Rambler's Top100
 

Промсвязьбанк: Облигации регионов РФ: есть идеи?


[28.02.2014]  Промсвязьбанк    pdf  Полная версия

Облигации регионов: есть идеи?

С 30 января 2014 г. иностранные инвесторы в полной мере получили доступ на российский рынок субфедеральных бондов – прямые расчеты начал осуществлять Euroclear, при этом уже с июня 2013 г. свои услуги предлагает второй крупнейший депозитарий Clearstream. Тем не менее, спроса как на ОФЗ в выпусках регионов не наблюдается, что, в целом, не вызывает вопросов. Текущее отношение инвесторов как к развивающимся рынкам, так и к России в частности, оставляет желать лучшего. При этом, безусловно, пока рано говорить о вероятности восстановления российского рынка. Учитывая довольно низкую ликвидность сегмента, муниципальные бумаги далеко не в полной мере отреагировали на общий негативный фон. Мы считаем, что именно в период высокой волатильности на рынке возникают значительные ценовые диспропорции, не подтвержденные фундаментальными факторами, позволяющие защитить торговый портфель и в большей степени заработать на восстановлении рынков.

Мы отмечаем, что на текущий момент наиболее интересно выглядят выпуски Москва 44 и 66, Санкт-Петербург 39, Башкортостан 07, Якутия 10, Красноярский край 06, Воронежская область 05. При этом довольно переоцененными на текущем рынке выглядят короткие выпуски Свердловской, Омской, Тульской областей и Ставропольского края.

Облигации инвестиционной категории

Напомним, что фактическая программа заимствований Москвы в 2014 г. вновь будет заметно меньше утвержденной в бюджете – 46 млрд руб. против 135 млрд руб. соответственно, что может подогреть интерес к облигациям города на вторичном рынке. В настоящее время по доходности наиболее привлекательно смотрятся два бонда Москвы – более короткий 44 выпуск (YTM 7,11%/ дюрация 1,2 г.) и длинный 66 выпуск (YTM 8,32%/ дюрация 3,9 г.), предлагающие наибольшую среди бумаг города премию к кривой ОФЗ (порядка 45-55 б.п.). Однако для выпусков характерна низкая ликвидность, что среди прочего обусловлено небольшим объемом бумаг в обращении, в частности у 66 выпуска – всего 4,4 млрд руб.

Облигации Санкт-Петербург 39 (YTM 7,7%/2,7 г.) с премией 10-15 б.п. по доходности к бумагам Москвы при одинаковых рейтинговых оценках вполне могут стать хорошим поводом для покупки.

В целом облигации регионов категории рейтинга «ВВВ», как правило, отличаются лучшей ликвидностью, поэтому в большей степени отреагировали снижением котировок на ухудшение конъюнктуры в январе. В то же время в случае улучшения конъюнктуры, они смогут первыми претендовать на рост цены.

Помимо Москвы (Ваа1/ВВВ/ВВВ) и Санкт-Петербурга (Ваа1/ВВВ/ВВВ), к таким регионам можно отнести Башкортостан (Ваа3/ВВВ-/-), Новосибирскую область (-/-/ВВВ-), Республику Саха (Якутия) (-/ВВ+/ВВВ-), которые в том числе могут разнообразить перечень бумаг, привлекательных для покупки иностранными инвесторами.

Здесь можно выделить выпуск Башкортостан 07 (YTM 7,84%/1,2 г.), который торгуется с премией (по доходности) порядка 75-80 б.п. к бумагам Москвы, что, на наш взгляд, несколько завышено и вполне можно ожидать сужения спрэдов. На это также указывает тот факт, что бонды республики торгуются на уровне облигаций субъектов РФ с рейтингом на 1 ступень ниже, как Самарская область (Ва1/ВВ+/-) 07 (YTM 7,92%/1,11 г.) и Свердловская область (-/ВВ+/-) 01 (YTM 7,84%/1,1 г.).

Похожую ситуацию можно отметить и в отношении облигаций Республики Саха (Якутия) 10 (YTM 8,04%/1,3 г.), доходность которых даже выше на 20-25 б.п., чем у бумаг регионов с рейтингом «ВВ+», как Самарская и Свердловская области. Кроме того, у выпуска более широкий спрэд к кривой ОФЗ, чем у более длинного займа Республика Саха (Якутия) 11 (YTM 8,14%/1,7 г.) – порядка 145 б.п. против 125 б.п. соответственно.

Привлекательные доходности встречаются и среди бондов с рейтингом «ВВ/ВВ+»

В бумагах регионов с рейтингом «ВВ/ВВ+» также есть интересные доходности. К примеру, выпуски Воронежской области (-/-/ВВ+) 05 (YTM 8,4-8,7%/1,4 г.) и Красноярского края (Ва2/ВВ/ВВ+) 06 (YTM 8,37%/1,6 г.) предлагают премию 20-25 б.п. к облигациям субъектов РФ с аналогичными рейтинговыми оценками: Краснодарский край (Ва1/ВВ/ВВ+) 04 (YTM 8,1%/1,3 г.), Омская область (Ва2/-/-) 2013 (YTM 8,1%/1,5 г.), Липецкая область (-/-/ВВ) 07 (YTM 8,2%/1,5 г.), Свердловская область (-/ВВ+/-) 02 (YTM 7,8%/1,3 г.). На наш взгляд, высока вероятность сужения спрэдов до минимального уровня между приведенными выпусками, причем, при ухудшении ситуации на рынках, бумаги Воронежской области и Красноярского края имеют больше шансов «устоять». Вместе с тем, облигации данной категории эмитентов (не инвестиционной) в меньшей степени могут рассчитывать на внимание иностранных инвесторов. Но нельзя исключать, что в случае их активного прихода на рынок, общий уровень доходностей для регионов может несколько снизиться, но это, скорее всего, возможно, как минимум, в среднесрочной перспективе.

Переоцененные бумаги

Вместе с тем, в обращении находятся облигации регионов, чьи уровни доходности довольно низкие и не отвечают текущей рыночной ситуации, в том числе, учитывая их кредитное качество. Причиной этому, вероятно, стала их низкая ликвидность и бумаги «не успели» отреагировать на январские отрицательные переоценки, что может стать поводом занимать короткие позиции в них. К таким облигациям можно отнести: Свердловская область (-/ВВ+/-) 01 (YTM 7,84%/1,1 г.) и 02 (YTM 7,8%/1,3 г.), Ставропольский край 01 (-/-/ВВ) (YTM 7,9%/1,4 г.), Тульская область (-/-/ВВ) 2012 (YTM 7,9%/1 г.), Омская область (Ва2/-/-) 2013 (YTM 8,1%/1,5 г.), Липецкая область (-/-/ВВ) 08 (YTM 8,3%/3,3 г.), Оренбургская область (-/-/ВВ) 01 (YTM 7,87%/2 г.), Ярославская область (-/-/ВВ) 2013 (YTM 8,17%/2,6 г.), Чувашия (Ва2/-/ВВ+) 10 (YTM 7,6%/2,4 г.). Перечисленные выпуски практически не несут премии или же она минимальна по отношению к бумагам регионов с рейтингом на 1 ступень выше. Несколько агрессивно также смотрится бонд Красноярского края (Ва2/ВВ/ВВ+) 07 (YTM 8,25%/2,8 г.) на фоне Новосибирской области (-/-/ВВВ-) 2013 (YTM 8,19%/2,99 г.) и Республики Саха (Якутии) (-/ВВ+/ВВВ-) 35005 (YTM 8,2%/2,66 г.).

Фундаментально крупнейшие регионы более устойчивы к рискам ухудшения кредитного качества

Долговая нагрузка субъектов РФ в 2014 г., как и в минувшем году, продолжит расти, учитывая возложенные обязательства исполнять президентские указы по зарплате и не очень радужные прогнозы Минэкономразвития по росту экономики в 2014-2015 гг. на 2,5%. Соответственно, кредитное качество большинства регионов будет ухудшаться и лишь немногие смогут сохранить его на высоком уровне (см. наш кредитный комментарий от 17 января 2014 г.: Субъекты РФ – ухудшения кредитного качества не избежать?).

На наш взгляд, в меньшей степени пострадает кредитный профиль первоклассных субфедеральных эмитентов с инвестиционным уровнем рейтинга, которые еще имеют возможность для маневра с социальными расходами за счет сокращения других статей (как капитальные расходы), а низкий уровень их долга позволяет привлекать заемные ресурсы. В то же время, ослабление кредитного качества преимущественно затронет регионы с уровнем рейтинга «ВВ»/«В», при этом нельзя исключать негативной реакции рейтинговых агентств, которые в конце прошлого года (преимущественно S&P и Fitch) уже понижали рейтинги и изменяли прогнозы на «Негативный» по ряду субъектов РФ.

Таким образом, с фундаментальной точки зрения ухудшение кредитного качества в меньшей степени грозит крупнейшим из субъектов РФ, чьи бумаги, скорее всего, также будут более устойчивы к волатильности на рынках.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов:

  • нет связанных эмитентов