ММК (Ва3/-/ВВ+): первичное предложение

ММК планирует 21 октября провести book-building облигаций серии 20 в объеме 5 млрд руб. при номинале 10 млрд руб. Ориентир ставки купона составляет 11,8-12,1%, доходность – 12,15-12,47% к годовой оферте. Размещение бондов запланировано на 28 октября. В целом, ММК хорошо известен рынку, а его кредитное качество довольно устойчивое при низкой долговой нагрузке – по итогам 1 пол. 2015 г. метрика Долг/EBITDA составила 1,2х, Чистый долг/EBITDA – 0,9х. При этом риски рефинансирования короткого были умеренные. У ММК в настоящее время торгуются два собственных выпуска (YTP 11,9-12,05%), а также на рынке присутствуют бонды других сопоставимых металлургов, как НЛМК (YTP 11,7-11,9%). Кроме того, в первой половине октября состоялись размещения корпоративных эмитентов рейтинговой группы «ВВ», чьи уровни вполне могут стать индикативными. На наш взгляд, новые бонды ММК могут найти спрос с доходностью от нижней границы индикатива 12,15% годовых. Нельзя исключать, что при дефиците качественного первичного предложения и среднесрочных ожиданиях возобновления цикла снижения ставки ЦБ, размещение может пройти и ниже индикатива на 15-25 б.п.

Комментарий. На этой неделе, 21 октября, ММК планирует провести сбор заявок на облигации серии 20. Компания намерена разместить бонды на 5 млрд руб. при номинальном объеме 10 млрд руб. Ориентир ставки купона – 11,8-12,1% годовых, что соответствует доходности к годовой оферте 12,15-12,47% годовых. Размещение бондов запланировано на 28 октября. Напомним, ранее менеджмент ММК в СМИ заявлял, что в декабре предстоит погасить облигации серии 18 объемом 5 млрд руб., компания рассмотрит возможность замещения этого выпуска новым.

В целом, кредитный профиль ММК смотрится довольно устойчиво. Так, по итогам 1 пол. 2015 г. выручка ММК сократилась на 23% (г/г) до 3,16 млрд долл., показатель EBITDA напротив значительно вырос на 39% (г/г) до 963 млн долл., при этом EBITDA margin достигла 30,5% («+13,6 п.п.» г/г).

Снижение выручки было связано с нисходящей динамикой цен на сталь («-16%» г/г), кроме того, ММК в 1 пол. 2015 г. сократило производство стали на 5,8% (г/г) до 6,197 млн тонн, а общая отгрузка продукции группы снизилась на 8,4% (г/г) до 5,628 млн тонн. В то же время рост прибыльности бизнеса во многом был связан с девальвацией рубля (г/г), а также реализацией программы сокращения затрат и снижением объемов производства. Поддержку финансам ММК оказала ориентация на внутренний рынок, который на фоне сезонного повышения спроса во 2 кв. выглядел более сильно по сравнению с внешним рынком. В целом, результаты ММК были сопоставимы по динамике с другими металлургами (НЛМК и Северсталь).

В 3 кв. ММК заявила о сохранение спроса на продукцию на внутреннем рынке в связи с более поздним, чем обычно сезонным ростом спроса на сортамент строительного назначения. Доля экспортных продаж составила 23%, что почти на 5 п.п. выше этого показателя годом ранее. Тем не менее, в дальнейшем мы ожидаем планомерного снижения финансовых результатов ММК на фоне ослабления рубля, к тому же вероятно ослабление спроса на продукцию на внутреннем рынке.

По итогам 1 пол. 2015 г. ММК продемонстрировал снижение уровня долга – размер долга сократился на 10% (к 2014 г.) до 2,34 млрд долл., чистый долг – на 19% до 1,66 млрд долл. При этом метрика Долг/EBITDA снизилась с 1,6х в 2014 г. до 1,2х, Чистый долг/EBITDA – с 1,3х до 0,9х соответственно, что является довольно комфортным значением. Короткий долг ММК в размере 922 млн долл. на 74% покрывался запасом денежных средств на счетах и депозитах на сумму 680 млн долл. К тому же у компании были невыбранные кредитные линии на 1,1 млрд долл. Пик по выплатам долга компании ожидается в 2016 г. в объеме 897 млн долл., который ММК вполне может пройти за счет имеющихся финансовых ресурсов.

У ММК в настоящее время два выпуска облигаций в обращении – серий 18 и 19 по 5 млрд руб. каждый. По первому выпуску серии 18 оферта в декабре, по займу ММК 19, близкому к новому бонду по срочности, доходность находится в диапазоне 11,9-12,05% при дюр. 0,73 г. (премия к кривой ОФЗ порядка 190-200 б.п.). Также на рассматриваемом отрезке дюрации торгуются облигации НЛМК серий БО-11, БО-12 и БО-14, доходность которых находится в диапазоне 11,75-11,95%, т.е. с дисконтом 15-30 б.п. к ММК, что с учетом разницы в рейтингах вполне логично.

Также в первой половине октября состоялись размещения ряда корпоративных эмитентов: АФК Система (В1/ВВ/ВВ-) – YTP 12,89%/2,6 г., ПГК (-/-/ВВ+) – YTP 13,1%/3,05 г., ВымпелКом (Ва3/ВВ/-) – YTP 12,25%/1,7 г. и МегаФон (Ва1/ВВ+/-) – YTP 11,72%/1,7 г.

Учитывая текущие уровни доходности собственных бумаг ММК и др. металлургов, а также недавно прошедшие размещения облигаций корпоративных эмитентов рейтинговой группы «ВВ-/ВВ+», новые бонды ММК могут найти спрос с доходностью от нижней границы индикатива 12,15% к годовой оферте. В то же время при дефиците качественного предложения на первичном рынке, а также на растущих ожиданиях возобновления цикла снижения ключевой ставки ЦБ в среднесрочной перспективе, размещение может пройти и ниже индикатива на 15-25 б.п. Нельзя исключать, что объем предложения может быть расширен (до 10 млрд руб.) при переспросе.