ТрансКонтейнер (Ва3/-/ВВ+): итоги 1 полугодия 2013 года

Компания нейтрально отчиталась по итогам 6 месяцев 2013 года: мы видим небольшой рост выручки, несмотря на в общем негативную конъюнктуру в секторе. В «плюс» отметим рефинансирование долга, который теперь носит преимущественно долгосрочный характер. Из двух обращающихся выпусков Компании ликвидным можно назвать только заем серии 04, однако и в его бумагам мы не ждем заметной реакции на вышедшие результаты.

Комментарий. Вчера ТрансКонтейнер, на наш взгляд, представил инвесторам нейтральные итоги по 1 полугодию 2013 года. Выручка подросла всего на 3% до 18,2 млрд руб. Сильное влияние на показатели Компании оказывала общая негативная конъюнктура. Напомним, по итогам 1 полугодия 2013 года объем перевозок упал на 2,2%, в основном показали снижение сектора: металлургия, автомобилестроение, пищевая промышленность. При этом снижение во внутренних перевозках составило 9,2%, в то время как объемы импорта возросли на 19,9%.

При этом менеджмент предпринимал шаги по повышению рентабельности, преимущественно за счет оптимизации издержек, в основном речь идет о сокращении порожних пробегов: для сравнения коэффициент по контейнерам во 2 квартале 2013 года упал до 30,8% при 35,6% за а.п.п.г., в фитинговых платформах – до 6,7% против 7,7% за 2 квартал 2012 года. Также успешно шло «развитие деятельности Компании в Казахстане и Центральной Азии через дочернее общество АО «Кедентранссервис».

Тем не менее, EBITDA все же показала снижение на 7,3% до 4,9 млрд руб. Основная причина – увеличение стоимости услуг сторонних организаций, «относящихся к интегрированным экспедиторским и логистическим услугам». Впрочем, за счет прочих доходов и расходов Компания продемонстрировала увеличение прибыли на 1% до 2,8 млрд руб.

Компания генерирует довольно стабильный операционный денежный поток, несмотря на конъюнктуру, что немаловажно, учитывая существенный рост CAPEX в текущем году – до 9,1 млрд руб. против 5,6 млрд руб. годом ранее. Основной объем вложений приходится на фитинговые платформы (4,4 млрд руб.), причем закупается преимущественно 80 ft парк. В «плюс» Компании отметим, что финансирование идет преимущественно за счет собственных средств. Кроме того, был накоплен существенный запас ликвидности на 1 июля 2013 года. Также в отчетном периоде ТрансКонтейнеру удалось рефинансировать существенный объем краткосрочного долга, что снизило нагрузку на денежный поток Компании.

Напомним, у ТрансКонтейнера сейчас обращается два выпуска облигаций с конечной датой погашения в 2015 и 2018 годах, причем ликвидным можно назвать только заем серии 04, однако и в его бумагам мы не ждем заметной реакции на вышедшие результаты.

Уралкалий (Ваа3/ВВВ-/ВВB-): итоги 1 пол. 2013 г. по МСФО

Компания показала ухудшение финансовых показателей из-за снижения цен на хлористый калий и сокращения объемов продаж. Долговая нагрузка возросла, но риски рефинансирования короткого долга были незначительными. Новая стратегия максимальной загрузки мощностей и удерживания конкурентно низких цен в краткосрочной перспективе, скорее всего, окажет давление на финансы компании. Евробонд Uralkali-18 в последние дни показывал спекулятивный рост на фоне возможной смены основного акционера, которая может поспособствовать урегулированию конфликта с БКК.

Комментарий. Вчера Уралкалий представил финансовые результаты 1 пол. 2013 г. по МСФО, которые продемонстрировали снижение. Так, выручка сократилась на 27,8% до 1,6 млрд долл. (г/г) на фоне снижения цен на хлористый калий (экспортные – на 17% до 316 долл./тн. из-за слабого спроса в Индии и Китае; внутренние – на 5% до 257 долл./тн.), а также уменьшения объема продаж (на 17% до 4,5 млн тн. при загрузке мощностей на 70%). Для сравнения, другой производитель удобрений – Фосагро напротив смог получить рост выручки на 5,4% до 1,7 млрд долл.

На этом фоне давление на прибыльность бизнеса Уралкалия возросло, даже несмотря на достигнутое снижение себестоимости производства на 3% (г/г) до 58 долл./тн. – показатель EBITDA сократился на 39,5% до 876 млн долл., EBITDA margin (к очищенной от транспортных расходов выручке) составила 65% («-11,1 п.п.»), оставаясь на довольно высоком уровне (у Фосагро рентабельность была на уровне 25%). На фоне уменьшения рентабельности операционный денежный поток Уралкалия за 6 мес. 2013 г. также снизился на 19,3% до 881 млн долл. Тем не менее, свободный операционный денежный поток оставался положительным (на уровне 680 млн долл.).

Долг Уралкалия в отчетном периоде немного подрос – на 1,5% к 2012 г. до 4 млрд долл., а метрика Долг/EBITDA на фоне снижения рентабельности достиг 2,2х (против 1,7х в 2012 г.), Чистый долг/EBITDA – 1,5х (1,0х соответственно). Напомним, что компания определила для себя верхний ориентир метрики Чистый долг/EBITDA на уровне 2,0х. Вместе с тем, на короткую часть долга компании приходилось чуть более трети всех заимствовании или 1,23 млрд долл., которые покрывались запасом денежных средств на счетах и депозитах в размере 1,29 млрд долл.

В то же время вчера Уралкалий заявил о намерении привлечь 5-летний кредит у VTB Capital в размере до 32,85 млрд руб. (чуть меньше 1 млрд долл.), а также 7-летнюю кредитную линию Сбербанка с лимитом 400 млн долл. для погашения краткосрочного долга. В случае успешного одобрения сделок с банками компания сможет покрыть свои текущие потребности в рефинансировании.

Положительно можно оценить заявления менеджмента Уралкалия о снижении объема инвестиций в наращивание производственных мощностей с 5,5 млрд долл. до 2,3 млрд долл. до 2020 г., которые в основном могут быть профинансированы самостоятельно, что не приведет к наращиванию долга компании.

Напомним, что во 2 пол. 2013 г. Уралкалий кардинально пересмотрел стратегию развития, разорвав сотрудничество с БКК. Новая стратегия предполагает фокусирование на объеме продаж, а не на цене, что дает преимущество Уралкалию при его крайне низких издержках. Новые прогнозы предусматривают производство около 10,5 млн тонн по итогам года.

По итогам 1 пол. 2013 г. доля Уралкалия на мировом рынке сократилась до 17% против 22% годом ранее, что можно назвать следствием поддержки цены в ущерб продажам. Теперь же, когда руки компании полностью развязаны, можно ожидать наращивания продаж, при этом менеджмент прогнозирует цену не ниже 300 долл./тн. Нам такой прогноза кажется чересчур оптимистичным. Во время телеконференции было заявлено о планах продать коло 6,5 млн тонн, из которых 1 млн придется на поставки в Китай, часть – на Индию, но пока обеспеченность реальными контрактами остается на низком уровне. Менеджмент не смог объяснить, каким образом планируется резко нарастить предполагаемую долю на рынке до 25%. Отложенный спрос в США (сдвиг посевной программы), рост закупок в Бразилии могут стать драйверами роста поставок, однако пока неясно, сыграют ли эти факторы в полной мере. Мы ожидаем значительного ухудшения результатов Уралкалия во 2 пол. 2013 г. в связи с низкой обеспеченностью контрактами и переоценкой рынка, многие покупатели не спешат заключать контракты, ожидая дальнейшего снижения цен.

На наш взгляд, заключить новые контракты поможет лишь радикальное снижение цен, возможно ниже 300 долл./тн., что вполне приемлемо для Уралкалия, но почти смертельно для европейских производителей, уровень издержек у которых порядка 250 долл./тн. Таким образом, рынок будет находиться в состоянии «поиска дна» как минимум до конца года.

Евробонд Uralkali-18 (5,317%/4 г.) в последние дни показывал спекулятивный рост (более чем на 1,2 п.п. в цене к уровням начала сентября) на фоне новостей в СМИ о возможной смене основного акционера, которая может поспособствовать урегулированию конфликта с БКК. Дальнейшее движение котировок бумаги будет зависеть от появления новостей о возможной сделке или ее отсутствия.