Отраслевые торговые идеи по рублевым облигациям: «банки и финансовые институты»

Кредитный риск уровня «B»:

Несмотря на улучшение внешней конъюнктуры, на рынках сохраняется высокая волатильность и неопределенность. В этой ситуации при инвестировании в бумаги III эшелона рекомендуем сосредоточиться преимущественно на коротких ломбардных выпусках для стратегии buy&hold.

• СКБ-банк, БО-05 (B1/-/B) (98,14/10,36%/1,02): оффера по ломбардному выпуску банка находятся на уровне 98 фигуры - при относительно короткой дюрации выпуска данный уровень выглядит привлекательно, учитывая достаточно крепкий кредитный профиль СКБ-банка с активами 87 млрд. руб.

• МКБ (B1/-/B+): на фоне внешней волатильности котировки bid/offer по выпускам Банка остаются широкими, а сделки проходят при доходности около 10%, что выглядит крайне интересно для банка с рейтингом B1/B+ и активами более 200 млрд. руб. Рекомендуем обратить внимание на неломбардный выпуск МКБ, БО-1 (98,1/10,18%/ 1,38), МКБ, БО-4 (98,1/10,12%/1,03) и МКБ, БО-5 (97,75/10,4%/2,46). Данные выпуски соответствуют критериям для включения в Ломбардный список.

Первичное предложение:

• Банк Восточный экспресс, БО-03 (B1/-/-): ориентир ставки купона - 10,1-10,5% (YTP 10,36-10,78%) годовых к годовой оферте. Данный уровень прайсинга на уровне кривой СКБ-банка (B1/-/B) по нижней границе выглядит привлекательно, учитывая бОльшие масштабы бизнеса и темпы роста в 2011 г. Банка Восточный экспресс (подробнее см. стр. 4).

Ситуация на мировых рынках

Вчера на мировых рынках на волне оптимизма по поводу разрешения долгового кризиса в Европе продолжился рост рисковых активов. Инвесторы отыгрывали новости о том, что Греция все же остается в составе ЕС, а Китай, вероятно, будет покупать долговые обязательства проблемных стран еврозоны. В дополнении к этому серьезную поддержку рынку оказали действия ведущих ЦБ по поддержке ликвидности в банковской системе Европы. По итогам дня индекс широкого рынка S&P 500 вырос на 1,72%, европейские фондовые индексы закрылись в плюсе, кривая доходности treasuries выросла на 5 б.п.

Так, доходность длинных выпусков UST’10 и UST’30 выросла на 10 б.п. и 9 б.п. до 2,08% и 3,36% соответственно. Короткий UST’2 остался на уровне 0,19%. Наметившаяся стабилизация ситуации в Европе привела к самому существенному росту доходности treasuries за последние 11 недель, впервые за пять дней доходность UST’10 ушла выше 2% прибавив почти 10 б п.

Сильную поддержку рынку оказало решение Совета управляющих Европейского Центробанка, принятое в координации с ФРС США, Банком Англии, Банком Японии и Национальным банком Швейцарии предоставить европейским банкам неограниченный объем трехмесячных долларовых кредитов на аукционах, которые пройдут 12 октября, 9 ноября и 7 декабря.. Европейский центробанк уже прибегал к использованию подобной меры весной прошлого года, интересно, что причиной тогда были все те же – угроза дефолта Греции. В результате дня евро дорожал против доллара на 1,3%.

Данные по макроэкономической статистике в США вчера оказались смешанными: потребительская инфляция Core CPI оказалась в рамках ожиданий, количество первичных обращений за пособием по безработице оказалось выше прогнозного значения, индексы деловой активности от ФРБ Филадельфии и Нью-Йорка, напротив, оказались ниже ожиданий. Отметим, восстановление промышленнного производство на 0,2%, в то время как рынок не ожидал изменений данного показателя.

Нефть вчера торговалась стабильно. После того, как ЕЦБ объявил о своих намерениях кредитовать европейские банки, нефть марки WTI немного выросла до $89,4 а Brent напротив подешевел до $115.

Сегодня проходит встреча министров финансов ЕС в Варшаве, результаты которой могут оказать существенное влияние на настроение инвесторов. В целом мы, не ожидаем существенного существенных изменений на рынке в последний день недели, доходность treasuries, вероятно, немного скорректируются вниз.

Евробонды

Суверенный сегмент

Активные действия ведущих центробанков и ЕЦБ не смогли достаточно поддержать рост аппетита к риску на рынке суверенных евробондов развивающихся стран. Спрэд по индексу EMBI+ расширился на 7 б.п. до 364 б.п., при учете роста доходности UST’10 на 10 б.п. Российская составляющая индекса показала динамику лучше рынка, спрэд российской компоненты расширился на 1 б.п. Спрэды доходности Бразилии и Мексики расширились сильнее на 5 б.п. и 8 б.п. соответственно.

Напрямую спрэд между индикативным выпуском RUS’30 и UST’10 сузился на 8 б.п. до 210 б.п., доходность RUS’30 по итогам четверга практически не изменилась (4,18%). Доходность выпусков RUS’18 и RUS’28 осталась стоять на уровнях 3,83% и 5,55%. Отметим, что активность инвесторов на рынке российских евробондов вчера оставалась слабой.

Российские пятилетние CDS снизились на 6 б. п. до 220 б.п., что, впрочем, по-прежнему очень высоко – средняя стоимость страховки российских государственных обязательств в течение последнего года составляла 150 б.п. Цена однолетних CDS России сегодня находится на уровне 128 б.п., при среднегодовом значении на уровне 59 б.п.

Нынешняя динамика стоимости CDS не вполне коррелирует с устойчивым трендом снижения доходности RUS’30 в этом году. Пока экономики сырьевых развивающихся стран имеют поддержку со стороны нефтяного рынка, их евробонды выглядят довольно привлекательно на рынке. На наш взгляд текущую коррекцию цен на российские евробонды можно рассматривать как возможность для покупок. Принимая во внимание текущую, глубоко отрицательную реальную доходность treasuries, мы полагаем, что текущий уровень доходности евробондов развивающихся стран выглядит весьма привлекательно для альтернативного размещения активов. Отметим, что свежие данные EPFR свидетельствуют о притоке средств в облигационные фонды развивающихся рынков.

С другой стороны, сегодня доходности евробондов развивающихся стран уже не предлагают высокой премии. Так, облигаций Италии и Испании предлагают доходность на уровне 5,5%, что, например, более чем на фигуру превышает доходность RUS’30. Покупая бумаги Италии и Испании, инвесторы ставят на разрешение европейского долгового кризиса, что вернет доходности по их обязательствам на уровень 4%, а также укрепит евро, в котором номинированы облигации этих стран. Впрочем, как мы понимаем, решение долговых проблем еврозоны находится в политической плоскости и пока имеет множество противоречий.

Находясь в ожидании новостей с экономического форума в Варшаве, которые могут существенно повлиять на рынок, мы ожидаем увидеть небольшое сужение спрэдов между евробондами развивающихся стран и treasuries, а также небольшое снижение доходности российских евробондов как отложенную реакцию на вчерашний позитив.

Корпоративный сегмент

В корпоративном сегменте евробондов российских эмитентов вчера преобладали продажи при средней активности инвесторов. Традиционно активно торговались выпуски Vimpelkom-22 (+8 б.п. к доходности, YTM 8.39%), Gazprom-15E (+5 б.п. к доходности, YTM 4.15%), большие объему прошли в выпусках VEB-20 и VEB-17, доходность которых выросла на 3 б.п. и 5 б.п. до 5,8% и 5,1% соответственно. Сильные продажи также наблюдались в выпусках Evraz-18 и Alrosa-20.

Несмотря на внешний позитив четверга, доходность большинства ликвидных выпусков выросла, мы не ожидаем существенного движения в корпоративных евробондах в конце недели.

Рублевые облигации

Ситуация на денежном рынке

На денежном рынке объем свободной рублевой ликвидности в ЦБ после уплаты страховых взносов за август 2011 г. снизился еще на 30 млрд. руб. – до 820 млрд. руб., что негативно отразилось на ставках МБК (см. график на стр. 7).

Индикативная ставка MosPrime Rate o/n вновь подошла вплотную к отметке 5,0% годовых, увеличившись до 4,98%. На этом фоне банки привлекли на аукционе прямого РЕПО в ЦБ 31,2 млрд. руб. на 1 день.

В свою очередь, напряженная ситуация с ликвидностью в период налоговых выплат привела к отсутствию спроса на аукционе по размещению ОБР-12, который был признан несостоявшимся. Общий объем ОБР в обращении по-прежнему остается минимальным - порядка 10 млрд. руб.

Очередные налоговые платежи пройдут 20 сентября (1/3 НДС за II кв. 2011 г.), в результате чего мы пока не ожидаем снижения ставок на денежном рынке.

Облигации федерального займа

Объем торгов в секторе ОФЗ увеличился до 23 млрд. руб. при сохраняющемся понижательном тренде - давление продаж со стороны банков-нерезидентов, испытывающих проблемы с валютной ликвидностью, продолжились.

Вчера рынок ОФЗ вновь оказался под давлением продавцов – банков-нерезидентов, материнские структуры которых испытывают проблемы с валютной ликвидностью на фоне сохраняющихся долговых проблем в еврозоне. Продажи наблюдались практически по всей кривой ОФЗ, в результате чего ее рост составил 8-9 б.п. по всей длине, а доходности госбумаг превысили максимум коррекции в начале августа (см. график ниже). Ставки NDF также показали ощутимый рост практически на 0,5 п.п.

Отметим, что российские инвесторы в периоды нестабильности предпочитали оставаться в бумагах, чтобы не фиксировать убыток и получать фондирование в ЦБ под залог бумаг. В результате при негативной рыночной конъюнктуре ликвидность в ОФЗ резко снижалась, а негативные движения котировок были небольшими.

С нерезидентами ситуация складывается несколько иная: материнские банки, испытывая проблемы с валютной ликвидностью, фактически «режут» части позиций, открытых их подразделениями на развивающихся рынках, что приводит к оттоку капитала с фондовых площадок. На этом фоне за 3 дня бивалютная корзина выросла по отношению к рублю на 50 копеек – до 35,77 руб. при относительно позитивном внешнем фоне и растущих ценах на нефть.

Вчерашнее решение ЕЦБ совместно с ФРС, Банком Англии, Банком Японии и Швейцарским национальным банком провести 3 операции по предоставлению долларовой ликвидности сроком на 3 месяца должны несколько снизить напряженность на рынках. Вместе с тем первый аукцион пройдет только 12 октября и вполне может быть приурочен к дефолту Греции.

В результате мы по-прежнему не ждем смены тренда на долговом рынке РФ. Неопределенности движению капитала также добавляют выборы в Госдуму в декабре. Другой негативный фактор – сохранение уровня ликвидности в банковской системе на предельном уровне, в результате чего мы наблюдаем высокую волатильность в периоды налоговых платежей.

Как мы отмечали, давление на ОФЗ снизит бездефицитный бюджет и более скромные объемы заимствований Минфина. Однако не исключаем, что бюджетные средства, которые сейчас находятся на депозитах банков (668 млрд. руб.), также будут «вымываться» до конца года на фоне роста бюджетных расходов.

Резюмируя, отметим, что рынок ОФЗ остается под влиянием внешних факторов и уровня ликвидности в банковской системе РФ – исходя из текущих индикаторов, мы не ожидаем значительного улучшения ситуации на рынке до конца декабря, т.е. момента прихода остатков бюджетных средств.

Корпоративные облигации и облигации РиМОВ

В корпоративном сегменте рынка вчера наблюдалось разнонаправленное движение бумаг. Вместе с тем сильных продаж, которые наблюдались в ОФЗ, не было, что привело к сужению спрэдов к суверенным бумагам (особенно в длинном конце кривой). Хотя корпоративный сегмент рынка находится в меньшей зависимости от нерезидентов, по-прежнему рекомендуем ограничить свою торговую активность бумагами с дюрацией 2 года.

Отметим, что вложения нерезидентов в корпоративные рублевые бумаги незначительны по сравнению с инвестициями в ОФЗ, в результате чего давление котировки корпоративных бондов существенно ниже – рынок продолжает торговаться преимущественно в боковике.

Что касается длинных бумаг, размещенных весной – летом текущего года, то якорные инвесторы и вовсе не стремятся фиксировать убыток по облигациям, которые не успели «накопить» купонный доход для компенсации отрицательной переоценки котировок.

Несмотря на достаточно негативные факторы, действующие на данный момент на рынки развивающихся стран, мы не рекомендуем полностью отказываться от торговли и занимать выжидательную позицию. На наш взгляд, вполне можно найти интересные короткие ломбардные бумаги с дюрацией до 2 лет. Продажи на кривой ОФЗ преимущественно идут в длинном конце, в результате чего спрэд по коротким бумагам остается более-менее стабильным.

Так, по-прежнему достаточно интересно относительно кривой ОФЗ выглядит короткий выпуск Вымпелкома, Росбанка и РСХБ. Также привлекательно смотрится новый купон по выпуску Северсталь, БО-01 на уровне 7,5% при дюрации чуть меньше года – премия к ОФЗ составляет около 210 б.п.

Банк Восточный экспресс (B1/-/-) в сентябре планирует провести аукцион по размещению биржевых облигаций серии БО-03 на 3 млрд. руб. Ориентир ставки купона объявлен в диапазоне 10,1-10,5% (YTP 10,36-10,78%) годовых к годовой оферте.

Отметим, что КБ Восточный экспресс проводит достаточно агрессивную политику по наращиванию розничного бизнеса, сопряженного с повышенным риском, и характеризуется дефицитом собственного капитала. В 2010 г. Банк увеличил активы на 81%, а за 6м2011 г. рост составил 13% - до 114,2 млрд. руб. Источником роста являются средства, привлеченные у населения. Показатель Н1 ненамного превышает минимальный нормативный уровень и равен 11,2%.

Среди факторов инвестиционной привлекательности эмитента можно отметить высокий уровень рентабельности операций (за 2010 г. получена чистая прибыль 2,1 млрд. руб., ROAA=3,0%, ROE=24,8%); сильный состав акционеров ( IFC и Baring Vostok контролируют 46% капитала Банка); низкую зависимость от рыночного фондирования (в обращении один выпуск облигаций на 2 млрд. руб. и МБК на 3,2 млрд. руб.); повышение 15 сентября 2011 г. кредитного рейтинга до уровня «В1».

Прайсинг по маркетируемому облигационному займу предполагает премию 100 - 140 б.п. к кривой доходности банков с кредитным рейтингом «В1» что учитывая потенциальную ломбардность бумаги, выглядит интересно. Отметим, что на текущий момент на рынке торгуется выпуск СКБ-банк, БО-05 (B1/-/B) (98,14/ 10,36%/1,02) по нижней границе прайсинга нового выпуска КБ Восточный экспресс. В сравнении кредитный профиль СКБ-банка выглядит несколько слабее. В частности, СКБ уступает КБ Восточный по размеру активов и темпам роста бизнеса в 2011 г. Кроме того, доля ценных бумаг на балансе СКБ составляет 15% против 5% у КБ Восточный, что отражает повышенный рыночный риск на балансе у СКБ.

Рекомендуем участвовать в выпуске КБ Восточный с доходностью от 10% годовых в рамках стратегии buy&hold по короткой бумаге.