Отраслевые торговые идеи по рублевым облигациям: «РиМОВ»

Выпуски облигаций региональных и муниципальных органов власти традиционно отличаются низкой ликвидностью, что в условиях внешней нестабильности снижает их привлекательность, как спекулятивного инструмента. В то же время на фоне некоторой стабилизации ситуации с рублевой ликвидностью на денежном рынке уже достаточно трудно найти короткую бумагу с привлекательной доходностью для стратегии buy&hold. Вместе с тем, рекомендуем обратить внимание на выпуски Москвы и Московской области:

Кредитный риск уровня «BBB»:

• Москва (Baa1/BBB/BBB): средний спрэд кривой доходности Москвы к ОФЗ находится на уровне от -7 б.п. до +40б.п., сужаясь по длине кривой, что при текущих высоких внешних рисках выглядит неинтересно. Единственно, рекомендуем обратить внимание на короткий выпуски Москва, 45 (100,85/6,9%/0,72) и Москва, 54 (100,45/7,07%/0,91), которые торгуются с премией к кривой ОФЗ на уровне 40-50 б.п.

Кредитный риск уровня «B»:

• Московская обл., 8 (B1/-/-) (100,63/8,53%/1,01): бумага остается привлекательной на кривой Мособласти, торгуясь со спрэдом к ОФЗ на уровне 180 б.п. при 160 б.п. по более длинному выпуску 7 серии с дюрацией 2,27 года. Мы отмечаем улучшение кредитного профиля региона - область за 5 мес. 2011 г. получила доходов на 150,9 млрд. руб. (+60% г/г) при профиците бюджета 26%; на 01.07.2011 г. общий долг был сокращен на 23% (г/г) - до 115,7 млрд. руб.

Мировые рынки

На прошлой неделе

Рынок по-прежнему находился в состоянии высокой неопределенности все внимание приковано к долговому кризису ЕС. Правительству Ангелы Меркель удалось провести через парламент расширение полномочий фонда EFSF, Финляндия также ратифицировала законопроект, однако нельзя быть уверенным, что 440 млрд евро будет достаточно для стабилизации последствий реструктуризации греческих облигаций и санации капитала европейских банков.

Растеряв недельный рост в пятницу, индекс S&P 500 по итогам недели снизился на 0,4%, европейские индексы не успели отыграть негатив в последний день недели - Euro Stoxx и немецкий DAX выросли на 7,6% и 5,9% соответственно. Нефть подешевела в среднем на 3%: WTI до $77.5, Brent – до $101,3 за баррель. Кривая treasuries сместилась вверх в среднем на 5 б.п. Доходность UST’10 прибавила 8 б.п., до уровня 1,916%, Bundes’10 предлагают доходность 1,887% (+14 б.п. за неделю).

В Европе

Под конец недели была опубликована слабая статистика о состоянии экономики Еврозоны. Наибольшее опасение вызывают свидетельства ускорения инфляции. По предварительным данным в сентябре рост потребительских цен увеличился до 3% в годовом выражении, тогда как рынок ожидал 2,5%. Принимая во внимание новые данные, а также недавние высказывания Трише о стабильности европейской монетарной политики, мы не ожидаем изменения базовой ставки ЕЦБ на заседании в четверг. Также на фоне возрастающего инфляционного давления число сторонников иных мер монетарного стимулирования может сократиться. Впрочем, в нынешней крайне тяжелой для Европы ситуации регулятор может временно закрыть глаза на инфляционные риски.

Снижение роста розничных продаж в Германии по итогам августа также дало негативный сигнал рынку. Продажи упали на 2,9% по сравнению с июлем, тогда как рынок не ожидал снижения более чем на 1%. Впрочем, месячные данные являются довольно волатильным показателем, так снижение в августе может отчасти компенсировать 4% рост в июне.

В выходные греческое правительство одобрило сокращение рабочих мест в государственном секторе, в рамках плана сокращения бюджетного дефицита. Предложенные меры должны помочь сократить бюджетный дефицит до 6,8% ВВП. Таким образом, Греция не сможет уложиться в целевые показатели дефицита 6,5% от ВВП), согласованные с «тройкой» кредиторов.

В США

На прошлой неделе макроэкономические данные в США немного улучшились, мы увидели пересмотренную до 1,3% оценку ВВП по итогам второго квартала, неплохие данные по заказам на товары длительного пользования в августе и недельные данные о состоянии рынка труда. Впрочем, в нынешней ситуации подобная статистика не способна оказать долгосрочную поддержку рынку, так как не снимает опасений замедления экономики США. Рынок ожидает первую оценку ВВП по итогам третьего квартала.

В пятницу вышли данные по личным расходам населения в августе, показатель вырос на 0,2% по сравнению с июлем. Личные расходы, хоть и замедлились, но продолжили рост, несмотря на снижение доходов на 0,1%,

По итогам недели спрос на treasuries немного снизился, доходности подросли. Доходность UST’10 прибавила 8 б.п. до 1,916%. Доходности коротких выпусков UST’2 и UST’3 выросли на 3 б.п. к уровням в 0,245% и 0,403% соответственно.

На этой неделе

В свете того, что Греции необходимо получить второй транш помощи в ближайшие недели, мы ожидаем значимых совместных решений от правительства Греции и «тройки» кредиторов. Так, сегодня особого внимания заслуживает встреча министров финансов ЕС.

В четверг пройдут заседания ЕЦБ и Банка Англии. Трише выступит с прощальной речью на посту председателя ЕЦБ, а члены комитета по монетарной политике будут искать меры по стимулированию экономики в условиях растущего инфляционного давления. Отметим также, что главный экономист Банка Англии заявлял на прошлой неделе о том, что у регулятора есть дополнительные меры монетарного стимулирования.

Евробонды развивающихся стран

Суверенный сегмент

Риски разрастания европейского долгового кризиса за пределы Греции, опасения за судьбу банковской системы, а также слабость экономики США привели к оттоку средств с рынков развивающихся стран. Суверенные спрэды к treasuries находятся в районе исторических максимумов. За неделю картина в сегменте евробондов развивающихся стран мало изменилась.

Спрэд по индексу EMBI+ за неделю сузился на 19 б.п. до 413 б.п., однако уровень по-прежнему близок к максимуму. Спрэд российской составляющей индекса снизился на 8 б.п., спрэд Бразилии и Мексики сузился на 8 б.п. и 14 б.п. соответственно.

Индикативный выпуск RUS’30 торгуется на уровне 5,257% по доходности, за неделю прибавив 18 б.п. Напрямую спрэд между RUS’30 и UST’10 расширился на 10 б.п. до 334 б.п. Доходности выпусков RUS’18 и RUS’28 остались на уровне 4,7% и 6,2% соответственно.

В то же время, еврооблигаций развивающихся стран сегодня по-прежнему предлагают доходности ниже, чем долги проблемных стран PIGS, которые номинированы в евро, что не делает их более привлекательными для инвесторов.

В этом ключе снижение доходности RUS’30 в краткосрочной перспективе выглядит маловероятно – первым этапом восстановления рынков должно стать снижение доходности по бондам проблемных стран ЕС с рейтингом АА ниже уровня доходностей стран BRIC.

На фоне неприятия риска и бегства в качество глобальных инвесторов стоимость CDS на суверенные обязательства развивающихся также стран находятся на максимумах. Пятилетние CDS России остались на уровне 309 б.п., при среднегодовом значении в 153 б.п.

На этой неделе мы можем ожидать сужения спрэдов и коррекции цен на рынке только в случае разрешения ситуации с Грецией или объявлении активных мер стимулирования экономики на заседании ЕЦБ в четверг.

Помимо высокой неопределенности на рынках мы отмечаем высокие риски продолжения продаж российских евробондов при падении цены на нефть в случае развития негативного сценария.

Корпоративный сегмент

Неделя в сегменте корпоративных евробондов прошла спокойно. Ликвидность на рынке не высокая, спрэды bid/ask широкие. Цены консолидировались на текущих, довольно привлекательных уровнях.

Доходность выпуска Vimpelkom-22 сохраняется на уровне 10 5%. Короткий выпуск Gazprom 12E предлагает доходность в 3,5%.

Инвесторы сохраняют выжидательную позицию. На наш взгляд ситуация может проясниться после предоставления второго транша помощи для Греции и с развертыванием программы помощи Фонда европейской стабильности. Устойчивый рост аппетита к риску на рынках можно ожидать только по факту эффективного применения антикризисных программ.

Рублевые облигации

Ситуация на денежном рынке

Наши опасения, о которых мы писали в пятничном обзоре, похоже, могут реализоваться уже сегодня – на внешнем негативе и падении цен на нефть до $101,5 за баррель давление на рубль вновь усилится, что нивелирует облегчение от завершения налоговых выплат. Кроме того, Минфин пока не объявлял о новых депозитных аукционах, что оставит денежный рынок без поддержки.

По итогам недели стоимость бивалютной корзины к рублю практически не изменилась, составив 37,17 руб. Вместе с тем уже сегодня с утра корзина торгуется на отметке 37,48 руб. после падения цен на нефть к уровню $101 за баррель.

В результате надеждам на снижение напряженности с рублевой ликвидностью в первой половине октября по завершению налоговых платежей, видимо, не суждено сбыться – покупка валюты за рубли будет продолжена.

В дополнение к внешним факторам пока сохраняется неопределенность относительно дальнейшей поддержки Минфином банковской системы через депозитные аукционы. Пока о новых размещениях временно свободных средств на банковских депозитах объявлено не было, в то время как банкам на текущей неделе придется вернуть в Минфин 104,2 млрд. руб. депозитов полученных ранее.

В понедельник, первый рабочий день нового квартала, объем свободной банковской ликвидности в ЦБ снизился на 125 млрд. руб. – до 991 млрд. руб. В пятницу спрос на РЕПО ЦБ по-прежнему остался на высоком уровне – объем сделок на аукционе прямого РЕПО с ЦБ РФ составил 146,5 млрд. руб. при средневзвешенной ставке 5,28% годовых.

Сегодня спрос на РЕПО ЦБ также будет на высоком уровне – участникам рынка необходимо будет рефинансировать пятничный объем сделок и вернуть 55,8 млрд. руб. Минфину по депозитам.

Ставки по валютным и процентным свопам в пятницу были волатильны – NDF 5Y по закрытию прибавил 22 б.п. (7,38%), IRS 5Y - 22 б.п. (7,77%). Сегодня на фоне ослабления курса рубля рост ставок может продолжиться.

Облигации федерального займа

В последние минуты торгов рынок ОФЗ «закрылся на учет» для проведения переоценки котировок госбумаг в преддверии завершения отчетного периода. Сегодня на внешнем негативе продажи ОФЗ могут возобновиться, а кривая госбумаг – снова протестировать уровень конца 2009 г.

Как и ожидалось, в пятницу состоялся день переоценки госбумаг – оборот торгов в госсекции составил 18,04 млрд. руб., из которого 5,5 млрд. руб. пришлись на последние минуты торгов: покупки прошли в «стаканах» на 1,5-2 фигуры выше рынка.

На прошлой неделе мы рекомендовали воспользоваться грядущей переоценкой для сокращения позиций по длинным ОФЗ – крупные участники рынка, активно набиравшие госбумаги на аукционах в первой половине года, остались в бумагах при коррекции в августе-сентябре и в пятницу не жалели средств для «отрисовки» котировок.

В результате по завершению квартала кривая ОФЗ из-за нерыночных сделок практически легла на кривую IRS – сегодня при дальнейшем ослаблении курса рубля и росте ставок по валютным свопам котировки госбумаг ожидаемо снизятся (как из-за прошедшей переоценки, так и из-за внешнего негатива).

На этом фоне кривая ОФЗ вполне может снова протестировать уровень конца 2009 г., приняв более «рыночный» вид.

В пятницу стало известно что Минфин РФ разместил по закрытой подписке ОФЗ 46023 на 295 млрд. руб. с погашением 23.07.2026 г. и купоном 8,16% годовых в рамках мероприятий по санации Банка Москвы – в текущих условиях новость нейтральна для рынка.

Корпоративные облигации и облигации РиМОВ

Большая часть участников рынка, используя технические возможности, занимались «рисованием» портфелей под отчет, перед закрытием квартала, в результате чего внутридневной оборот в пятницу вырос до 60 млрд. руб. Сегодня продажи бумаг могут возобновиться при снижении рыночной активности.

Оборот по корпоративным облигациям и облигациям РиМОВ составил около 60 млрд руб в т ч по бумагам I-II эшелонов - 42 млрд. руб. Для переоценки позиций основной объем данных сделок - это «прогон» бумаг в РПС выше рынка.

В «стакане» из заметных бумаг активная переоценка проходила по длинным выпускам ФСК (серии 19 и 13), которые еще не успели попасть в ломбардный список ЦБ, с доходностями ниже кривой госбумаг на 10-30 б.п.

Сегодня ждем более «рыночных» сделок в корпоративном сегменте при возобновлении роста доходностей из-за негативного внешнего фона и снижения активности инвесторов.

Пока ситуация на рынках остается крайне негативной – у инвесторов наблюдается полное отсутствие уверенности в способности европейских регуляторов решить долговые проблемы Греции и не допустить цепной реакции в регионе.

В результате внешний негатив остается главным фактором, довлеющим на рублевый долговой рынок. В этой ситуации участникам рынка остается «сушить» свои портфели облигаций, внимательно отслеживая ставки купонов по выпускам, по которым подходит дата оферты.

Напомним по нашим оценкам в октябре пройдут оферты и погашения бумаг более чем на 70 млрд. руб., что должно частично освободить лимиты инвесторов. В частности, пройдут оферты/погашения по следующим выпускам – ЕАБР, 3, ФСК, 4, РСХБ, 4, МКБ-8, СПБ БО-1, Ростелеком 13/14, ИнвТорг-04, ХКФ Банк БО-1 и пр.

В пятницу закрылась книга по 5-летним облигациям ВЭБа 10-й серии - ставка купона была установлена на уровне 8,5% годовых, что предполагает премию около 60 б.п. к кривой ОФЗ. Уровень спрэда соответствует докоррекционному размеру, в результате чего дополнительной премии в размер ставки купона заложено не было. Мы сомневаемся, что в текущей ситуации рыночные инвесторы были готовы покупать длинные 5-летние бумаги без премии.

Говоря о среднесрочной перспективе, мы по-прежнему не исключаем улучшения ситуации на рынках ближе к концу года. Данный оптимизм может прийти, как из Европы, так и из США после начала публикации отчетов американскими корпорациями.

При реализации умеренно-оптимистичного сценария до конца года с плавным отскоком рынка вверх рекомендуем продолжить сокращать дюрацию портфелей при повышении его качества – риск новой волны снижения в начале 2012 г. на фоне ожидаемой рецессии в США и Европе остается на высоком уровне.