ЕвроХим (-/ВВ/ВВ): итоги 2015 г. по МСФО

ЕвроХим в прошлую пятницу представил отчетность за 2015 г. по МСФО. В целом, динамика показателей осталась в рамках итогов 9 мес. 2015 г. – выручка сократилась на 11% г/г до 4,54 млрд долл., показатель EBITDA напротив вырос на 4% г/г до 1,58 млрд долл., EBITDA margin составила 34,7% («+5 п.п.»). На выручке ЕвроХима сказалось снижение цен на производимую продукцию, несмотря на рост объемов продаж. Рост прибыльности бизнеса в основном обеспечила девальвация рубля, учитывая рублевые издержки компании, при этом на экспортные продажи приходится более 80% выручки. Долговая нагрузка (без учета проектного финансирования) за 4 кв. 2015 г. немного подросла – метрика Долг/EBITDA составила 2,2х против 2,0х в 2014 г., Чистый долг/EBITDA – 2,0х против 1,8х соответственно. Риски рефинансирования долга у ЕвроХим были умеренные – денежных средств на счетах и невыбранные кредитные линии более чем на половину покрывали короткий долг. Остальную часть компания, вероятно, рефинансирует за счет новых кредитов, учитывая стабильное кредитное качество. Не ждем реакции на отчетность в евробонде EuroChem-17 (4,8%/1,7 г.), движение возможно вместе с рынком.

Комментарий. ЕвроХим представил отчетность за 4 кв. и весь 2015 г. по МСФО. В целом, динамика показателей практически осталась в рамках итогов 9 мес. 2015 г.

Так, выручка ЕвроХима в минувшем году сократилась на 11% г/г до 4,54 млрд долл., показатель EBITDA, напротив, подрос на 4% г/г до 1,58 млрд долл., при этом EBITDA margin составила почти 35%, прибавив г/г на 5,0 п.п.

На выручке ЕвроХима сказалось заметное снижение цен на производимую продукцию (удобрения и железную руду), несмотря на рост объемов продаж азотных и фосфорных удобрений на 2% г/г до 10,8 млн тонн, что только отчасти компенсировало негативную ценовую динамику. Рост прибыльности бизнеса в основном обеспечила девальвация рубля, учитывая рублевые издержки компании (около 46% операционных затрат было в рублях), при этом на экспортные продажи приходится более 80% выручки.

В первой половине года давление на мировые цены на удобрения и железную руду, вероятно, сохранится, что скажется и на финансовых показателях ЕвроХима, некоторая поддержка может сохраниться со стороны очередной волны ослабления рубля. Сама компания оценивает перспективы 2016 г. сдержанно на фоне никого спроса на удобрения в последние месяцы 2015 г. При этом на коротком сроке компания видит риски дальнейшего снижения цен и спроса.

Долговая нагрузка (без учета проектного финансирования) за 2015 г. немного подросла – метрика Долг/EBITDA составила 2,2х против 2,0х в 2014 г., Чистый долг/EBITDA – 2,0х против 1,8х соответственно. В целом, уровень долга ЕвроХим остается умеренным, при этом ранее менеджмент компании планировал удерживать метрику Чистый долг/EBITDA в пределах 2,0х с учетом всех реализуемых инвестпроектов. В абсолютных цифрах размер долга компании за 2015 г. вырос на 14,6% г/г до 3,5 млрд долл. (не включая проектное финансирование), чистый долг – на 18% до почти 3,2 млрд долл.

Кроме того, ЕвроХим продолжил инвестировать в калийные проекты, в том числе в рамках долгосрочного проектного финансирования (строительство Усольского калийного комбината в Пермском крае) на сумму 750 млн долл. с погашением в 2022 г., из которых было выбрано 278 млн долл. Всего в калийные проекты было вложено 2,8 млрд долл., по данным компании. При этом 22 декабря 2015 г. АО «ЕвроХим-Северо-Запад» привлек проектное финансирование на 557 млн евро сроком на 13,5 года под строительство завода по производству аммиака в России.

Риски рефинансирования долга у ЕвроХим по итогам 2015 г. были умеренные – денежных средств на счетах (339 млн долл.) и невыбранные кредитные линии (свыше 220 млн долл.) более чем на половину покрывали короткий долг в размере 1 млрд долл. Остальную часть компания, вероятно, рефинансирует за счет новых кредитов, учитывая стабильное кредитное качество.

Кроме того, ЕвроХим по-прежнему генерирует солидный операционный денежный поток, который в 2015 г. составил 1,06 млрд долл. Данных ресурсов должно быть достаточно и для реализации инвестиций, которые в 2015 г. составили 969 млн долл. против 1,11 млрд долл. в 2014 г. Впрочем, ЕвроХим в 2016 г., вероятно, также предстоит подготовка по прохождению пика выплат долга в 2017 г., который на конец июня 2015 г. оценивался в 1,3 млрд долл., включая погашение в декабре 2017 г. евробонда на 750 млн долл.

В свете неблагоприятной ценовой конъюнктуры на удобрения и железную руду, а также с учетом инвестиций в расширение производства нельзя исключать, что ЕвроХим может нарастить долг, превысив ранее обозначенные уровни по метрике Чистый долг/EBITDA в 2,0х. Напомним, в середине января Fitch изменило на Негативный прогноз по рейтингу ЕвроХим, который был подтвержден на уровне «ВВ». По данным экспертов агентства, Негативный прогноз связан с ожиданиями, что «скорректированный чистый левередж по денежным средствам от операционной деятельности превысит 3х в течение 2 лет (ориентир агентства для негативных действий равен 2,5x). Такая ситуация связана с тем, что компания инвестирует в калийный проект в период, когда цены на удобрения остаются низкими, и вложения не полностью покрываются сокращением расходов».

Мы не ждем особой реакции на отчетность за 2015 г. в евробонде EuroChem-17 (4,8%/1,7 г.), который торгуется в горно-металлургическом секторе с премией 30-60 б.п. к бондам эмитентов с рейтингом «ВВ+», что в целом оправдано, учитывая разницу в рейтингах на 1 ступень. В этом ключе, скорее всего, движение котировок евробонда возможно вместе с рынком. Рублевые облигации ЕвроХим остаются низколиквидными.