Rambler's Top100
 

ѕромсв€зьбанк: ѕервичное размещение √  ѕ» : возвращение девелопера на долговой рынок


[06.10.2014]  ѕромсв€зьбанк    pdf  ѕолна€ верси€

ѕервичное размещение √  ѕ» : возвращение девелопера на долговой рынок

ќјќ «√руппа компаний ѕ» » (–/B/–) планирует 10 окт€бр€ принимать за€вки инвесторов на приобретение биржевых облигаций серии Ѕќ‐04 объемом 5 млрд руб.; техническое размещение 10‐летнего выпуска предварительно намечено на 15 окт€бр€. ќриентир ставки купона установлен в размере 13,25‐13,75% (YTP 13,69‐14,22%) годовых при оферте через 1 год. Ќа наш взгл€д, выпуск выгл€дит интересным дл€ инвесторов ло€льных к риску строительного сектора – прайсинг предлагает премию к премию пор€дка 170‐220 б.п. к кривой доходности Ћ—– (B2/–/B) ‐Ћен—пец—ћ” (–/B+/–).

 раткий профиль √  ѕ» :

- √руппа, основанна€ в 1994 году, €вл€етс€ одним из ведущих российских девелоперов в области жилой недвижимости. ѕриоритетным направлением де€тельности √руппы €вл€етс€ строительство современного доступного жиль€ преимущественно в сегменте индустриального домостроени€.  омпани€ обладает собственными домостроительными комбинатами, производственна€ мощность которых позвол€ет строить в московском регионе более 1 млн кв. м в год.

- — начала де€тельности  омпани€ построила около 14 млн кв. м жилой недвижимости (более 220 тыс квартир), в том числе, 0,9 млн кв. м (около 14 тыс квартир) в 2013 г. Ќа текущий момент ѕ»  располагает 6,9 млн. кв. м недвижимости на разных стади€х строительства, 4,1 млн. кв. м из которых в ћосковском регионе (компани€ присутствует в 27 городах –оссии; ключевой регион – ћосковский).

- ¬ августе 2014 г. рейтинговое агентство S&P присвоило ѕ» у рейтинг уровн€ «¬», прогноз «позитивный».

–еструктуризаци€ долга √  ѕ»  в 2009‐2011 гг.

Ќапомним, до кризиса 2009 г. основател€м √руппы ѕ»   ириллу ѕисареву и ёрию ∆укову принадлежало по 41,9% и 40,9% акций девелопера (данные на 1 июл€ 2008 года). ¬ марте 2009 года 45% √руппы за обещание помочь с реструктуризацией долга в 49 млрд руб. получает «Ќафта ћосква» —улеймана  еримова. ќднако, бизнесменам не удалось договоритьс€ о совместном управлении группой, в результате чего у ёри€ ∆укова возник конфликт с Ќафтой, переросший в долгие судебные разбирательства. ¬ частности, с феврал€ 2010 года Ќомос‐банк (партнер «Ќафта ћосква») судилс€ со структурами ёри€ ∆укова, требу€ включить в договор по кредиту на $262 млн (Ќомос выкупил данный кредит у ¬ЁЅа) возможность внесудебного изъ€ти€ акций (залогом выступали 25% плюс 1 акци€ ѕ» а). ¬ августе 2010 года ∆укову удалось вывести свои 12,5% √руппы из-под залога. ¬ конце ма€ 2011 года группа ѕ»  сообщила, что офшор Maritrade Investment ёри€ ∆укова вышел из состава ее акционеров, а компани€ Forienst  ирилла ѕисарева снизила долю в девелопере с 10,5% до 0,000002%.

“акже √руппа ѕ»  прошла через процесс реструктуризации долга в размере 44,86 млрд руб. (на 30 июн€ 2009 г.). ¬ результате, ѕ»  продал непрофильные активы на 6,9 млрд руб. (проекты элитной и коммерческой недвижимости, производства стройматериалов); —бербанк ‐ крупнейший кредитор √  ѕ»  ‐ согласилс€ реструктурировать текущий долг и предоставить новое финансирование в размере 12,75 млрд. руб. “акже ѕ»  заключил договора о предоставлении государственных гарантий на общую сумму 14,375 млрд руб. сроком до 21 но€бр€ 2014 г. ќтметим, что публичный долг ѕ»  полностью погасил еще до начала активной фазы кризиса в 2008 г.

¬ июне 2013 г. ѕ»  провел SPO на $330 млн, что позволило компании значительно снизить долг (IPO компании прошло в 2006 г.).

“екуща€ структура √руппы ѕ» 

ѕоследние изменени€ в структуре акционерного капитала √  ѕ»  произошли в декабре 2013 г.: —. еримов продал свой пакет акций √руппы основателю «–осбилдинга» —.√ордееву (19,9%) и јлександру ћамуту (16%). ¬ладельцу Ѕинбанка ћ.Ўишханову принадлежит 14,9% девелопера; в свободном обращении находитс€ 49,2% акций ѕ» а. Ќа наш взгл€д, потенциальные возможности поддержки у новой структуры акционеров заметно ниже по сравнению с «Ќафтой ћосква». ¬ частности, у Ѕинбанка ресурс кредитовани€ св€зных сторон, близок к исчерпанию (норматив Ќ6 на 01.07.2014 г. составл€л 20,5 при нормативном значении 25).

“акже отметим, что по итогам 2013 г. в операционную структуру √руппы входило более 100 юридических лиц (в т.ч. оффшоры), которые включались в периметр консолидации дл€ отчетности ћ—‘ќ. ƒанна€ сложна€ структура, на наш взгл€д, несет в себе дополнительные потенциальные риски дл€ кредиторов компании.

—тратеги€ √  ѕ» 

¬ результате смены структуры акционеров в 2014 г. была представлена обновленна€ стратеги€ √руппы. ѕ»  сохранит вертикально‐интегрированную структуру, предполагающую сохранение союза девелопера и производител€ домов дл€ собственных проектов и нужд сторонних заказчиков. (ключевой нишей €вл€етс€ индустриальное серийное домостроение). ѕри этом ѕ»  планирует расширить корзину брендов – помимо эконом сегмента жиль€ (около 70% проектов) планируетс€ развитие нового «монолитного» бренда (20%), а также запуск через 2 года премиум‐сегмента (до 10%). ¬ рамках обновлени€ производственных мощностей ѕ»  планирует построить новый завод ∆Ѕ», одновременно продав региональные низкоэффективные заводы (на текущий момент ѕ» у принадлежит 7 региональных заводов, 5 из которых работают с рентабельностью близкой к нулю). ћосковский регион останетс€ приоритетным дл€ ѕ» а, также планируетс€ выйти на рынок —анкт‐ѕетербурга и Ћенинградской области.

‘инансовые результаты √руппы

— 2009 г., когда рынок недвижимости вошел в кризис, √  ѕ»  занималась в первую очередь снижением долговой нагрузки через SPO, а также через поддержку «Ќафты ћосква» —. еримова. ¬ результате к 2013 г. объем чистого долга снизилс€ до 18 млрд руб. с 35 млрд руб. в 2009 г., а показатель долг/EBITDA снизилс€ до комфортного уровн€ 2,1х против 8,5х в 2009 г. “акже к 2013 г. удалось нарастить свободный денежный поток до 8,4 млрд руб. (‐1,5 млрд руб. в 2009 г.) при объеме поступлени€ денежных средств до 74,8 млрд руб. (32,8 млрд руб. в 2009 г.).

Ќа текущий момент бизнес‐модель √руппы предполагает 100%‐ую предоплату за недвижимость, в результате чего к моменту сдачи дома около 95% квартир продаетс€. ѕри этом по структуре выручки 85% приходитс€ именно на розничные продажи, оставша€с€ дол€ примерно поровну распредел€етс€ между строительными услугами и доходами от управлени€ построенными объектами недвижимости.

ќтметим, что в отчетности выручкой признаетс€ поступление денежных средств лишь по сданным домам. ”читыва€ средний срок строительства, данные в отчетности по выручки «запаздывают» примерно на 1 год.  роме того, поступление выручки распределено неравномерно по году, в результате чего динамика полугодовых данных в отчетности также не всегда отражает реальные тренды на рынке.

¬месте с тем, отметим заметное снижение операционного денежного потока по итогам 6 мес. 2014 г. ѕричиной стал пересмотр всех проектов √руппы, в результате которого было прин€то решение о нецелесообразности дальнейшего развити€ нескольких региональных и московских проектов. »х стоимость (в составе нематериальных активов и незавершенного строительства) была оценена с учетом возможности их немедленной продажи, что и привело к отрицательной переоценки в размере 2,3 млрд руб.

—реднесрочные ожидани€ по рынку жилой недвижимости

Ќа фоне текущей непростой рыночной конъюнктуры ѕ»  ожидает снижение объемов продаж по итогам 2014 г. до 62‐70 млрд руб. (‐17% ‐ 6%), что соответствует 560 – 600 тыс.кв.м. ѕо полугодию ѕ»  наблюдает снижение продаж примерно на 20% относительно аналогичного периода 2013 г. за счет снижени€ объемов предложени€ новых объектов компании (новые проекты будут выставлены во 2‐м полугодии 2014 г.). ќднако, на наш взгл€д, неоднородность продаж по мес€цам говорит о непростой ситуации на рынке недвижимости: на фоне девальвации рубл€ пик спроса на недвижимость пришелс€ на €нварь‐февраль 2014 г., после чего платежеспособный спрос населени€ был истощен и продажи резко снизились. ¬ сент€бре менеджмент ѕ» а наблюдает восстановление спроса на фоне дальнейшего ослаблени€ рубл€. „то касаетс€ цен на недвижимость, то ѕ»  не видит причин как дл€ их существенного роста, так и дл€ падени€, ожида€ стабилизации цены квадратного метра на текущих уровн€х в среднесрочной перспективе.

ƒругой фактор, способный негативно отразитьс€ на рынке, – удорожание ипотеки. ¬ структуре продаж ѕ» а дол€ ипотечных сделок во 2 кв. 2014 г. снизилась до 36,8% против пика в 3 кв. 2013 г. на уровне 42,2%. ¬месте с тем, пока потребители компенсируют рост ставок по ипотеке удлинением кредитов до 20‐25 лет, что позвол€ет снизить ежемес€чный платеж. ќднако на фоне повышени€ ставки ÷Ѕ –‘ и кредитных рисков ожидаем удорожание ипотеки дл€ потребителей в среднесрочной перспективе.

¬ целом, ѕ»  умеренно‐оптимистично оценивает перспективы рынка, закладыва€ в стратегию средний рост поступлений от продажи недвижимости на 10‐15% в год (в основном за счет объемов реализации недвижимости).

ћы более скептически оцениваем перспективы рынка жилой недвижимости в 2015 г. на фоне замедлени€ темпов роста российской экономики при сокращении темпов роста реальных доходов населени€ и замедление рынка ипотечного кредитовани€.

Ќа этом фоне за €нварь‐август 2014 г., по данным –осстата в ћоскве введено 2,0 млн кв. м. жиль€, и в ћосковской области – 4,1 млн кв. м., что на 32% и 30% больше соответствующего периода прошлого года. ¬ результате уже сейчас основные девелоперы ћосковского региона (в т.ч. и √  ѕ» ) предлагают скидки 10‐15% на стро€щеес€ жилье. ¬ тоже врем€ на вторичном рынке ћосквы рублевый индекс цен на жилье повышаетс€ – владельцы квартир пытаютс€ «прив€зать» ее к динамике курса доллара. ”читыва€ инерционность рынка, ждем в 2015 г. консолидацию цен на текущих уровн€х и их коррекцию лишь к 2016 г. (по данным реелторов, по факту сделок нормой на текущий момент €вл€ютс€ скидки 5‐7% от первоначальной цены).

„то касаетс€ √руппы ѕ» , то, на наш взгл€д, действующие скидки на рынке в размере 10%‐15% будут актуальны и в 2015 г., что частично будет компенсировано ростом объема продаж недвижимости по сравнению с 2014 г. на фоне физического увеличени€ предложени€ объектов ѕ» а.

ƒолгова€ нагрузка

Ќа 01.09.2014 г. общий долг √  ѕ»  составл€л 25,3 млрд руб. (100% долга номинировано в рубл€х). ¬ результате процесса оздоровлени€ компании, который началс€ в 2009 г., основным кредитором √руппы стал ¬“Ѕ – кредит в объеме 24,1 млрд руб. погашаетс€ в середине 2015 г. Ќа текущий момент основной задачей ѕ»  €вл€етс€ снижение доли ¬“Ѕ в кредитном портфеле за счет выпуска рублевых облигаций (программа ѕ»  предполагает эмиссию облигаций в ближайшие 12 мес. в объеме до 10 млрд. руб.). ¬месте с тем диверсификаци€ кредитного портфел€ за счет облигационного займа негативно скажетс€ на стоимости долга, средн€€ ставка по которому на текущий момент составл€ет 11,38% годовых (против ориентиров по ставке купона в размере 13,25‐13,75% годовых). ѕри этом дол€ ¬“Ѕ останетс€ доминирующей – пор€дка 75% портфел€.

ќтметим, с 2013 г. ѕ»  поддерживает свободные денежные средства на балансе в размере пор€дка 10 млрд руб., что может служить определенной «подушкой ликвидности» в случае развити€ негативного сценари€ в отрасли, а также позволит оперативно принимать решени€ о расширении земельного банка √руппы (по данным компании, на это закладываетс€ примерно 5 млрд руб. в год). ¬ результате показатель чистый долг/EBITDA √руппы ѕ»  находитс€ на комфортном уровне и по итогам 2013 г. составл€ет 1,3х. ¬ рамках своей долговой стратегии ѕ»  планирует поддерживать данный показатель ниже уровн€ 2,5х, что также отражено в ключевых ковенантах по кредиту ¬“Ѕ.

 ак отмечаетс€ в отчетности ћ—‘ќ за 6ћ 2014 г., при соблюдении данных ковенант ѕ»  имеет право пролонгации кредита ¬“Ѕ в размере 24,3 млрд. руб. сроком до 5 лет.

¬ целом, кредитный профиль √  ѕ»  выгл€дит умеренно устойчиво – уровень долга снижен до комфортного уровн€, в то врем€ как интегрированна€ бизнес‐модель √руппы, сфокусированна€ на сегменте доступного жиль€ в рентабельном ћосковском регионе, выгл€дит устойчиво в услови€х повышенных рисков развити€ кризисных €влений на рынке недвижимости. ¬месте с тем среди ключевых рисков мы выдел€ем высокую зависимость финансировани€ от одного кредитора, а также обращаем внимание на срочность данных об€зательств (95% долга со сроком погашени€ менее 1 года). ƒо момента рефинансировани€ части кредита ¬“Ѕ за счет эмиссии облигаций показатель чистый долг / EBITDA незначительно увеличитс€ с 1,3х до 1,7х.

ѕозиционирование выпуска облигаций

Ќа рынке облигаций среди девелоперов представлены Ћен—пец—ћ” (–/B+/–), Ћ—– (B2/–/B) и  ќ–“–ќ— (бывш. –енова—трой√рупп) (–/B‐/–). ѕо масштабу бизнеса и уровню долговой нагрузки √руппа ѕ»  сопоставима с √руппой Ћ—–, котора€ также имеет кредитные рейтинги на уровне «¬/¬2» и работает в секторе эконом жиль€ (преимущественно рынок —анкт‐ѕетербурга). Ћен—пец—ћ” присвоен кредитный рейтинг на 1 ступень выше («¬+») за счет более низкой долговой нагрузке (1,0х в терминах чистый долг/EBITDA), однако вдвое уступает по выручке ѕ» у и Ћ—–. ¬ тоже врем€  ќ–“–ќ—— уступает данным девелоперам как по масштабам бизнеса, так и по уровню долговой нагрузке, котора€ находитс€ на уровне 3,9х по показателю чистый долг/EBITDA.

ѕрайсинг дебютного выпуска √  ѕ»  на уровне 13,25‐13,75% (YTP 13,69‐14,22%) годовых при оферте через 1 год предполагает премию пор€дка 170‐220 б.п. к кривой доходности Ћ—–‐Ћен—пец—ћ”, что выгл€дит интересно. ¬месте с тем отметим, что обращающиес€ выпуски девелоперов не отличаютс€ высокой ликвидностью.

¬ целом, рекомендуем участвовать в данном размещении инвесторам, ло€льных к рискам строительной отрасли – предложенный уровень премии будет интересен, как дл€ краткосрочных инвесторов, так и дл€ carry‐стратегий (ожидаемый дисконт по –≈ѕќ ÷Ѕ – 20%), а также способен компенсировать риск повышени€ ставок ÷Ѕ –‘ в среднесрочной перспективе.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: