, и в этом свете наиболее важным являются данные по CPI в пятницу, которые в случае существенного превышения прогнозов способны отразится на текущих ожиданиях паузы.

Развивающиеся рынки
Динамика развивающихся рынков отражала рост доходности базовых активов. Бразилия-40 снизилась на 46 б.п. до 129.607% (YTM 8.36%), а спрэд расширился на 1 б.п. Турция-30 снизилась на 93 б.п. до 148.1% (YTM 7.48%), а спрэд расширился на 2 б.п. Хуже рынка вели себя венесуэльские бумаги, расширившие спрэд на 13 б.п., как реакция на падение нефтяных цен.

Российский сегмент
Российский сегмент с открытия удерживался на уровнях пятничного закрытия, однако начавшееся затем падение базовых активов не прошло для него стороной. По итогам дня Россия-30 снизилась на 30 б.п. до 110.807-110.907% (YTM 5.88%), а спрэд к UST10 расширился до 108 б.п. В корпоративных бумагах активность оставалась на низком уровне, при этом большинство евробондов продемонстрировали незначительный рост (Газпром-34 +15 б.п., ВТБ-35 +10 б.п.), что привело к сужению спрэда индекса RUBI на 3 б.п. до 204 б.п. Принимая во внимание ожидаемую инфляционную статистику и приближение заседания ФРС, на наш взгляд, инвесторы в ближайшие дни продолжат занимать осторожную позицию. В более отдаленной перспективе наши оценки перспектив российского сегмента умеренно-позитивные, поскольку потенциал сужения спрэдов сохраняется. Мы по-прежнему выделяем для покупки бумаги НКНХ-15, Ситроникса-09 и Банк Москвы-13.

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК

В рублевых облигациях неделя началась на негативной ноте: в выборочных голубых фишках и ликвидных сериях второго эшелона наблюдались продажи под давлением предстоящего на этой неделе шквала первичных размещений (общий объем – почти 22 млрд. рублей). Кроме того, не добавили оптимизма и продолжившиеся продажи на фондовом рынке, а также негативная динамика курса рубля, последовавшая за ростом доллара на FOREX.

По итогам дня РЖД-5, ФСК-2, Газпром-4 и РЖД-7 снизились в пределах 10-30 б.п. по последней сделке, во втором эшелоне Копейка-2 потеряла в стоимости 9 б.п., Мечел-2 – 6 б.п., ЦТК-4 и ВБД-2 подешевели на 18 и 5 б.п. соответственно.

Сегодня на первичном рынке пройдет «первая волна» размещений общим объемом 14 млрд. рублей, в том числе новые выпуски Волгателекома (3 млрд.руб.) и МИГа (3 млрд. руб.), а также дебютные облигации МОЭСК (6 млрд. руб.) и Юнимилка (2 млрд. руб.).

Для Волгателекома-4 естественным ориентиром станут обращающиеся выпуски. В частности, Волтателеком-2 и Волгателеком-3 торгуются сейчас со спрэдом к ОФЗ порядка 190 – 200 б.п.: на трехлетнем горизонте, с которым позиционируется новый выпуск, это соответствует доходности в районе 8% годовых, не учитывая возможную премию за первичное размещение. В то же время, в более долгосрочной перспективе мы не исключаем дальнейшего сужения спрэдов Волгателекома по мере улучшения кредитного качества эмитента, как минимум до уровней осени прошлого года (150 – 160 б.п.).

По выпуску МИГа-2 ориентир ставки купона от организаторов составляет 9.25% - 9.5%: это соответствует доходности к оферте через 1.5 года 9.46% - 9.72% и спрэду к ОФЗ около 380 – 400 б.п., что в целом выглядит достаточно адекватно учитывая средний спрэд МИГ-1 в августе – сентябре (390 – 400 б.п.) и позитивные перспективы компании по мере прогресса с созданием ОАК.

Справедливый спрэд выпуска МОЭСК к кривой ФСК мы оцениваем на уровне 100 б.п. – 125 б.п.: подробную оценку кредитного качества компании мы приводили в нашем ежедневном обзоре от 8 сентября. Таким образом, мы полагаем, что при размещении доходность облигаций дебютного выпуска МОЭСК будет находиться в диапазоне 8.35% - 8.6% годовых к погашению, допуская, что в условиях высокого спроса на выпуски второго эшелона инвесторы могут быть менее требовательны к премии за первичное размещение.

Довольно интересным из общего объема сегодняшних размещений, на наш взгляд, является выпуск облигаций Юнимилка: справедливую доходность к трехлетней оферте мы оцениваем на уровне 9.7% - 9.9% годовых (см. «Кредитный комментарий»).

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Сегодня компания Юнимилк предложит инвесторам дебютный выпуск облигаций объемом 2 млрд. руб., перенесеный с июня текущего года из-за ухудшения рыночной конъюнктуры. Облигации размещаются на пять лет с трехгодовой офертой и полугодовым купоном. Привлеченные средства будут направлены на рефинансирование текущего кредитного портфеля (40%) и органическое развитие компании (60%). Программа капитальных затрат на 2006 г. предусматривает инвестиции в развитие в размере 2,7 млрд. руб. Основными направлениями вложения средств станут улучшение качества продукции, обновление упаковочных решений, запуск в производство новых видов продукции, наряду с модернизацией приобретенных активов, а также развитие брендов и системы дистрибуции.

Юнимилк - динамично развивающаяся компания, интересы которой сконцентрированы в сегменте производства и реализации молочной продукции. Группа Юнимилк с учетом приобретения новых мощностей включает 23 молочных предприятия в России и два - на Украине (в конце июня ФАС одобрила ходатайства Юнимилка о покупке 14 молочных заводов). Минимальные плановые производственные и финансовые показатели деятельности заводов составляют не менее 50 тыс. тонн переработанного молока в год при обороте около 1 млрд. руб. для каждого завода.

В прошлом году по сравнению с 2004 г. консолидированная выручка эмитента выросла на 43% до 13.2 млрд. руб. ($460 млн.), объем продаж на 15.6% до 629 тонн. По данным ACNielsen, доля компании на российском рынке на конец 2005 г. составила 9.5% (по сравнению с долей ВБД в 25.9%), а в результате приобретения 14 заводов она увеличится до 15% в 2006 г. При этом выручка на текущий год прогнозируется на уровне около $1 млрд. Это представляет более чем двукратный рост по сравнению с показателем 2005 г., наряду с двукратным ростом объема продаж до 1.1 млн. тонн молокопродуктов. Консолидация вновь приобретенных заводов уже нашла отражение в отчетности за первое полугодие текущего года – объем продаж вырос на 90% до 10.9 млрд. руб.

Таким образом, Юнимилк фактически стал сопоставимым по масштабам молочного бизнеса со своим главным конкурентом и традиционным лидером рынка - ВБД. В 2005 г. выручка ВБД по МСФО составила $1.4 млрд, из которых чуть более $1 млрд пришлось на сегмент «Молоко». 15% российского рынка, 12% рынка Украины, а также значимая доля на рынке Казахстана ставит Юнимилк практически в равное положение с ВБД, позиции которого на рынках стран СНГ сложно охарактеризовать как лидерские, и главным «козырем» которого является 60% самого «лакомого» ввиду масштабов и прибыльности рынка Москвы и Московской области.

Стоит отметить, что Юнимилк осуществляет региональную экспансию с учетом присутствия активов ВБД. Таким образом, компания старается сократить свои затраты на продвижение и дистрибуцию, которые в условиях активного развития компании и без того являются достаточно существенными и стали одной из ключевых причин чистого убытка 2005 г. в размере 261 млн. руб. Тем не менее, следует отметить, что существенные амортизационные отчисления оказали весомую поддержку финансовой устойчивости и рентабельность по EBITDA составила 6.2% (по сравнению с показателем ВБД 10.1%). В 2006 г. эмитент закладывает норму EBITDA на уровне 7.9%, а к 2008 г. он ожидает не менее 10.8% при росте выручки до 40 млрд. руб.

Параллельно с развитием производственных активов преображается портфель брэндов компании. На текущий момент доля продукции под национальными брэндами уже достигла 36% в структуре продаж, а к середине 2007 г. эмитент планирует полностью избавится от небрендованной продукции и вывести на национальный уровень самые сильные из региональных марок, что наряду с увеличением высоко маржинальных видов продукции рассматривается в качестве драйверов роста рентабельности. Следует особо отметить, что уже в первом полугодии валовая рентабельность выросла до 22.5% с 19% по итогам 2005 г. (у ВБД показатель в 2005 г. составлял 28.4%). Увеличение количества брэндов с более высокой добавленной стоимостью в портфеле позволяет компании прогнозировать чистую прибыль не менее 200 млн. по сравнению с убытком прошлого года.

Одной из главных проблем Юнимилк на сегодняшний день, на наш взгляд, является достаточно весомая долговая нагрузка – по итогам прошлого года соотношение Долг/EBITDA было на уровне 6.4, при этом EBITDA превышала процентные расходы всего в 1.4 раза. Для сравнения у ВБД по результатам 2005 г. Долг/EBITDA составляло 2, а покрытие финансовых расходов за счет EBITDA – 6.2 раза. В то же время финансовые прогнозы на текущий год вселяют определенную порцию оптимизма: увеличение объемов выпуска готовой продукции в натуральном выражении и рост доли продаж, характеризующейся большей нормой прибыли позволит сократить значение долг/EBITDA в текущем году до 3.5, а в последствии до уровня менее 2. При этом значительное внимание уделяется не только объемам кредитного портфеля, но и его качеству по срочности: эмитент стремится сократить давление краткосрочных обязательств, используя часть средств облигационного займа на рефинансирование.

Отраслевым бенчмарком при позиционировании облигаций Юнимилк, безусловно, являются облигации второго выпуска ВБД, доходность которых на 11.09.2006 составляла 8.34% годовых к погашению в декабре 2010 г. при спрэде к ОФЗ около 200 б.п. Принимая во внимание существующую разницу в кредитном качестве двух компаний с одной стороны, и сопоставимый масштаб бизнеса, с другой, мы полагаем, что премия по доходности Юнимилка с учетом более короткой дюрации к бумагам ВБД должна составлять не менее 150 б.п. Эта разница, на наш взгляд, достаточна, чтобы компенсировать отсутствие кредитной истории, более низкую эффективность и непубличность эмитента. Таким образом, полагая, что на отрезке дюрации, соответствующем выпуску Юнимилка, облигации ВБД торговались бы с доходностью в диапазоне от 8% до 8.2% годовых и закладывая премию за первичное размещение в размере не менее 20 б.п., справедливую доходность облигаций Юнимилк мы оцениваем на уровне 9.7% - 9.9% годовых к трехлетней оферте.
 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: