ВТБ (Ваа2/ВВВ-/-) негативно отчитался по МСФО за 1 квартал 2014 года

ВТБ вчера представил инвесторам негативные результаты по МСФО за 1 квартал 2014 года. Текущая конъюнктура оказала существенное давление на финансовые метрики Группы. В бумагах интерес может представлять субординированный выпуск VTB-22 с премией 90 б.п. к собственной кривой. Также не стоит обделять вниманием дочерние банки. Так, порядка 150 б.п. к кривой ВТБ предлагают субординированные выпуски Банка Москвы (Ва1/ВВВ-/-) с погашением в 2015 и 2017 годах. Однако их привлекательность ограничивается стратегией buy&hold.

Комментарий. ВТБ вчера представил инвесторам негативные результаты по МСФО за 1 квартал 2014 года. Текущая конъюнктура оказала существенное давление на финансовые метрики Группы. Так, несмотря на сохранение NIM на уровне аналогичного периода прошлого года (4,5%) Банк остался практически без прибыли – финансовый результат составил всего 0,4 млрд руб. Основные причины: начисление резервов (47,6 млрд руб.), убыток по операциям с фининструментами (3,9 млрд руб.) и иностранными валютами (8,2 млрд руб.). В том числе только события на Украине, по данным Банка, принесли ему порядка 18 млрд руб. убытка.

Что касается начисления резервов, то это было напрямую связано с ухудшением качества кредитного портфеля – NPL (90+) вырос за 3 месяца с 4,7% до 5,8%. Стоимость риска Группы увеличилась до 2,8% (1,5% в 4 квартале и 1,6% в 1 квартале 2013 года). Существенный прирост наблюдается в стоимость риска по кредитам физическим лицам - до 5,5% (1,9% в 4 квартале и 3,7% в 1 квартале 2013 года). Отметим, что сейчас Банк наращивает долю ипотеки и уходит от внешних клиентов, смещая акцент в пользу «корпоративного канала» и уже имеющейся базы. Вероятно, стратегия после 2008 года, направленная на привлечение розничных клиентов «с улицы», меняет направление. Впрочем о том, что ВТБ24 снижает долю одобренных заявок и сокращает выдачу кредитов таким клиентам для сокращения стоимости риска, было объявлено еще в начале текущего года.

Стоимость риска по кредитам корпоративным клиентам увеличилась до 1,9% ( 1,3% в 4 квартале и 1,0% в 1 квартале 2013 года). Ухудшение ситуации в данном сегменте Банк связывает с замедлением темпов роста российской экономики и напряженной ситуацией в Украине. Причем ВТБ рассчитывает, что при стабилизации ситуации cost of risk вернется к уровням предыдущего года. Впрочем, глядя на происходящие события в Донецкой и Луганской областях, пока говорить о «нормализации» не приходится.

На этом фоне актуальной смотрится поддержка со стороны государства, информация о которой появилась недавно: конвертация субординированных кредитов в капитал 1 уровня, предоставление средств ЦБ под поручительство Сбербанка. На наш взгляд, это частично может сгладить негатив отчетности.

При этом в целом, существенного расширения спрэда к Сбербанку, который сейчас находится на уровне около 100 б.п. в евробондах, мы не ждем.

В бумагах интерес может представлять субординированный выпуск VTB-22 с премией 90 б.п. к собственной кривой. Также не стоит обделять вниманием дочерние банки. Так, порядка 150 б.п. к кривой ВТБ предлагают субординированные выпуски Банка Москвы (Ва1/ВВВ-/-) с погашением в 2015 и 2017 годах. Несубординированный заем Банка Москвы с погашением в 2015 году дает премию всего 30 б.п., однако у него есть и дополнительное немаловажно преимущество – он входит в Ломбардный список и перечень прямого РЕПО, в то время как остальные займы Банка Москвы в них отсутствуют. Таким образом, с точки зрения управления ликвидности они неудобны. Привлекательность их ограничивается стратегий buy&hold, причем в этом разрезе более короткий выпуск интереснее.

Ростелеком (-/ВВ+/ВВВ-): финансовые результаты 1 кв. 2014 г.

Выручка Ростелекома в 1 кв. практически не росла, при этом рентабельность OIBDA заметно снизилась – до 33% против 37% годом ранее. Отметим, что у оператора продолжается сокращение доходов от традиционных услуг связи, выбытие которых отчасти компенсируют активно растущие сегменты ШПД, платного ТВ, инновационных сервисов. Давление на прибыльность бизнеса компании оказал опережающий рост операционных затрат, в том числе связанный с Зимней Олимпиады. Долговая нагрузка Ростелекома несколько снизилась, в том числе в результате передачи части долга в СП с Теле2.

Комментарий. Вчера Ростелеком представил отчетность за 1 кв. 2014 г. по МСФО. Выручка Ростелекома в 1 кв. практически не росла, прибавив всего на 1% в рублях, при этом рентабельность OIBDA заметно снизилась – до 33% против 37% годом ранее. Причем, в пересчеты в доллары из-за существенного обесценения рубля выручка оператора снизилась на 12,5% до 2,3 млрд долл., показатель OIBDA – на 22% до 0,75 млрд долл.

Отметим, что у Ростелекома продолжается сокращение доходов от традиционных услуг связи (местной, междугородней и пр.), выбытие которых отчасти компенсируют активно растущие сегменты ШПД (в рублях «+11%» г/г), платного ТВ («+23%» г/г), передачи данных («+9%» г/г) и другие инновационные сервисы.

Давление на прибыльность бизнеса компании оказал опережающий рост операционных затрат (в рублях «+8%» до г/г), в том числе связанный с инсорсингом расходов ввиду Зимней Олимпиады в Сочи, поэтому у оператора есть все шансу улучшить рентабельность в следующие кварталы. Впрочем, опережающий рост расходов по услугам сторонних операторов связи сразу на 23% (г/г) ввиду расширения бизнеса в сегменте В2В и В2О, а также увеличения контентных платежей в связи с ростом базы ТВ абонентов не позволяет надеяться на значимый рост (хотя, целевой уровень в 36%, на наш взгляд, достижим).

Долговая нагрузка Ростелекома несколько снизилась – Чистый долг/EBITDA составил 1,5х (в рублях – 1,7х) против 1,8х по итогам 2013 г., причем, сократить ее удалось, в том числе в результате передачи части долга в СП с Теле2. В итоге, размер долга снизился на 10% до 6 млрд долл., чистый долг – 19% до 5,2 млрд долл., причем короткий долг преимущественно покрывался запасом денежных средств на счетах (83%). Отметим, что у компании имеется возможность привлекать кредитные ресурсы, в частности в госбанках и вопрос рефинансирования не вызывает вопросов. Бонды Ростелекома не отличаются ликвидностью и на фоне биржевых облигаций МегаФон БО-04 (YTP 9,44%/0,95 г.) смотрятся не так привлекательно особенно на фоне представленной отчетности.

НОВАТЭК (Ваа3/ВВВ-/ВВВ-) продлил срок действия программы выкупа акций

С учетом продления срока действия программы выкупа акций на прежних условиях НОВАТЭКу предстоит потратить в рамках выделенных на нее средств оставшиеся порядка 430-450 млн долл. до 7 июня 2015 г. Мы не считаем, что это окажет существенное негативное влияние на финансы компании, учитывая крупный объем денежных средств на конец 1 кв. 2014 г. – порядка 43 млрд руб. – и стабильный кредитный профиль. Евробонды НОВАТЭКа, по нашему мнению, в ближайшей перспективе будут двигаться вместе с рынком на геополитических новостях после того, как они успели отыграть падение, вызванное введением санкций против г-на Тимченко.

Комментарий. НОВАТЭК в понедельник сообщил о продлении срока действия программы выкупа своих акций до 7 июня 2015 г. Изначально эта программа была одобрена компанией в июне 2012 г. в общем объеме 600 млн долл. Всего с начала реализации этой программы в ноябре 2012 г. компания выкупила 14 млн 191 тыс. 610 собственных акций, на что могло быть потрачено 150-170 млн долл. Таким образом, с учетом того, что условия программы остались прежними, НОВАТЭКу до июня следующего года предстоит потратить на выкуп акций порядка 430-450 млн долл. (14,7-15,4 млрд руб.), если компания не решит растянуть выкуп на более продолжительный период.

Новость в целом указывает на дополнительное давление на финансовые показатели компании, но мы полагаем, что компания обладает достаточным объемом средств (43,3 млрд руб. денежных средств по состоянию на конец 1 кв. 2014 г.) и стабильным кредитным профилем (коэффициент Долг/ LTM EBITDA скорр. – 1,2х на конец 1 кв. 2014 г.), чтобы позволить себе продлить программу выкупа и при этом профинансировать инвестиционную программу (в объеме 60 млрд руб. на 2014 г.).

Выпуски NOVATEK-2021 и NOVATEK-2022 с начала мая уже успели показать довольно внушительный рост в цене (на 7,2% и 8,9% соответственно), отыграв падение, вызванное ранее введением санкций против мажоритарного акционера Г. Тимченко. Текущая же новость, по нашему мнению, вызовет нейтральную реакцию в евробондах компании: бумаги пока будут двигаться вместе с рынком на новостях о развитии ситуации на геополитической арене. Триггером к дальнейшему заметному движению в долговых бумагах НОВАТЭКа, по нашему мнению, могут послужить новости о возможном проектном финансировании ключевого для компании проекта – Ямал СПГ, после того как было законтрактовало более 90% его мощностей.

Транснефть (Ваа1/ВВВ-/-) увеличит дивиденды в 1,6 раза по итогам 2013 г.

Транснефть намерена выплатить дивиденды за 2013 г. в общем объеме 7,9 млрд руб., что составляет порядка 70% от чистой прибыли компании по РСБУ. В прошлом году компания направила 4,86 млрд руб. (45,7% от чистой прибыли по РСБУ). Хотя компания нарастила дивидендные выплаты в 1,6 раза, их совокупная величина по-прежнему составляет весьма небольшой процент от прибыли по МСФО – чуть менее 5%. Новость о выплате дивидендов, скорее, нейтральна для бумаг компании. Тем не менее до конца текущего года из-за потенциального ухудшения финансовых показателей существуют риски некоторого повышения доходности выпуска, если ситуация кардинально не изменится.

Комментарий. Транснефть планирует выплатить дивиденды за 2013 г. в общем объеме 7,9 млрд руб., что соответствует примерно 70% от чистой прибыли компании по РСБУ. В прошлом году компания направила на дивиденды 4,86 млрд руб. (45,7% от чистой прибыли по РСБУ). Хотя компания нарастила дивидендные выплаты в 1,6 раза, их совокупная величина по-прежнему составляет весьма небольшой процент от прибыли по МСФО – чуть менее 5%. При этом по состоянию на конец 2013 г. объем денежных средств компании составлял 105 млрд руб., инвестиции на 2014 г. запланированы в объеме 180 млрд руб. (поток денежных средств от операционной деятельности в 2013 г. составил 323 млрд руб.). Таким образом, можно заключить, что объявленные дивидендные выплаты не должны оказать дополнительного давления на финансовые показатели компании и, как следствие, котировки долговых бумаг оператора трубопроводной системы.

В более отдаленной перспективе, однако, баланс рисков смещен скорее в сторону повышения доходности Транснефти. Это предположение подкрепляется рядом факторов:

- заморозка тарифов для естественных монополий в 2014 г.

- с 2015 по 2018 гг. планируется индексация тарифов трубопроводной системы лишь на коэффициент 0,9 от уровня инфляции

- расширение мощности ВСТО к 2020 г. будет проводиться в рамках инвестпрограммы Транснефти – за счет собственных и заемных средств компании.

- в целом на инвестиции до 2020 г. компания планирует запланировала крупные инвестиции – в совокупном объеме 1,99 трлн руб.

- риски, связанные с возможностью потери Транснефтью прав на участок нефтепродуктопровода в Украине.

Резюмируя, можно отметить, что новость о выплате дивидендов, скорее, нейтральна для бумаг компании. Тем не менее до конца текущего года из-за потенциального ухудшения финансовых показателей существуют риски некоторого повышения доходности выпуска, если ситуация кардинально не изменится.

МТС (Ва2/ВВ+/ВВ+): хорошие результаты 1 кв. 2014 г.

МТС представил финансовые результаты выше консенсус-прогноза, в частности по выручке и OIBDA. Прибыльность бизнеса немного улучшилась – OIBDA margin составила 42,5%. Положительное влияние на показатели оказал рост абонентской базы и активное развитие высокомаржинальных услуг по передаче данных и связанных сервисов. МТС в 1 кв. смог снизить уровень долговой нагрузки до более чем комфортных 0,8х метрики Чистый долг/OIBDA. Хорошая отчетность может поддержать котировки бумаг МТС – среди евробондов интереснее смотрится более короткий MTS-20.

Комментарий. Вчера МТС раскрыл отчетность за 1 кв. 2014 г. по US GAAP. В целом, финансовые результаты оказались выше консенсус-прогноза, в частности по выручке и OIBDA, которые показали рост в рублях на 5% (г/г) соответственно, при этом прибыльность бизнеса также немного улучшилась – OIBDA margin составила 42,5% против 42,4%. Положительное влияние на показатели оказал рост абонентской базы («+6,7%» до 108,7 млн (г/г)) и активное развитие высокомаржинальных услуг связи по передаче данных и связанных сервисов. В свою очередь, в долларах выручка и OIBDA сократилась на 9% соответственно из-за пересчета валют на фоне обесценения рубля в отчетном периоде. Чистая прибыль МТС сократилась на 13% до 371 млн долл., давление на которую оказали отрицательные переоценки курсовых разниц.

Вместе с тем, менеджмент МТС отмечает, что бизнес оператора ощущает на себе ухудшение макроэкономической ситуации и последствия политической нестабильности в Украине, тем не менее, пока отказывается пересматривать прогноз на 2014 г., по-прежнему ожидая рост выручки на 3-5%, OIBDA – более чем на 2%. Впрочем, положений вещей может измениться, в частности, нельзя исключать сложностей у МТС в Украине, где, к примеру, VimpelCom Ltd. уже произвел списания от обесценения активов из-за ухудшения макроэкономики и повышения страновых рисков. Отметим, что на украинский бизнес МТС приходится около 10-12% выручки и OIBDA группы.

В свою очередь, МТС в 1 кв. смог снизить уровень долговой нагрузки – метрика Чистый долг/OIBDA составила 0,8х против 1,0х по итогам 2013 г., что является более чем комфортным значением. В то же время короткий долг МТС (702 млн долл.) полностью покрывался денежными средствами на счетах (2,14 млрд долл.), которых должно хватить и на выплату дивидендов (за 2013 г. определены в размере около 1,1 млрд долл.), что говорит о низких рисках рефинансирвоания. Кроме того, оператор продолжает генерировать солидный операционный денежный поток (за 1 кв. – 1,25 млрд долл.). При этом более 70% кредитов и займов оператора представлено в рублях, что снижает влияние курсовых разниц.

Хорошая отчетность может поддержать котировки бумаг МТС – среди евробондов интереснее смотрится более короткий MTS-20 (YTM 5,21%/4,74 г.), который не в полной мере восстановился после просадки в марте.