Отраслевые торговые идеи по рублевым облигациям: «банки и финансовые институты»

Кредитный риск уровня «BB»:

Высокая неопределенность на внешних рынках и постепенное «вымывание» свободной рублевой ликвидности из банковской системы РФ не способствует быстрому восстановлению долговых рынков до июльских уровней.

Вместе с тем короткие и среднесрочные ломбардные банковские бумаги II эшелона со спрэдом к кривой ОФЗ от 200 б.п. остаются весьма привлекательными:

• Банк Зенит, БО-06 (Ba3/-/B+) (99,4/7,92%/1,16): самый длинный выпуск Банка с дюрацией чуть больше года выглядит интересно, предлагая по офферу премию к кривой госбумаг около 200 б.п. Также рекомендуем обратить внимание на более короткие выпуски выпуски Банка – Зенит, БО-2, Зенит, 5 и Зенит, 6, оффера по которым также дают по доходности премию к ОФЗ более 200 б.п.

• Промсвязьбанк, 06 (Ba2/-/BB-) (99,99/8,41%/1,65): выпуск предлагает премию к кривой ОФЗ на также уровне 200 б.п., что выглядит интересно, учитывая уровень спрэда в конце июля в диапазоне 160 б.п.

• МДМ Банк, БО-2 (Ba2/B+/BB) (98,75/8,9%/2,25): премия самому длинному выпуску на кривой МДМа по офферу предлагает интересный спрэд к ОФЗ на уровне 215 б.п., что для ломбардной бумаги II эшелона выглядит широко. Вместе с тем отмечаем сохранение предложения на рынке облигаций от самого банка.

• Банк Санкт-Петербург, БО-04 (Ba3/-/-) (100,5/8,22%/1,2): короткие облигации банка торгуются с премией более 220 б п к кривой госбумаг На наш взгляд, текущий спрэд выглядит широко, учитывая позитивную отчетность банка за I п/г по МСФО: банк показал рост кредитного портфеля на 7,8% - до 218 млрд. руб. при снижении просрочки до 4,6% и росте RoАE до 29,8%.

Облигации в иностранной валюте

Облигации казначейства США

Европейские лидеры продолжают бороться с долговым кризисом, однако пока дело ограничивается словесными интервенциями. На этом фоне, несмотря на поток достаточно неплохой информации, инвесторы не спешат выходить из treasuries - вчера доходность UST’10 осталась на уровне 1,99%, UST’30 – снизилась на 7 б.п. – до 3,27%. Сегодня рынок будет находится в ожидании результатов размещения Испанских бондов, статистики по США и выступления Б.Бернанке.

В целом новостной фон вчера был умеренно позитивным. Так, Китай все-таки подтвердил свой интерес к облигациям европейских стран. Отметим, что 22 сентября страны BRICS обсудят меры по поддержке еврозоны, что также дает определенную надежду на участие Китая в стабилизации ситуации на долговом рынке ЕС. Разрядили обстановку на рынках и ожидания покупок ЕЦБ испанских и итальянских бумаг, в то время как парламент Италии вынес вотум доверия правительству, поддержав курс на реформы по снижению дефицита бюджета.

Хорошей новостью стало заявление президента Еврокомиссии Жозе Мануэла Баррозу о готовности представить предложения о выпуске единых евробондов ЕС, ярым противником выпуска которых является Германия. Большие надежды инвесторы возлагали на переговоры Меркель и Саркози с греческим премьером Г.Папандреу. Германия и Франция подтвердили готовность поддержать Грецию и оставить ее в составе ЕС, однако никаких новых мер поддержки страны так и не прозвучало.

Сегодня важным фактором будут результаты размещения испанских госбумаг с погашением в 2019-2020 гг. – вчера агентство Fitch снизило рейтинги 5 регионов Испании, отметив резкий рост долга и медленное восстановление экономики.

Вчерашние данные по розничным продажам в США оказались ниже ожиданий рынка. Сегодня выйдут данные по инфляции в США, которая может оказать влияние на рынок treasuries, а также данные по промпроизводству. Помимо прочего в центре внимания будет выступление Б Бернанке – игроки по-прежнему ждут намеков на новые стимулы ФРС.

Пока заявления официальных лиц носят преимущественно академический характер, являясь словесными интервенциями – инвесторы пока не спешат выходить из защитных treasuries.

Суверенные еврооблигации РФ и ЕМ

Рынки еврооблигаций развивающихся стран вчера немного снизились, что объясняется сохраняющейся общей напряженностью на рынках и ростом доходностей европейских бондов с рейтингом из категории «А» и выше. В тоже время российские бумаги продолжили консолидироваться на фоне достаточно комфортных цен на нефть.

Доходность выпуска Rus’30 вчера выросла на 1 б.п. - до 4,16%, RUS’20 –на 2 б.п. – до 4,28% годовых, спрэд между российскими и американскими бумагами (Rus’30 и UST'10) расширился на 2 б.п. – до 218 б.п. Индекс EMBI+ вырос на 7 б.п. - до 364 б.п., вновь обновив максимумы сентября 2009 г.

Отметим, что на фоне европейского долгового кризиса доходности облигаций стран еврозоны продолжают рост, в то время как их рейтинги остаются в категории «АА» (Италия, Испания), а развивающихся стран – только «ВВВ» (Россия, Бразилия, Мексика). При этом если говорить о 10-летних индикативных бумагах, то премия по бондам Италии и Испании к РФ составляет до 80 б.п., а к выпускам Мексике – до 150 б.п. (при сопоставимых доходностях базовых кривых в долларах и евро). На наш взгляд, данный факт будет ограничивать привлекательность выпусков ЕМ, несмотря на привлекательный спрэд к UST.

Рублевые облигации

Облигации федерального займа

Вчерашние решения ЦБ по ставкам спровоцировало рост кривой госбумаг в среднем на 5-6 б.п. Также негативно на рынке сказалось ослабление рубля и удорожание фондирования в период налоговых выплат. Сегодня уплата налогов продолжится, в результате чего мы не ожидаем кардинального улучшения ситуации на рынке ОФЗ.

Активность в секторе ОФЗ вчера осталась на «хорошем» уровне - дневной оборот снова составил около 15 млрд. руб. Вместе с тем на рынке преимущественно наблюдались продажи при росте кривой ОФЗ на 5-6 б.п.

По итогам аукциона ОФЗ было размещено бумаг по верхней границе ориентира на 4,6 млрд. руб. из предложенных 10 млрд. руб. при спросе 6,45 млрд. руб. В целом, данные результаты размещения трудно назвать очень успешными - около 3 млрд. руб. из размещенного объема приходилось на крупные заявки, что характерно для госбанков. Сделок на вторичном рынке после аукциона зафиксировано не было, что подтверждает тенденцию на снижение ликвидности в длинной 10-летней бумаге.

Негативное движение на рынке вызвало повышение депозитной ставки ЦБ на 25 б.п. – до 3,75%, которая фактически является нижней границей стоимости денег на МБК. Вместе с тем, позитивным сигналом является снижение ставки РЕПО на 25 б.п. – до 5,25%, которая остается верхней границей по MosPrime.

Другим негативным фактором для рынка госбумаг является давление на ликвидность на фоне налоговых выплат, из-за которых ставки на МБК остаются заметно выше 4,0% годовых Также долговой рынок РФ постепенно начинает ощущать проблемы европейских банков – нерезиденты (в частности из Европы) сокращают свои вложения в рублевые активы для поддержания «материнских» структур, что негативно сказывается на котировках облигаций и курсе бивалюной корзины.

На наш взгляд, данные факторы останутся актуальными в ближайшее время, в результате чего наши рекомендации остаются прежними это сокращение дюрации портфеля при избегании вложений в длинные бумаги.

Корпоративные облигации и РиМОВ

Решение ЦБ снизить волатильность на денежном рынке привело к продажам на долговом рынке. Ожидаем, что давление на рынок сохранится на фоне продолжающихся налоговых выплат и продаж нерезидентов в связи с проблемами европейских банков. Оживление на долговом рынке РФ может произойти не ранее конца декабря с приходом бюджетных средств.

На денежном рынке объем свободной рублевой ликвидности в ЦБ вчера снизился после уплаты налога на прибыль на 53 млрд. руб. – до 849 млрд. руб. Ставка MosPrime Rate o/n продолжила рост до 4,21%. Сегодня пройдет уплата страховых взносов, в результате чего давление на денежный рынок сохранится.

В целом мы приветствуем решение ЦБ сузить спрэд по ставкам предоставления и абсорбирования ликвидности, даже несмотря на краткосрочный негативный эффект, что позволит снизить в дальнейшем волатильность на денежном рынке.

Вместе с тем, как мы уже отметили выше, на текущий момент в большей степени на рынок влияют факторы дефицита ликвидности на фоне налогового периода, а также продажи со стороны европейских банков-нерезидентов. Отметим, что в случае ухудшения ситуации в Европе последний фактор будет только усиливаться вкупе с ослаблением рубля.

В результате мы не исключаем, что устойчивые покупки на долговой рынок РФ могут вернуться лишь с приходом бюджетных средств в декабре.

ТКС Банк (B2/-/B) итоги полугодия

Вчера менеджмент ТКС банка провел презентацию отчетности и рассказал о планах на будущее. Банк продемонстрировал впечатляющий рост по итогам полугодия, активы банка выросли на 157% до 22,1 млрд руб.

ТКС банк продолжает агрессивно развиваться в сегменте розничного кредитования, портфель вырос на 76% (+10% в среднем по рынку). Стратегия банка предполагает развитие исключительно ритейлового кредитования (средний объем выданного кредита - 29 тыс. рублей), в данном сегменте банк стал, по собственным оценкам, четвертым игроком на рынке после Русского Стандарта, Сбербанка, ВТБ24.

Банк демонстрирует высокие показатели прибыльности, показатель Net interest margin для банка находится на уровне 50%, для сравнения основные конкуренты в данной модели бизнеса: Банк Русский Стандарт – 18%, ХКФ-Банк – 22%. За полгода выручка выросла на 167,5%, чистая прибыль в 4,5 раза, ROE - 45%.

Сильной стороной банка является высокая управляемость ликвидности портфеля при низком уровне постоянных издержек. Предполагается, что банк всегда может нарастить чистый денежный поток за счет снижения роста одобренных кредитных заявок. Примечательна структура операционных издержек банка, в которой фондирование, маркетинг и LLP занимают 15%, 11% и 9% соответственно. Это потенциально несет в себе достаточно существенный запас прочности в случае неблагоприятного развития ситуации на рынке, банк легко может сократить 11% своих операционных издержек, отказавшись от наращивания портфеля.

Существуют опасения, связанные с качеством кредитного портфеля, NPL может существенно вырасти в случае сокращения темпов роста портфеля. Несмотря на то, что в течение года NPL более 90 дней держится на уровне немногим выше 2%, в абсолютном выражении число просроченных выплат выросло с 250 млн руб до 420 млн руб. Отметим, что LLP в течение 2011 года стабильно превышает потери более чем в 3 раза.

На наш взгляд существенная доля рисков бизнеса сосредоточена в правовом поле - ужесточение регулирования розничной банковской деятельности или каких-либо аспектов закона о защите персональных данных может сказаться на прибыльности банка, бизнес-модель которого предполагает только удаленное общение с клиентом.

ТКС Банк стремится сбалансировать структуру пассивов, выходя на рынок с новыми депозитными программами на очень привлекательных ставках. Сегодня основными источниками долга являются короткие рублевые облигации и евробонды с погашением в апреле 2014 года, на эти выпуски приходится по 30% долга банка. Менеджмент уделяет большое внимание хеджированию валютных рисков, хеджируясь годовым свопом, который обходится банку в 4%.

С точки зрения структуры капитала банк стремится привлекать 2/3 долговых ресурсов с рынка капитала и 1/3 через розничные депозиты. Сегодня доля облигаций и еврооблигаций в пассивах достигает 52%. В феврале этого года акционеры ТКС увеличили капитал на $15 млн. Сегодня уровень капитализации банка по Н1 составляет 13,1%. Менеджмент признает вероятность роста давления на капитал в среднесрочной перспективе и заявляет о намерении привлечь субординированный кредит до конца года. Банк следит за ситуацей на рынке и готов использовать возможности выхода с новыми размещениями - менеджмент заявил, что до конца года есть аппетит на 1,5 млрд руб.

Все выпуски предлагают существенную премию (порядка 150 б.п.) к схожим выпускам, выпуск евробондов предлагает доходность 12% при дюрации 2,2. По сути, инвестирование в этот проект походит на участие в micro-finance фонде, запакованном в организационную структуру банка. Несмотря на достаточно высокие кредитные риски банка, высокая прозрачность бизнес- модели дает кредитору возможность лучше их контролировать. Мы полагаем, что бумаги ТКС являются привлекательной инвестицией для агрессивных инвесторов, готовых держать их до погашения. На наш взгляд, банк способен обслуживать текущие короткие выпуски облигаций, однако в более долгосрочной перспективе мы видим возможное замедление роста экспансии на рынке розничного кредитования. ТКС банк может столкнуться с конкуренцией со стороны Сбербанка, который уже сейчас агрессивно наращивает ритейловый кредитный портфель (доля Сбербанка на рынке выросла с 8% до 15% за год), ориентированный на привлечение небольших региональных заемщиков.