«Вертолеты России» (Ba2/-/BB): первичное размещение

«Вертолеты России» планируют разместить 28 ноября 2013 года выпуск биржевых облигаций серии 01 объемом 10 млрд рублей с офертой через 3,5 года (букбилдинг – 22 ноября). Ориентир ставки по купону составляет 8,6% - 8,9% годовых, что соответствует доходности на уровне 8,8% - 9,1% годовых. К основным сильным сторонам холдинга следует отнести масштаб бизнеса, монопольное положение на рынке вертолетов РФ и СНГ в целом, а также сильные позиции на рынке Азии. Около 50% выручки ежегодно формируется за счет долгосрочного контракта с Министерством Обороны РФ. Компания имеет умеренную долговую нагрузку: 2,43х по показателю Чистый Долг/EBITDA. На наш взгляд, выпуск может представлять интерес по доходности от 8,9% годовых.

Комментарий

Согласно предварительным параметрам, объем выпуска составит 10 млрд рублей с погашением через 10 лет и офертой через 3,5 года. Ориентир ставки по (полугодовому) купону составляет 8,6% - 8,9% годовых, что соответствует доходности на уровне 8,8% - 9,1% годовых. Book-building пройдет 22 ноября 2013 года, размещение намечено на 28 ноября.

Описание компании. Компания «Вертолеты России» объединяет под собой все вертолетостроительные предприятия страны, являясь единственным главным разработчиком и производителем вертолетов в РФ, а также крупным игроком на мировом рынке. В структуру входят конструкторские бюро, вертолётные заводы, предприятия по производству, обслуживанию и ремонту комплектующих изделий, а также сервисная компания, обеспечивающая послепродажное сопровождение техники в России и за ее пределами. «Вертолёты России» является дочерней компанией ОАО ОПК «Оборонпром», входящего в состав государственной корпорации «Ростехнологии». Вертолеты, произведенные компанией и находящиеся в эксплуатации, составляют 13% от мирового рынка.

Операционная деятельность. Выручка компании формируется в первую очередь за счет продаж в рамках контрактов с министерством обороны, которые составляют порядка 50%. Также к наиболее крупным рынкам следует отнести рынки Азии, СНГ, США и Африки, которые дают в выручку компании около 24%, 12,5%, 6,7% и 4,9% соответственно.

На 1П 2013 года у компании в рамках твердых контрактов сформирован портфель заказов на 870 единиц техники (+53 единицы к концу 2012 года). В денежном эквиваленте портфель составляет 388 млрд рублей. В 2012 году компания продала 290 единиц техники на 125,7 млрд рублей. Таким образом, текущие контракты способны обеспечить компанию загрузкой примерно на 3 года. При этом стоит отметить, что порядка половины вертолетов производится в рамках контракта (до 2020 года) с министерством обороны. Общий объем контракта составляет 1000 единиц, предполагается производство не менее 120 вертолетов ежегодно.

Наиболее популярным сегментов в мире являются среднеразмерные гражданские вертолеты, также востребованы атакующие (для военных действий), ультратяжелые и легкие типы. Во всех этих сегментах у компании представлены свои модели. Бестселлером является модель МИ-8/17, также в этом сегменте представлен Ка-32. Среди атакующих – МИ-28, а также Ка-52 и МИ-35М.

Финансовый профиль компании. Компания показала сильный рост выручки в 2010-2012 гг., с 67 млрд рублей в 2010 до 103 млрд рублей в 2011 и 126 млрд рублей в 2012 году. При этом EBITDA выросла практически в 2 раза с 2010 года: с 11,6 млрд рублей до 20 млрд рублей в 2012 году. EBITDA маржа сохраняется на уровне около 16%. Чистая маржа в 2012 году составила 7,5%. Половина выручки, реализуемой в рамках гос. контрактов формируется по принципу «издержки +», подразумевающие покрытие издержек и надбавка к марже на уровне EBITDA около 10%. При этом реализуется программа субсидирования при обслуживании кредитов, полученных под финансирование реализации гос. контрактов. Большая часть процентных платежей компенсируется государством.

Остальная выручка формируется от продаж на рынке Азии, СНГ, Африки и США, где существует устоявшийся уровень рыночных цен, ежегодный рост которых не превышает 6%. При этом EBITDA маржа в сегменте рыночных продаж формируется на уровне чуть больше 20%.

Долговая нагрузка. Долговая нагрузка компании находится на умеренном уровне: 2,5х по показателю Чистый Долг/EBITDA. Внутренняя политика компании предполагает верхнюю границу на уровне 3,5Х. Также следует понимать, что та часть долга, которая привлекается под финансирование гос. контрактов (около 70%), гарантируется государством РФ, также предусмотрена предоплата в размере 30% от суммы контракта. Таким образом, в отчетности МСФО исключается данная часть долга, так как она гарантируется и в итоге компенсируется государством, включая процентные платежи по долгу. Детали по данному подходу приведены в сноске №21 в отчетности по МСФО, например, за 1П2013 года. Также стоит отметить, что рейтинговое агентство Moody’s не смогло согласиться с данным подходом в силу внутренних регламентов, что и привело к пересмотру прогноза рейтинга со Стабильного на Негативный (апрель, 2013). На данный момент рейтинг от Moody’s находится на уровне «Ba2», от Fitch – на уровне «BB».

Согласно графику погашения долга, максимальные платежи приходятся на 2014 год и 2018 год. При этом стоит отметить, что данный график предполагает погашения согласно крайним срокам договоров. Например, долг, погашаемый в 2018 году согласно графику, предполагается погасить в 2016 году.

Привлекаемый облигационный займ БО-01 будет (согласно данным компании) частично направлен на рефинансирование задолженности в момент первого пика платежей в 2014 году, а также частично на развитие инвестиционную программу. Инвестиционная программа за 2012 год составила 10,6 млрд рублей, а за 1П2013 года - 8,2 млрд рублей. И в 2012 году, и в 1П2013 года примерно половина затрат была направлена на R&D (развитие технологической базы и т.п.), а половина - на обновление мощностей.

Позиционирование выпуска. Компания предлагает рынку новый выпуск серии БО-01 с офертой через 3,5 года с диапазоном доходности 8,8%-9,1% годовых (купон 8,6-8,9%). Также стоит отметить, что у компании уже торгуются два выпуска, размещенных в 1-м полугодии 2013 года с дюрацией около 2-х лет и доходностью на уровне 8,4-8,5%. Стоит отметить небольшую ликвидность выпусков, характеризующуюся крупными, но не частыми сделками. Основным бенчмарком с длинной дюрацией может выступать выпуск ИРКУТ-БО-04, который обладает при этом неплохой ликвидностью. Компания обладает тем же рейтингом, что и «Вертолеты России» (Ba2 от Moody’s), также контролируется государством (через ОАК). При этом масштаб бизнеса примерно в три раза меньше, рентабельность бизнеса ниже. Соответственно, на наш взгляд, ИРКУТ должен предлагать премию в 10-20 б.п. к кривой компании «Вертолеты России». На наш взгляд, выпуск может быть интересен уже от уровня доходности в 8,9%.