Отраслевые торговые идеи по рублевым облигациям: «РиМОВ»

Кредитный риск уровня «BBB»:

• Москва (BBB/Baa1/BBB): на фоне негативной динамики роста доходностей базовой кривой ОФЗ спрэд к кривой доходности Москвы сузился в среднем до 33 б.п. В результате, явный upside по выпускам Москвы отсутствует.

Кредитный риск уровня «BB»:

• Красноярский край, 4 (BB+/-/BB+) (YTM 6,93% при дюрации 1,0 год): выпуск торгуется с премией к кривой доходности ХМАО на уровне 100 б.п. (195 б.п. к G-кривой ОФЗ), что выглядит интересно с учетом разницы в кредитных рейтингах регионов всего на одну ступень.

• Карелия, 11 (-/-/BB-) (YTM 7,85% при дюрации 0,88 года): несмотря на то, что бюджет региона по итогам 6 мес. 2010 г. исполнен с дефицитом 0,7 млрд. руб. при долговой нагрузке выше среднего уровня (долг/доходы бюджета – 35%) текущий спрэд к кривой ОФЗ в размере 310 б.п. выглядит неоправданно широко.

• Самарская обл., 5 (BB+/Ba1/-) (YTM 6,98% с дюрацией 1,2 года): выпуск дает премию к кривой ОФЗ на уровне 175 б.п. при премии более длинного 6 выпуска 143 б.п. По итогам I п/г 2010 г. бюджет исполнен с профицитом 8,4 млрд. руб. (17% от доходов) при умеренной долговой нагрузке (27% от годовых доходов).

Кредитный риск уровня «B»:

• Тверская обл., 8 (B+/-/-) (YTM 7,64% при дюрации 0,65 лет): короткий выпуск региона выглядит привлекательно, учитывая сильные результаты исполнения бюджета за полугодие (профицит 2,2 млрд. руб. при умеренной долговой нагрузке (22% от годовых доходов).

• Костромская обл., 5 (-/-/B+) (YTM 8,55% при дюрации 1,16 лет): выпуск торгуется со спрэдом к ОФЗ в размере 335 б.п. при умеренной долговой нагрузке – 38% от доходов по итогам I п/г 2010 г. и дефиците бюджета на уровне 4% от доходов.

Облигации в иностранной валюте

Облигации казначейства США

Интрига с QEII наконец-то завершилась – ФРС США объявило, что до конца I п/г 2011 г. дополнительно выкупит долгосрочные казначейские облигации на сумму $600 млрд. - примерно по $75 млрд. в месяц. Это оказалось в рамках ожидания рынка, в результате чего по итогам недели котировки treasuries изменились разнонаправлено - доходность UST’10 снизилась на 7 б.п. – до 2,53%, UST’30 – выросла на 14 б.п. - до 4,12% годовых. Кроме того, решение ФРС вызвало критику со стороны ЦБ других стран, что может вызвать горячие дебаты на саммите G20 в Сеуле 11 ноября.

ФРС США в прошлую среду приняла решение о сохранении целевого диапазона базовой процентной ставки от 0% до 0,25% годовых и сообщила о намерении дополнительно выкупить долгосрочные казначейские обязательства на сумму $600 млрд. до конца II квартала 2011 г., темпами примерно по $75 млрд. в месяц. При этом FOMC оставляет за собой право регулярно пересматривать объемы ежемесячных покупок ценных бумаг и общую сумму программы выкупа активов. Кроме того, покупки в рамках QEII затронут только бумаги со сроками обращения 5-6 лет, что вызвало разнонаправленное движение котировок treasiuries.

В целом, данное решение ФРС оказалось уже заложено в котировках госдолга США и нового ралли ждать не приходится. Скорее treasuries будут двигаться в рамках бокового диапазона или плавно снижаться (в зависимости от публикуемой макростатистики). С учетом последней статистики по рынку труда (число рабочих мест в США увеличилось в октябре впервые за 5 месяцев - на 151 тыс.), мы склоняемся к последнему сценарию.

Также стоит отметить, что решение ФРС о расширении программы выкупа активов вызвало критику со стороны официальных представителей Германии, Китая и Бразилии, которые видят опасность в QEII для экономик своих стран. Таким образом, стоит ожидать жарких дебатов по данному вопросу на саммите G20 в Сеуле, который стартует 11 ноября.

Суверенные еврооблигации РФ и ЕМ

Решение ФРС было позитивно воспринято инвесторами - вливание в экономику США дополнительных $600 млрд. увеличил аппетит к риску инвесторов. Вместе с тем, индекс спрэда EMBI+ уже приблизился к апрельским минимумам, в результате чего его дальнейшее снижение будет связано в первую очередь с поиском инвесторами недооцененных рынков, к которым можно отнести и российские еврооблигации.

За прошедшую неделю доходность выпуска Rus’30 снизилась на 29 б.п. – до 3,98% годовых, RUS’20 – на 31 б.п. – до 4,14%, спрэд между российскими и американскими бумагами (Rus’30 и UST'10) сузился на 22 б.п. – до 145 б.п. Индекс EMBI+ при этом снизился на 12 б.п. – до 233 б.п.

Отметим, что минимумом индекса EMBI+ в текущем году является отметка 325 б.п., достигнутая в апреле. Хотя потенциал снижения индекса остается достаточно скромным, мы ожидаем, что при сохранении позитивной рыночной конъюнктуры инвесторы больше внимания станут обращать на недооцененные бумаги, в частности, российские евробонды. При этом, хотя объем QEII оказался на уровне ожиданий рынка, мы не ждем активного повышения кривой UST в ближайшие месяцы, что должно поддержать аппетит к риску у инвесторов.

За прошлую неделю российские бумаги несколько сократили свое отставание от рынков Бразилии и Мексики, которое сейчас мы оцениваем в 40 б.п. по доходности.

Рублевые облигации

Облигации федерального займа

В отличие от внешних рынков в секторе ОФЗ на прошлой короткой неделе преобладали негативные настроения. На очередном аукционе в среду Минфин подтвердил свои намерения сохранять консервативную политику в отношении премий по ОФЗ, в результате чего объем размещений новых бумаг оказался весьма скуден. Пока явных драйверов для роста котировок ОФЗ мы не видим, хотя и не исключаем улучшения настроения инвесторов.

В прошлую среду рынку были предложены ОФЗ 26203 на 14,5 млрд. руб. и 25073 на 10 млрд. руб. Еще накануне размещения регулятор дал понять, что на премии инвесторам рассчитывать не приходится, обозначив крайне непривлекательные ориентиры по доходности. В результате, средневзвешенная доходность ОФЗ 25073 с погашением 1 августа 2012 г. составила 5,75% годовых. Всего было продано бумаг на 3,2 млрд. руб. по номиналу при спросе 3,4 млрд. руб. По длинному выпуску ОФЗ 26203 аукцион и вовсе был признан несостоявшемся.

Отчасти консервативная политика ценообразования Минфина связано со снижающимися потребностями бюджета в заемных ресурсах относительно плановых показателей. Однако сохраняющейся навес первички деморализует инвесторов при не слишком позитивной конъюнктуре на МБК и валютном рынке.

Корпоративные облигации и РиМОВ

За короткую рабочую неделю рынок рублевого долга продемонстрировал небольшой рост после коррекции в конце октября. В целом, рыночная конъюнктура кардинально не изменилась, хотя традиционно с приближением конца года стоит жать притока рублевой ликвидности на рынок, в результате чего мы позитивно смотрим на рынок рублевого долга как минимум до конца года.

В начале новой недели объем свободной рублевой ликвидности в ЦБ практически не изменился, составив около 850 млрд. руб. Вместе с тем, ставки МБК и РЕПО постепенно начинают снижаться – индикативная ставка MosPrime Rate o/n снизилась до отметки 2,99% годовых. Национальная валюта пока демонстрирует слабо позитивную динамику – стоимость бивалютной корзины сегодня снизилась до 36,23 руб. с 36,44 руб. – максимума прошлой неделели.

Отметим, что мы не видим причин для глобального разворота рынка в ту или иную сторону. Важным фактором является стабилизация инфляции в октябре, которая вновь вошла в рамки 0,1 п.п. в неделю, а Банк России на заседании в конце месяца дал понять, что не намерен изменять свою политику из-за немонетарных всплесков инфляции.

Кроме того, на фоне традиционного роста бюджетных расходов к концу года мы ожидаем притока свежих денег в банковскую систему, что поддержит спрос на рублевые облигации, как на первичном, так и на вторичном рынках. В результате, до конца года стоит ожидать движение рынка I-II эшелонов в рамках текущего узкого ценового коридора, который сложился в диапазоне 20 б.п.