РЖД (Ваа1/ВВВ/ВВВ) планирует новый 9-летний выпуск евроооблигаций

РЖД планируют в конце недели разместить новый выпуск еврооблигаций. Предварительная срочность займа - 9 лет. Валютой выпуска может быть как евро, так и доллары. Мы считаем, что в случае размещения в долларах выпуск должен давать премию к кривой Газпрома не менее 10 б.п.

Комментарий. РЖД традиционно стремятся к диверсификации валюту заимствования. Пока конечного решения, в какой валюте занимать, не принято. Как мы понимаем, РЖД рассматривают возможность как еврооблигаций в долларах, так и в евро. Последние выпуски компания размещала в швейцарских франках. Валюта размещения, с нашей точки зрения, будет определена по результатам заседания ФРС. В случае благоприятного исхода для рынков – паузы в сворачивании программы количественного смягчения - компания может выбрать доллары. В обратном случае, РЖД могут выбрать выпуск в евро.

При любом варианте ориентиром для инвесторов, помимо собственных выпусков, будет, в том числе, кривая Газпрома. На текущий момент долларовые выпуски торгуются практически без премии к кривой газовой монополии. При этом мы считаем, учитывая меньшую долговую нагрузку Газпрома, премия должна иметь место. Последние котировки по выпуску RZD- 22 (апр. 2022) формируют доходность на уровне 5,35-5,45%. Выпуск Gazprom-22 (мар.2022) – 5,40-5,45%. Мы считаем, что новый выпуск при срочности в 9 лет должен давать премию не менее 10 б.п. к кривой Газпрома. Исходя из этого, бумаги в долларах могут быть интересны от доходности на уровне 5,8-5,9%. Касательно выпуска в евро, то обращающийся заем уже формирует премию к кривой Газпрома на уровне 10 б.п. Выпуск в евро торгуется на уровне 3,8%. Мы считаем, что, учитывая премию за первичное размещение, выпуск в евро может быть интересен от уровней 4,1-4,2%. В целом, мы бы рекомендовали, скорее, участие в выпусках в евро в силу меньшей вероятности роста ставок в этой валюте в отличие от долларовых активов.

МКБ (В1/ВВ-/ВВ): пополнение капитала

Акционеры МКБ приняли решение увеличить уставный капитал Банка на 9,645 млрд руб. за счет допэмиссии акций, то есть практически в 1,7 раза. Новость позитивно отразится на бумагах Банка, особенно на еврооблигациях, которые в конце прошлого года попали под распродажу. Впрочем, они почти восстановили свои значения в текущем году.

Комментарий. Акционеры МКБ приняли решение увеличить уставный капитал Банка на 9,645 млрд руб. за счет допэмиссии акций, то есть практически в 1,7 раза.

Мы рассматриваем пополнение капитала как положительный фактор, который позволит заметно повысить достаточность капитала Банка – до уровня около 14%, по нашим подсчетам, в наиболее «негативном» развитии ситуации, если допэмиссия пройдет по номиналу. Напомним, что по состоянию на 1 января 2014 года Н1 составлял 12,12%, величина собственных средств – 60,1 млрд руб.

В прошедшем году МКБ рос темпами, заметно превышающими среднеотраслевые значения: по итогам 2013 года активы Банка (по РСБУ) увеличились на 44% до 444 млрд руб. и в рэнкинге российских кредитных организаций Эмитент переместился с 21 на 13 место. На наш взгляд, результаты более чем впечатляющие, соответственно при сохранении такой динамики капитал Кредитной организации понадобится в 2014 году.

Напомним, что в октябре 2013 года менеджмент МКБ озвучивал планы по проведению IPO в первой половине 2014 года. Таким образом, вышедшая новость, на наш взгляд, может быть связана и с ранее раскрытыми планами. На этом фоне повышение рейтингов от Fitch и S&P осенью прошлого года было как нельзя кстати. Что касается акционерной структуры, то даже если текущий контролирующий бенефициар – Р.Авдеев (85% через концерн Россиум) – не будет участвовать в текущей допэмиссии, то все равно контроль над Банком останется за ним – порядка 51%. Это будет верным, оговоримся, при отсутствии продаж собственных акций со стороны Р.Авдеева, о чем новостей пока не было. Таким образом, несмотря на существенный объем предложения, с точки зрения акционерной структуры и управления, риски, вероятно, сохранятся практически на том же уровне.

Учитывая объем пополнения капитала, по нашему мнению, новость позитивно отразится на бумагах Банка, особенно на еврооблигациях, которые в конце прошлого года попали под распродажу. Впрочем, они почти восстановили свои значения в текущем году.

VimpelCom Ltd. (Ва3/ВВ/-) значительно снизил дивиденды – фокус на сокращении долга

Наблюдательный совет компании принял новую дивидендную политику, сократив выплату акционерам в 23 раза с 1,4 млрд долл. до 61,5 млн долл. в год до тех пор, пока соотношение Чистый долг/EBITDA не снизится до менее 2,0х. VimpelCom Ltd. также не будет платить финальный транш дивидендов за 2013 г. (около 0,6 млрд долл.). Новость, безусловно, позитивная для кредитного профиля VimpelCom Ltd., учитывая высокую долговую нагрузку оператора и пик погашений в 2017-2018 гг. Компания сможет направить солидный объем высвободившихся средств на погашение долга, вероятно, в первую очередь более дорогих займов итальянской «дочки» Wind Telecom. Событие должно положительно отразиться на котировках бумаг, главным образом более длинных евробондов VimpelCom-21, 22, 23.

Комментарий. Вчера наблюдательный совет VimpelCom Ltd. принял новую дивидендную политику, сократив выплату акционерам с 0,8 долл. до 0,035 долл. на акцию (в 23 раза) до тех пор, пока соотношение Чистый долг/EBITDA не снизится до менее 2,0х (сроки достижения этой цели не называются). При этом оператор прогнозирует метрику Чистый долг/EBITDA по итогам 2014 г. на уровне 2,3х (как и по итогам 9 мес. 2013 г.), что выглядит несколько странно в свете заявленного снижения размера долга. Возможно, это связано со снижением прогноза выручки и EBITDA на 2014 г., которые останутся на уровне 2013 г. Ранее оператор закладывал на 2013-2015 гг. рост этих показателей в 4-5%.

Вместе с тем, VimpelCom Ltd. не будет платить финальный транш дивидендов за 2013 г. (около 0,6 млрд долл.). Напомним, ранее оператор выплачивал акционерам до 1,4 млрд долл. в год, теперь дивиденды составят всего 61,5 млн долл.

Кроме того, наблюдательный совет VimpelCom Ltd. утвердил обновленную стратегию, нацеленную, прежде всего, на повышение эффективности бизнес-процессов и использования активов, а также увеличение чистого денежного потока компании.

Новость, безусловно, позитивная для кредитного профиля VimpelCom Ltd., учитывая высокую долговую нагрузку оператора (за 9 мес. 2013 г. Чистый долг/EBITDA – 2,3х) и пик погашений в 2017-2018 гг. (в частности, у итальянской «дочки» Wind Telecom 10,5 млрд долл.). Компания сможет направить солидный объем высвободившихся средств на погашение долгов (общий объем долга 27,6 млрд долл. на конец сентября 2013 г.). Вероятно, в первую очередь VimpelCom Ltd. сосредоточится на более дорогих долгах итальянской «дочки» Wind Telecom (всего около 12,1 млрд долл., в основном облигации под ставку 7,25-11,75% годовых).

Напомним, в октябре 2013 г. в СМИ появлялась информация, что VimpelCom Ltd. может рефинансировать долги Wind Telecom, за счет 3-летнего кредита на 3,66 млрд долл. с амортизацией номинала. Кредитные средства могли бы снизить напряженность в графике погашений всего VimpelCom Ltd., кроме того, наверняка, холдингу удалось бы заметно снизить и стоимость заимствования, поскольку кредит мог бы привлекаться материнской структурой. Тем не менее, дополнительной информации по кредиту от компании и в СМИ больше не появлялось.

Кроме того, в декабре 2013 г. в СМИ также сообщалось, что одним из вариантов решения проблемы долгов VimpelCom Ltd. может стать продажа итальянской Wind Telecom. Однако данная информация не подтвердилась.

На наш взгляд, новость об урезании дивидендов в пользу сокращения долга позитивно отразится на котировках долговых бумаг VimpelCom Ltd., в первую очередь это касается более длинных евробондов VimpelCom-21, 22, 23.

Лукойл (Ваа2/ВВВ/ВВВ) в 2014 г. планирует инвестиции на уровне 2013 г. – в объеме 20 млрд долл

Инвестиции Лукойла в 2014 г. будут соответствовать объемам 2013 г. и составят 20 млрд долл. на фоне продолжающейся активной фазы инвестиции в модернизацию НПЗ и проекты роста. Компания, однако, не планирует новые займы в еврооблигациях в 1 полугодии, рассчитывая справиться с затратами за этот период средствами в наличии. Часть средств может быть выручена за счет продажи доли в ННК. Эти новости, скорее всего, окажут поддержку евробондам Лукойла в краткосрочной перспективе.

Комментарий. На 2014 г. Лукойл планирует свою инвестпрограмму в объеме 20 млрд долл., что соответствует уровню за 2013 г. Текущий год, в ходе которого Компания намерена завершить модернизацию всех своих НПЗ и ввести в эксплуатацию иракское месторождение Западная Курна-2, должен стать одним из пиковых по объему инвестиций. При этом Компания заявила, что не планирует выпуск еврооблигаций в 1 половине этого года, так как не будет испытывать потребности в дополнительных средствах.

Общий долг по итогам 3 кв. 2013 года составил 9,4 млрд долл. и по сравнению с тем же периодом предыдущего года вырос на 45% ввиду крупных затрат на инвестиционные проекты. Текущая часть долговых обязательств на 1 октября 2013 г. составляла 0,6 млрд долл. Для дальнейшего финансирования инвестпрограммы компании, возможно, потребуются новые кредиты. По состоянию на 30 сентября 2013 г. средневзвешенная ставка по долгосрочным кредитам составляла 2,40%.

Интересно, что Компания рассчитывает профинансировать инвестиционные проекты и провести дивидендные выплаты без привлечения новых евробондов. Этому могут поспособствовать следующие факторы:

- Компания рассчитывает выручить дополнительные средства от продажи своей доли в венесуэльском Национальном Нефтяном Консорциуме, о чем руководство Лукойла также заявило накануне.

- При текущих показателях долговой нагрузки – соотношение Чистый долг / LTM EBITDA по итогам 9 мес. 2013 г. составило более чем приемлемые 0,3х – Лукойл не будет испытывать трудности при необходимости привлечения очередного синдицированного кредита, которые, при этом, пока дешевле по ставке, чем евробонды.

В 2014 г. ожидается ввод в эксплуатацию Западной Курны-2, что со временем позволит сгенерировать достаточные потоки денежных средств, покрывающие проектные затраты. В целом же структура бизнеса Лукойла позволяет Компании получить выгоду в условиях нового налогового режима в отрасли, делающего более выгодным сегмент переработки и экспорт нефтепродуктов. Так, наибольший вклад в выручку от реализации Компании вносит именно сегмент переработки, торговли и сбыта (71,1% по итогам 2012 г.).

В целом текущий год обещает стать богатым на события для компании – планируется ввод в эксплуатацию иракского месторождения Западная Курна-2, начало обустройства месторождения Кандым в Узбекистане, а также частичное обустройство платформы на месторождении им. Филановского.

Текущая, пусть и масштабная, программа инвестиций расценивается как транзитный период, оказывающий давление на денежные потоки, но при этом позволяющий компании выйти на новый уровень – стратегия развития на 2012-2021 гг. предполагает рост добычи углеводородов в 2014 г. на 19%. При текущих долговых метриках Компания может позволить себе продолжить реализацию амбициозных инвестиционных планов, не отказываясь при этом от прогрессивной дивидендной политики (по словам вице-президента Лукойла Андрея Гайдамака, компания намерена увеличить дивиденды в 2013 и 2014 гг как минимум на 15% в год, несмотря на повышение объема инвестиций).

Что касается более долгосрочной перспективы, то поддержку финансовым показателям Компании также должен оказать тот факт, что месторождение им. Филановского (ввод в эксплуатацию планируется в 2016 г.) теперь подпадает под налоговые льготы.

Последние заявления руководства, хоть и свидетельствуют о сохранении давления на денежные потоки в 2014 г. ввиду масштабных инвестиций и роста дивидендных выплат, не позволяют усомниться в обеспеченности компании средствами. Таким образом, в целом мы рассматриваем новости об отказе от нового займа на рынке евробондов и переговорах о продаже доли в ННК как позитивные и ожидаем умеренной позитивной реакции в бумагах компании. Наиболее привлекательными, по нашему мнению, являются выпуски LUKOIL-20 и lUKOIL-22.