ОТРАСЛЕВЫЕ ТОРГОВЫЕ ИДЕИ ПО РУБЛЕВЫМ ОБЛИГАЦИЯМ

«Банки и финансовые институты»

Кредитный риск уровня «B»:

- Татфондбанк, БО-03 (B2/-/-) (101,2/10,84%/0,76): выпуск Татфондбанка с начала года вырос более чем на фигуру при снижении доходности до 11,2% годовых. Премия к кривой ОФЗ на текущий момент составляет порядка 490 б.п. В качестве среднесрочной идеи рекомендуем покупку бумаги в расчете на включение выпуска в ломбардный список: более длинный ломбардный выпуск Татфондбанк, 7 (100,3/ 9,81%/0,80) торгуется с премией к кривой госбумаг на уровне всего 380 б.п. Также рекомендуем обратить внимание на новый годовой выпуск банка серии БО-02, книга заявок по которому закрылась в пятницу с купоном 11,25% годовых, что предполагает премию к ОФЗ в размере 540 б.п.

- ЛК Уралсиб, БО-05 (-/-/BB–) (100,25/11,81%/1,45): выпуск, размещенный на рынке 10 февраля, на текущий момент торгуется чуть выше номинала при премии к кривой госбумаг в размере 530 б.п. На наш взгляд, данный уровень спрэда выглядит привлекательно, несмотря на длину займа и достаточно большое число выпусков эмитента на рынке – ожидаем сужение спрэда на 130 б.п. при включение бумаги в ломбардный список: на вторичном рынке кривая ломбардных выпусков компании предлагает премию к ОФЗ около 400 б.п.

- Крайинвестбанк, БО-01 (-/B+/B+) (99,17/10,79%/0,65): после пересмотра рейтинга S&P в сторону повышения на 1 ступень до уровня B+ в декабре котировки выпуска выросли более чем на фигуру. Рекомендуем держать облигации банка. Несмотря на достаточно скромный размер активов банка, основным акционером эмитента является администрация Краснодарского края, что и отражают относительно высокие рейтинги банка.

Мировые рынки

НА ПРОШЛОЙ НЕДЕЛЕ

Ралли в рисковых классах активов продолжилось, несмотря на обострения противоречий между сторонами в переговорах по «греческому вопросу». Заметное снижение первичных обращений за пособием по безработице в США, а также продление Конгрессом пакета фискального стимулирования экономики до конца года также способствовало росту аппетита к риску.

По итогам недели европейские индексы Eurostoxx и DAX укрепились на 1,76% и 2,32% соответственно, индекс широкого рынка США S&P 500 вырос на 1,38%.

Одновременно инвесторы выходили из treasuries, кривая доходности американских гособлигаций поднялась в среднем на 2 б.п., UST’10 выросла в доходности на 2 б.п. — до 2%. Доходность Bundes’10 увеличилась на 2 б.п. — до 1,925%.

На прошедшей неделе сравнительно новым риск-фактором стал резкий рост цен на нефть. Ведомая опасениями сокращения поставок из Северного моря, Судана и Ирана, а также на фоне аномально холодной погоды в Европе нефть продолжает расти в цене. За неделю баррель Brent поднялся до $120, WTI — выше $103. Brent уже находится на максимальных уровнях с мая прошлого года — с начала 2012 г. рост цены составил почти 12%. К сожалению, нынешний всплеск цен на энергоносители не подкреплен ускорением мировой экономики, что может негативно сказаться на и без того неустойчивом экономическом росте.

На выходных Центробанк Китая пошел на смягчение монетарной политики, понизив норму банковского резервирования. Это станет еще одним фактором поддержки спроса на рисковые классы активов на этой неделе.

НА ЭТОЙ НЕДЕЛЕ

Неделя ожидается сокращенной: рынок США будет закрыт в понедельник, в России выходной приходится на четверг. Наиболее интересные макроэкономические данные будут опубликованы в среду — в Европе выйдет первая оценка индексов деловой активности по итогам февраля (PMI). Во вторник будут опубликованы данные по индексу потребительской уверенности. В США в среду и пятницу ожидается статистика по продажам существующих и новых домов соответственно.

Сегодня состоится долгожданный саммит Еврогруппы, посвященный вопросу предоставления помощи Греции. Принимая во внимание значительные шаги, предпринятые правительством Греции для выполнения требований международных кредиторов, можно ожидать, что сегодня министры финансов ЕС одобрят выделение помощи в объеме, необходимом для рефинансирования погашений гособлигаций 20 марта, а предоставление остальных средств в рамках программы помощи, рассчитанной на 130 млрд. евро, будет рассматриваться уже после парламентских выборов в Греции в апреле. Тем самым представители Тройки попытаются минимизировать риски смены курса экономической политики и невыполнения плана строгой бюджетной экономии.

В случае спасения Греции и предоставления большого объема ликвидности в рамках грядущего LTRO ЕЦБ вероятно, что европейский долговой кризис будет на некоторое время переведен в хроническую фазу, и ралли в рисковых классах активов сможет продолжиться. Однако в долгосрочной перспективе рост вызывает сомнения при отсутствии свидетельств ускорения роста мировой экономики в течение года.

Евробонды развивающихся стран

СУВЕРЕННЫЙ СЕГМЕНТ

На прошедшей неделе еврооблигации развивающихся стран продемонстрировали хороший рост на фоне роста аппетита к риску на мировых рынках.

По итогам недели спрэд по индексу EMBI+ сузился на 13 б.п. — до 331 пунктов, тогда как доходность бенчмарка индекса UST’10 снизилась лишь на 2 б.п.

Российская составляющая индекса EMBI+ существенно опережала как широкий рынок, так и основные конкурирующие латиноамериканские экономики. Так, спрэд российской компоненты индекса за неделю сузился на 17 б.п., спрэды Бразилии и Мексики уменьшались на 3-4 б.п.

Кривая суверенных еврооблигаций опустилась в среднем на 11 б.п.. Индикативный выпуск RUS’30 (YTM-4,105) в пятницу закрывался на уровнях 118,625-118,75.

На рынке CDS сохраняется позитивная динамика. За неделю цены на CDS1Y и CDS5Y снизились на 8-9 б.п. соответственно, в пятницу контракты торговались на уровне 99 б.п. и 113 б.п. соответственно. Отметим, что сегодняшний уровень цен по-прежнему далек от средних значений в первой половине 2011 года, так потенциал снижения CDS5Y, на наш взгляд, составляет порядка 65 б.п.

Новый выпуск суверенных еврооблигаций России ожидается рынком в марте, обратим внимание, что в периоды размещений евробондов России в феврале 2011 и апреле 2010 года соответствовали минимумам спрэда Россия-Бразилия по индексу EMBI+. Принимая во внимание, что уровень доходностей кривой России выглядит достаточно привлекательно на рынке EM, мы ожидаем, что в случае сохранения позитивной рыночной конъюнктуры новое размещение может способствовать снижению доходности по всей суверенной кривой.

КОРПОРАТИВНЫЙ СЕГМЕНТ

Неделя в корпоративных евробондах прошла достаточно позитивно, спрэды между различными по кредитному качеству секторами рынка продолжили сужаться. Так, спрэды кривых Сбербанка к Газпрому, а также Альфа-банка к Сбербанку сократились до средних уровней первой половины 2011 года.

В пятницу на рынке наблюдался рост на фоне улучшения аппетита к риску. Инвесторы покупали просевшие выпуски Газпрома и Транснефти. В пятницу длинные GAZPRU-34 (YTM-6,69%), GAZPRU-37 (YTM-6,50%) выросли в цене на 70-75 б.п. Также отметим высокий спрос в кривой Вымпелком.

Сохранялся спрос на выпуск SCFRU-17 (YTM-6,6%), за неделю бумага выросла на 4 п.п., закрытие в пятницу прошло на уровне 93,8-94,7.

Сегодня ожидается публикация Минфином законопроекта по налогообложению дохода по еврооблигациям. Предполагается, что платежи в пользу SPV-эмитентов евробондов с начала 2013 года будут освобождены от налогообложения в России, не вполне ясной остается ситуация с текущими выпусками. В любом случае публикация законопроекта не сможет стать заключительной точкой в данной истории в силу того, что вопрос дифференциации юрисдикций, в которых находятся фактические держатели облигаций для определения страны возникновения налоговых требований, останется открытым.

Рублевые облигации

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ситуация с ликвидностью на прошлой неделе (13-19 февраля) осталась комфортной, несмотря на начало налогового периода. Вместе с тем объем свободной ликвидности немного снизился в отсутствие притока свежих средств на денежный рынок.

Объем свободной ликвидности банков за неделю снизился на 200 млрд. руб. – до 1,1 трлн. руб., чистая ликвидная позиция банков при этом снизилась на 80 млрд. руб. — до 75 млрд. руб. При этом индикативная ставка MosPrimeRate o/n осталась на уровне 4,5-4,6% годовых, что всего на 50-60 б.п. выше депозитной ставки ЦБ.

При сохраняющейся волатильности внешних рынков и факторе мартовских выборов приток ликвидности в российскую банковскую систему приостановился – нерезиденты займут выжидательную позицию, а российские эмитенты евробондов также пока не спешат выходить на первичный рынок после дебюта Сбербанка и ВЭБа.

Сегодня (20 февраля) пройдет очередной налоговый платеж (уплата НДС), в результате чего объем свободной ликвидности может снова немного «похудеть». Кроме того, 22 февраля банки должны будут вернуть Минфину ранее полученные депозиты на 100 млрд. руб.

В результате мы ожидаем, что ликвидность на этой неделе (20-26 февраля) продолжит плавно сжиматься, а ставка MosPrimeRate o/n вплотную приблизится к 5,0% годовых. Вместе с тем ситуация на денежном рынке останется относительно стабильной, однако может продолжить ухудшаться на следующей неделе (27 февраля – 4 марта) на фоне налоговых платежей.

ОБЛИГАЦИИ ФЕДЕРАЛЬНОГО ЗАЙМА

ОФЗ завершили прошлую неделю 13-19 февраля снижением доходности в длинном конце кривой в среднем на 10 б.п., однако практически весь рост после консолидации пришелся на пятницу 17 февраля. На этой неделе (20-26 февраля) ключевым событием будет размещение 15-летнего выпуска ОФЗ 26207, который может стать новым бенчмарком.

Отметим, что инвесторы продолжают находиться в выжидательной позиции – торговая активность демонстрирует снижение при консолидации котировок ОФЗ в достаточно узком диапазоне. При этом размещение ОФЗ 26206 в среду 15 февраля продемонстрировало некоторое охлаждение интереса нерезидентов к российскому рынку на фоне внешней волатильности. Напомним, спрос на аукционе составил 27,3 млрд. руб. по номиналу при коэффициенте bid-to-cover на уровне 1,5х, что существенно меньше предыдущих размещений.

На текущей неделе 22 февраля Минфин выйдет на рынок с новым 15-летним бенчмарком ОФЗ 26207 на 150 млрд. руб. Ставка полугодового купона по выпуску установлена в размере 8,15% годовых; дюрация составит около 8,85 лет.

Несмотря на длину займа, мы ожидаем увидеть высокий спрос на бумагу, т.к. большинство участников рынка захочет включить в портфель новый потенциально ликвидный выпуск с высокой спекулятивной составляющей. При этом текущая кривая ОФЗ имеет весьма плоский вид, в результате чего Минфину выгодно эмитировать длинные займы — по нашим оценкам, справедливая доходность нового выпуска без учета премий составляет около 8,15% годовых (премия к ОФЗ 26205 – 35 б.п. при дюрации займа 6,63 года).

КОРПОРАТИВНЫЕ ОБЛИГАЦИИ И ОБЛИГАЦИИ РиМОВ

В корпоративном сегменте рынка облигаций на прошлой неделе, несмотря на консолидацию госбумаг, инвесторы продолжили неагрессивные покупки и перекотировки, в результате чего премии к ОФЗ по бондам I-II эшелонов сузились на 30-50 б.п. При этом основная активность инвесторов по-прежнему наблюдается на первичном рынке.

Ключевой тенденцией прошлой недели стало сужение спрэдов между корпоративными и государственными облигациями. Данное движение было вполне ожидаемым, т.к. данные премии были в среднем на 100 б.п. шире значений середины 2011 г.

В частности по корпоративному I эшелону спрэды сузились до 110-130 б.п. против 160-180 б.п. в конце января – начале февраля и около 60 б.п. летом 2011 г. перед глобальной коррекцией рынков По кривой банков I эшелона спрэды сузились до 170 б.п. против 200 б.п. месяцем ранее и около 100-120 б.п. в середине 2011 г.

Пока мы не исключаем, что при сохранении внешнего позитива спрэды сузятся еще на 30 б.п., однако не ждем движения до уровней середины прошлого года из-за изменения фундаментальной оценки ОФЗ после либерализации доступа к торгам госбумагами.

Кроме того, при отсутствии обострения политической ситуации в РФ после 4 марта мы не исключаем новой волны притока средств нерезидентов на российские рынки, что может стать хорошим драйвером роста котировок рублевых активов. Однако это должно будет совпасть с высоким аппетитом к риску на глобальных рынках, что в условиях зыбкой ситуации в Европе не выглядит 100% событием.

Татфондбанк (B2/—/—) в пятницу 17 февраля установил ставку 1-го купона биржевых облигаций серии БО-04 на 3 млрд. руб. в размере 11,25% годовых при годовой оферте по выпуску Размещение 3 летних бумаг по открытой подписке на ФБ ММВБ предварительно запланировано на 21 февраля.

На наш взгляд, выпуск предлагает интересную премию к вторичному рынку при потенциале снижения доходности около 60 б.п.

Так, новый выпуск Татфондбанк, БО-04 предлагает премию к кривой госбумаг в размере 530 б.п., тогда как выпуск Татфондбанк, БО-03 с дюрацией 0,76 года (был размещен в ноябре 2011 г.) — 475 б.п.

Кроме того, при включении новых бондов банка в ломбардный список ЦБ ожидаем сужения спрэда к кривой госбумаг до 360-370 б.п. (на данном уровне торгуется ломбардный выпуск Татфондбанк, 07). В результате потенциал снижения доходности Татфондбанк БО 04 может достигать более 150 б п что выглядит крайне интересно.

На этой неделе закрываются книги заявок по облигациям Промсвязьбанка (Ba2/—/BB–), АК Трансаэро (— /—/—) и АИЖК (Baa1/BBB/—).