Rambler's Top100
 

Промсвязьбанк: Нефть: далеко ли до "дна"?


[12.11.2014]  Промсвязьбанк    pdf  Полная версия

Нефть: далеко ли до «дна»?

Резкое снижение цен на нефть, стартовавшее с июня 2014 г. и продолжающееся до сих пор, заставило многие инвестбанки пересмотреть таргеты на следующий год, а также породил ряд дискуссий на тему того, где же «дно» у этого падения.

В Стратегии на 4 кв. от 08.10.2014 мы были большими оптимистами, ожидая увидеть нефть Brent в среднем на уровне 92,8 долл./барр. Тем не менее, за минувший месяц мы пересмотрели наши данные и теперь прогнозируем, что до конца этого года нефть может опуститься в среднем к 78 долл./барр. Перспективы 2015 года - это 73,9 долл./барр. по Brent в базовом сценарии.

Основными негативными факторами выступают (1) фундаментал (избыток нефти в мире и слабый спрос) и (2) валюта (крепкий доллар). Поддержки со стороны геополитики ни до конца этого года, ни в 2015 г. мы не ожидаем.

  1. С фундаментальной точки зрения рынок пресыщен нефтью: по прогнозам Международного энергетического агентства, по итогам этого года избыток составит 0,3 млн барр./день. В 2015 г. избыток увеличится до 0,7 млн барр./день. Навес предложения нефти связан, прежде всего, с активным ростом добычи в США (на сланцевых месторождениях). Мы считаем, что тренд на активное наращивание добычи в США сохранится. Также негатив с точки зрения фундаментала исходит от стран ОПЕК. Здесь выделяются страны, которые восстанавливаются после гражданской войны (Ливия) и санкций (Иран), а также Ирак, у которого есть потенциал за счет неосвоенных месторождений. Хотя мы не ожидаем серьезного наращивания добычи в странах ОПЕК в целом, негативным в текущих условиях является то, что картель вряд ли будет снижать добычу, как можно было бы ожидать. Темпы роста мирового спроса на нефть пока не в состоянии опередить темпы роста предложения нефти. Так, за последние 5 лет предложение нефти росло с темпами порядка 1,7% в год, а спрос на нефть – 1,5% в год. «Сбой» со стороны Европы (из-за снижения темпов эк.роста, рисков рецессии), в некотором роде и со стороны – из-за развития собственной добычи), и Китая, который в силу замедления экономики не может наращивать спрос на нефть прежними темпами. По мере дальнейшего ослабления экономики Китая, мы ожидаем снижения темпов потребления нефти до 3% в год с текущих 5%.
  2. Также давит (и продолжит давить) на нефть валютный фактор. Меры ЕЦБ по стимулированию экономики еврозоны (TLTRO, запуск QE в середине октября), а также приближение момента, когда ФРС начнет повышать ставки (ожидается в марте-апреле 2015 г.), как и разница в экономических циклах (США на подъеме, Европа – на грани рецессии) играют в пользу укрепления доллара.

Первую половину 2014 г. нефть Brent находилась в широком диапазоне 105-110 долл./барр. с некоторыми разовыми выплесками в ту или иную сторону. Ближе к концу июня 2014 г. нефть достигла локального пика в 115,6 долл./барр., обусловленного в основном геополитикой (Ирак, Россия-Украина), после чего сформировался тренд на снижение, и к текущему моменту нефть потеряла уже практически 30%. На наш взгляд, это еще не предел, потенциал для дальнейшего снижения - есть: до конца этого года небольшой - в пределах 4 долл./барр., а в 2015 г. - в пределах 8 долл./барр. (если считать от текущих цен).

В целом, нет ничего удивительного в том, что нефть пошла по нисходящей траектории: ведь еще в начале года все те же факторы (фундаментал+валюта) свидетельствовали об этом, и только некоторая геополитическая премия + интерес спекулянтов к сырью хоть как-то позволяли нефти стоить дороже 100 долл./барр. А когда «ушли» спекулянты и геополитика, а также достаточно сильно изменились количественные оценки фундаментального и валютного факторов, нефть стала стремиться к обоснованной цене, которая заметно ниже привычных всем 100 долл./барр.

1) Фундаментальные факторы.

В начале этого года прогноз Международного энергетического агентства (МЭА) уже предполагал, что в 2014 г. на рынке сложится избыток предложения нефти в 0,3-0,5 млн барр./день. И такая тенденция прогнозировалась на 2015 год, за исключением лишь 3 и 4 кв., когда МЭА ждало небольшой, но профицит спроса - по 0,5 млн барр./день. Однако если мы посмотрим на октябрьский прогноз агентства, то заметим, насколько ухудшились их ожидания на 2015 год (оставшиеся месяцы 2014 г. нас уже не интересуют, но прогноз остался прежним - избыток предложения в 0,3 млн барр./день) - причем в основном за счет снижения оценок по мировому спросу. На наш взгляд, это ключевая проблема для роста цен на нефть. Но рассмотрим подробнее и предложение и спрос.

- Предложение

Согласно данным за 2013 г., основными поставщиками нефти на рынок являются, естественно, страны ОПЕК (40% мирового предложения), а также США (19% мирового предложения), страны бывшего СССР (15% мирового предложения), Китай (5% мирового предложения) и Европа (4% мирового предложения). На наш взгляд, основная «угроза» в плане наращивания предложения нефти исходит вовсе не от стран ОПЕК (хотя, конечно, в контексте отдельных стран есть такая тенденция), а от США - где идет нефтяная сланцевая революция (активная фаза газовой сланцевой революции в целом завершена). Со стороны бывших стран СССР (основной добытчик здесь - Россия) мы не видим поводов для значительного наращивания добычи, особенно в контексте санкционной войны; в Европе пик добычи прошел более 10 лет назад; а в Китае есть потенциал, но он в разы уступает американскому, - страна все же больше потребитель, чем производитель.

Так, если в 2013 г. Штаты добывали 17,1 млн барр./день, то в текущем году, по оценкам МЭА, они будут добывать 18,6 млн барр./день, а в 2015 г. - 19,6 млн барр./день. Для сравнения, в 2010 г. США добывали 14 млн барр./день. Впечатляющий рост! Причем важно отметить, что с каждым годом издержки американских компаний по извлечению барреля сланцевой нефти снижаются (за счет развития технологий и инфраструктуры) и, соответственно, снижается точка безубыточности для таких проектов (по оценкам Morgan Stanley, с 2012 г. затраты снизились на 20-30 долл. с 1 барр.). В настоящее время, по оценке

Bloomberg, у большинства сланцевых проектов США точка безубыточности находится ниже 80 долл./барр. Таким образом, наблюдаемое снижение цен на нефть и даже прогнозируемое нами снижение до 74 долл./барр. в 2015 г. в базовом сценарии не является очень критичным для большинства американских сланцевых проектов.

То есть, при таких условиях говорить о снижении темпов роста добычи нефти Штатами в ближайший год- два не приходится. Есть и еще одна причина, по которой США могут стремиться наращивать собственную добычу, - возможное снятие запрета на экспорт сырой нефти, введенного после арабского нефтяного эмбарго в 70-х гг. Некоторые подвижки к этому есть, - пока, правда, речь идет лишь об ослаблении запрета. Тем не менее, мы писали в Специальном обзоре от 31.03.2014, снятие запрета на экспорт сырой нефти из Штатов - это перспектива отнюдь не ближайших лет. Отметим также, что несмотря на активное развитие сланцевых месторождений нефти, собственная добыча в Штатах пока не в состоянии обеспечить внутреннее потребление. Учитывая повышенную истощаемость сланцевых месторождений, говорить о сохранении двузначных темпов роста внутренней добычи в течение нескольких лет подряд не приходится (прогноз Министерства энергетики США - в 2016 г. будет пик собственной добычи, а с 2020 г. она начнет плавно снижаться).

Что касается стран ОПЕК, то в целом ни МЭА, ни Министерство энергетики США не прогнозируют наращивания добычи в ближайший год-два, несмотря на «кейсы» отдельных стран-членов картеля. Так, у Ирака, Ирана и Ливии есть потенциал для наращивания добычи за счет либо освоения новых месторождений (Ирак), либо за счет восстановления после санкций (Иран) и гражданской войны (Ливия).

Тем не менее, перспективы по наращиванию мирового спроса на нефть (особенно с учетом замедления Китая) на 2015-2016 гг. выглядит очень сдержанными, более того, мировые агентства буквально каждый месяц ухудшают прогнозы, соответственно, странам ОПЕК не имеет смысла увеличивать добычу, которая и так в настоящее время превышает квоту практически на 1 млн барр./день. МЭА прогнозирует, что в 2015 г. спрос на нефть стран ОПЕК будет снижаться каждый квартал, в среднем за год спрос снизится на 0,2 млн барр./день. Совокупно (сырая нефть+конденсат) в 2015 г. страны ОПЕК будут добывать 36,7 млн барр./день - на уровне 2013 г. Впрочем, торопиться снижать добычу странам ОПЕК пока не понадобится: как неоднократно говорили представители картеля, ОПЕК может начать действовать, если цены на нефть опустятся ниже 70 долл./барр. И хотя уже при 80 долл./барр. бюджеты ряда стран картеля становятся дефицитными, некоторые представители ОПЕК могут противодействовать снижению квот на добычу, т.к. среднегодовые цены на нефть Brent еще пока далеки от «опасного» уровня и позволяют им, во-первых, не торопиться со снижением, а во-вторых, вести ценовую войну: за последнее время Саудовская Аравия, Иран, Ирак и Кувейт понизили отпускные цены для клиентов.

Если принимать во внимание макроэкономику стран ОПЕК, то, например, для ключевых экспортеров, поддержание текущего соотношения долга к ВВП в 2015 г. возможно даже при средней цене на нефть в 68-72 долл./барр., что не противоречит высказываниям представителей картеля и выступает уже более критичным, по нашему мнению, ценовым уровнем, который ОПЕК должен будет активно защищать.

27 ноября состоится традиционная встреча стран ОПЕК, на которой, как мы ожидаем, будет затронут этот вопрос (что делать с добычей). Мы считаем, что квоты останутся неизменными. Однако даже если сокращение квот произойдет (по крайней мере, на рынке обсуждается сокращение на 0,5 млн барр./день), мы считаем, что принципиальных изменений со стороны предложения не произойдет и влияние таких решений, будет, скорее всего, краткосрочным.

Основным источником навеса предложения нефти в 2015 г. будут США: добыча сланцевой нефти будет расти даже при снижении цен на нефть ниже 80 долл./барр. на фоне желания снизить зависимость от импорта и возможного снятия запрета на экспорт сырой нефти. Страны ОПЕК ввиду слабых перспектив мирового спроса на нефть в 2015 г. не будут наращивать добычу, но и сокращать пока не готовы, т.к. цены на нефть выше 70-75 долл./барр. не являются остро критичными для них.

- Спрос

По итогам 2013 г., основными потребителями нефти являются США (26% мирового потребления), Европа (15% мирового потребления), и Китай (11% мирового потребления). Несмотря на то, что Штаты являются крупнейшими потребителями нефти в мире, нас в основном интересует потенциал Китая как развивающейся страны (фокус на автомобилизацию, урбанизацию) и постепенно переходящий на новую структуру энергопотребления (отказ от угля в пользу нефти, газа и др. источников). Вероятность даже частичного восстановления спроса со стороны Европы не очень высока ввиду слабости экономики региона и фрагментированности роста отдельных стран еврозоны, а также из-за смены энергетической парадигмы (переход на сберегающие технологии).

Как мы уже писали выше, в октябре 2014 г. МЭА достаточно сильно пересмотрело прогноз по мировому спросу на нефть на 2015 г. (по сравнению с прогнозом от начала года). «Основой» стали Китай и Европа: по Китаю оценка понижена в среднем на 0,3 млн барр./день (10,6 вместо 10,9 млн барр./день), по Европе - на 0,1 млн барр./день (вместо 13,5 - 13,4 млн барр./день). Мы считаем эпохальным событием пересмотр прогноза по КНР – международные организации наконец-то начали учитывать туманные экономические перспективы Китая и перестали механически транслировать предыдущую динамику на прогнозируемый период.

В целом, это и неудивительно: в Китае, хоть и не «жесткая посадка», но достаточно устойчивое замедление темпов экономического роста, причем без перспектив улучшения картины в ближайшие годы (наш таргет на 2015-2016 гг. - 7-7,2% ВВП). Впрочем, по Китаю не ожидается количественное снижение спроса, просто - более низкие темпы роста.

На наш взгляд, более слабая динамика, по сравнению с прогнозируемой ранее, мирового спроса, причем со стороны ключевых регионов-потребителей - это основной фактор, препятствующий восстановлению цен на нефть. Мы не ожидаем, что в 2015 или 2016 гг. ситуация на рынке нефти изменится в лучшую сторону.

2) Валютный фактор.

С середины текущего года начался новый цикл укрепления американского доллара относительно валют основных торговых партнеров США (входящих в структуру индекса DXY). Этот тренд был сформирован, с одной стороны, систематическим и достаточно предсказуемым сокращением объемов выкупа активов со стороны ФРС, а с другой – смягчением риторики М.Драги, понижением ставок и запуском новых стимулирующих программ в еврозоне (евро имеет вес 57% в DXY). В результате, с мая по октябрь доллар укрепился относительно корзины валют на 8%. Перспектива роста базовых ставок в США (ожидается в апреле-мае 2015 г.) может интенсифицировать тенденцию к росту доллара как до конца этого года, так и в следующем году.

Таким образом, мы видим, что ни до конца этого года, ни в целом в 2015 году для нефти не складывается поддержки ни со стороны валюты, ни со стороны фундаментала. Также мы не прогнозируем возвращение геополитической премии - по крайней мере, на «постоянной основе». Для того чтобы повлиять на нефтяные цены необходимо повторение, например, «арабской весны» или иранской истории, либо ужесточение международных санкций против России по иранскому сценарию, - т.е. все то, что реально приведет к срыву поставок, снизит навес предложения. В нашу модель мы не закладываем ни один из этих сценариев, - они способны сильно разбалансировать мировую экономику и мы считаем их маловероятными. Также мы не прогнозируем возврата спекулятивного интереса в нефть на фоне устойчиво низких инфляционных ожиданий и сильного доллара – даже при росте ставок в США экономических драйверов для запуска инфляции и переоценки американской валюты на данном этапе наши макроэкономисты не видят.

Подкреплением данных тезисов мы считаем и нашу статистическую модель множественной регрессии, предсказывающую цену на нефть исходя из факторов, обозначенных выше. Тестирование данной модели на исторических данных дает достаточно высокие результаты (средняя абсолютная относительная ошибка за год - 5%, модель объясняет 96% вариации), поэтому она и используется для прогнозирования.

В результате, у нас получилось 3 возможных сценария для цен на нефть в 2015 году:

  1. Базовый. Среднегодовая цена на нефть Brent составит 73,9 долл./барр.
  2. Оптимистичный. Среднегодовая цена на нефть Brent составит 91,79 долл./барр.
  3. Пессимистичный. Среднегодовая цена на нефть Brent составит 60,08 долл./барр.

Подводя итоги всему написанному, мы считаем, что «дно» в снижении цен на нефть еще не наступило. Таковым мы считаем уровень в районе 70-75 долл./барр. по Brent, ниже которого уже будут нерентабельны многие проекты по добыче сланцевой нефти в США, а также заметно увеличится соотношение долга к ВВП у ряда стран ОПЕК. При долговременном нахождении цен на нефть ниже этих уровней мы ожидаем сокращения добычи картелем на 1,5-2 млн барр./день.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов:

  • нет связанных эмитентов