Альфа Укрфинанс: купон оправдывает риски?

Предложенный купон на уровне 17% со стороны ООО «Альфа Укрфинанс» приковывает внимание инвесторов к выпуску. Привлекательность займа обусловлена его акционерной структурой, однако мы все же не рекомендуем рассматривать риски Эмитента в рамках структуры российского Альфа-Банка. Альфа-Банк (Россия) не является прямым акционером Альфа-Банка (Украина), их объединяет вхождение в консорциум Альфа-Групп. При текущей ситуации в Украине немаловажную роль приобретает вероятность поддержки со стороны акционеров. При этом отметим, что весной текущего года Банк получил от акционеров 300 млн долл.

Из альтернатив на рынке можно рассмотреть Ренессанс Кредит БО-05 с офертой в феврале 2015 года, который торгуется около 17%, но при этом входит в перечень прямого РЕПО с ЦБ с дисконтом 25%. Однако при схожей доходности купон по выпуску составляет 11,35%.

ООО «Альфа Укрфинанс» определило ставку 3-4 купонов по облигациям серии 01 на уровне 17% годовых. Напомним, что купоны 1-2 были на уровне 13,5%. Таким образом, Эмитент дал премию к предыдущим значениям порядка 3,5 п.п. Купон практически беспрецедентный для российского рынка: более высокую ставку предлагают только «Домашние Деньги» - 19% по обоим выпускам - поэтому не удивительно, что заем привлекает к себе повышенное внимание инвесторов.

На наш взгляд, купон достоин того, чтобы присмотреться к займу повнимательнее. Среди аргументов «за» и «против» участия в займе мы видим следующие:

Аргументы «за»:

Акционерная структура, пожалуй, ключевой фактор инвестиционной привлекательности займа. Мы предостерегаем участников рынка не смешивать ООО «Альфа Укрфинанс» и российский Альфа-Банк. Если недавно разместившийся заем ABH Financial limited был все же связан с рисками Альфа-Банка, поскольку был выпущен его материнской компанией, зависящей от поступлений дивидендов от дочерней финансовой организации, то украинский Альфа-Банк и ООО «Альфа Укрфинанс» отношение к российскому банку имеют крайне отдаленное. Во-первых, украинский банк НЕ консолидируется на ABH Financial limited, вместе с которой (МСФО) обычно и анализируют финансы Альфа-Банка (Россия). Во-вторых, имевшийся ранее на балансе Альфа-Банка (Россия) пакет акций (19,9%) Альфа-Банка (Украина) был передан весной текущего года АВН Ukraine Limited (Кипр), то есть доли российского Банка в украинском нет.

Однако все же нельзя не отметить тот факт, что со стороны Альфа-Банка (Россия) ранее был предоставлен Альфа-Банку (Украина) субординированный долг, балансовая стоимость которого на конец 2013 года составляла 115 млн долл.

Альфа-Групп, судя по всему, сейчас идет по пути позиционирования себя как международного консорциума с четким разделением денежных потоков между своими структурами. Поэтому средства Альфа-Банк (Украина) получает, как это было в марте текущего года (в объеме 300 млн долл. на 3 года), от международного консорциума «Альфа-Групп». Однако для инвесторов важен тот факт, что риски в Группе четко разделены и Альфа-Банк (Украина) получает поддержку от акционеров.

Украина – стратегически важное направление? Во всяком случае, посыл со стороны Альфа-Банк (Украина) в СМИ именно такой: «Планы наших акционеров остаются неизменными: дальнейший рост и укрепление банковского бизнеса в Украине, в том числе путем неорганического роста». Однако, стоит отметить, это не только слова:

- в 2012 году Альфа-Банк (Украина) приобрел высокодоходные портфели кредитов других банков на общую сумму 132 млн долл.;

- весной этого года консорциум приобрел со скидкой (за 202,5 млн евро) Банк Кипра (Киев), украинскую «дочку» Bank of Cyprus Group (на 1 апреля 2014 года Альфа-Банк занимал 10 место, Банк Кипра - 61 место среди 180 действовавших в Украине банков), и кредитный портфель, выданный украинским заемщикам.

Кроме того, Альфа-Банк рассматривает возможности участия в других сделках M&A на банковском рынке Украины.

Приобретение подешевевшего в кризис актива, на наш взгляд, свидетельствует о стремлении Альфа-Групп повысить свое присутствие на рынке Украины. В будущем, это может дать Банку хорошее конкурентное преимущество при стабилизации ситуации. Таким образом, по нашему мнению, Поручитель и , следовательно, Эмитент могут рассчитывать на поддержку со стороны акционеров в будущем.

Положительные финансовые итоги 2012-2013 годов. Последние два года по финансовому результату Альфа-Банк (Украина) вышел в положительную зону, что не могло не радовать инвесторов. И хотя по итогам текущего года мы не ждем позитивных итогов, тем не менее, Банк продемонстрировал, что реализуемая модель развития вполне способна генерировать положительный финансовый результат. Однако, тут стоит сразу и оговориться, что рентабельность капитала и рентабельность активов при этом оставались низкими: 0,3% и 4,3% соответственно (для сравнения, российский Альфа-Банк: RoAA - 1,9%, RoAE - 20,1%). В то же время, снизился показатель CIR, и повысилась доходность до налогообложения, что является частью стратегии банка.

Аргументы «против»:

Рейтинг и отсутствие в Ломбардном списке. Уровень ликвидности в банковской системе – вопрос, стоящий сейчас довольно остро. При этом факт, может ли быть заложен в ЦБ тот или иной актив, принимает все больший вес для кредитной организации – участника долгового рынка. Рейтинг эмиссии «ССС» (на 10.06.2014 года) не оставляет бумагам ООО «Альфа Укрфинанс» шанса войти в Ломбардный список и, соответственно, в перечень прямого РЕПО с ЦБ как минимум до момента возврата рейтинга до уровня «B». Таким образом, ликвидность бумаги будет ограничена. Однако, принимая во внимание предложенный купон, на наш взгляд, со стороны Эмитента предложена достойная компенсация.

Опыт обмена. Международный консорциум Альфа-Групп жестко подходит к разделению рисков. Более того, прецедент такой уже был – мы имеем ввиду опыт обмена летом 2009 года выпусков евробондов украинского Альфа-Банк (Ukraine Issuance plc) на общую сумму 840 млн долл. Таким образом, не исключено, что при необходимости Эмитент может пойти на обмен.

Риски другого государства. Ситуация вокруг Украины в 1-2 кварталах текущего года являлась ключевой темой, определяющей настроения инвесторов. При этом стоит отметить, что в отношении российских активов данный эффект во 2 квартале был во многом исчерпан, что обусловило снижение доходностей российских бумаг, наблюдаемое в последнее время. Впрочем, и в отношении Украины основные пики доходностей также пройдены: уровни суверенных еврооблигаций вернулись к уровням января 2014 года. Однако, на наш взгляд, риски для банковской системы Украины далеко не исчерпаны. Снижение темпов роста ВВП и реальных доходов населения были обозначены еще до 2 квартала 2014 года. Накаленность ситуации внутри страны, в том числе в рамках военных действий в восточных областях, продолжает оказывать давление на экономику государства. Кроме того, на момент публикации данного обзора открытым остается вопрос поставок газа из России.

Положительным аспектом украинского риска является заключение во 2 квартале соглашения с МВФ о программе stand-by в объеме 17 млрд долл., а также дополнительные льготные кредиты на сопоставимую сумму. Данные договоренности полностью рефинансируют внешний государственный долг Украины в 2014-2015 годах и способствуют восстановлению ее золотовалютных резервов.