Rambler's Top100
 

Промсвязьбанк: На фоне сокращения рублевой ликвидности текущий потенциал роста долгового рынка выглядит ограниченным


[25.01.2012]  Промсвязьбанк    pdf  Полная версия

Отраслевые торговые идеи по рублевым облигациям: «банки и финансовые институты»

Кредитный риск уровня «BBB»:

Банк ВТБ, БО-06 (BBB/Baa1/BBB) (100,66/7,97%/ 0,88): после объявления параметров размещения нового годового выпуска ВТБ, БО-07 (YTP 8,24%-8,51%), который предлагает премию к ОФЗ на уровне 205-230 б.п., выпуск БО-06 заметно скорректирвался. Рекомендуем накапливать бумагу на текущих уровнях (спрэд к ОФЗ 190 б.п.), т.к. ожидаем существенной переподписки и снижения ставки по новому выпуску. Также рекомендуем непосредственно участвовать в размещении выпуска ВТБ, БО-07.

РСХБ, 15 (Baa1/-/BBB) (100,25/8,77%/1,67): выпуск РСХБ торгуется с премией к кривой госбумаг на уровне 195 б.п., что соответствует кривой ВТБ на вторичном рынке. Рекомендуем накапливать уже включенный в ломбардный список выпуск банка. Отметим, что рекомендованный ранее короткий рублевый евробонд RusAgroBank-13R (99,85/7,77%/1,07) за неделю вырос на фигуру, в результате чего рекомендуем частично зафиксировать прибыль при текущем спрэде к ОФЗ 150 б.п.

Росбанк, БО-03 (Baa2/BB+/BBB+) (100,1/9,04%/1,26): с учетом роста котировок выпуск торгуется с премией к кривой госбумаг в размере 255 б.п. или 65 б.п. к новым выпускам ВТБ и ГПБ. На наш взгляд, данный размер премии вполне покрывает «европейский риск» банка; сохраняем рекомендацию накапливать данный выпуск.

Первичное предложение:

ЕАБР, 01 (A3/BBB/BBB): ориентир ставки купона - 9 00-9 50% (YTP 9 31-9 84%) годовых к оферте 9,00 9,50% 9,31 9,84%) через 2 года. Выпуск предлагает интересную премию к кривой ОФЗ – на уровне 235-290 б.п., что превышает индикатив по новому годовому выпуску ВТБ — 205-230 б.п. при примерно одинаковом уровне кредитных рейтингов.

Мировые рынки

Вчера

На рынках созрела коррекция, формальным поводом для которой стал тупик в переговорах по реструктуризации греческого долга перед частным сектором. По итогам дня индекс широкого рынка США потерял 0,1%, европейский Eurostoxx опустился на 0,58%, немецкий DAX — на 0,27%.

Евро продолжил укрепляться, перешагнув уровень $1,3, на фоне позитивных предварительных данных по индексам деловой активности (PMI) в Еврозоне.

Гособлигации периферийных стран ЕС не продемонстрировали выраженной динамики, однако спрэды 10-летних бумаг к Bundes’10 несколько сузились за счет роста доходности последних до 1,99%. Динамика treasuries также нейтральна, доходности на длинном конце кривой выросли на 1-2 б.п., в остальном — без изменений.

Нефть опустилась до $110 за баррель Brent на фоне общего снижения аппетита к риску и ухудшения прогнозов роста спроса в мировой экономике от МВФ.

В Европе

Похоже, что в переговорах между частными кредиторами и Греческим правительством сложилась патовая ситуация. Банки выступили с предложением параметров реструктуризации задолженности в долгосрочные облигации со списанием 50% их номинала Однако по итогам переговоров министров финансов стран еврозоны в начале недели стало понятно, что предложение не принято. Напомним, что спор идет вокруг параметров нового выпуска облигаций, а именно, уровня купонной ставки, которая в соответствии с предложением частных кредиторов должна находиться на уровне 4% в первые годы жизни облигаций. Из комментариев европейских политиков становится ясно, что ставку купона необходимо опустить ниже — до 3-3,5%. Аргументация политиков сводится к напоминанию о необходимости снизить соотношение государственного долга к ВВП до 120% в 2020 году, для того чтобы получить одобрение на будущие транши помощи от Тройки кредиторов. На наш взгляд, подобная аргументация выглядит достаточно странной. На сегодняшний день долг Греции частному сектору составляет порядка 200 млрд. евро, которые, как предполагается (при учете 100% участия кредиторов в программе PSI), будут списаны на половину, 30 млрд. из оставшегося долга будут выплачены сейчас, а 70 млрд. будут реструктуризированы в 30-летние облигации с купоном 3-4%. Если мы используем базовый прогноз изменения ВВП Греции, подготовленный МВФ для Тройки кредиторов, то мы увидим, что изменение ставки купона на 1% приведет к изменению соотношения долга к ВВП в 2020 году лишь на 1,5-2%, чистая разница в денежном потоке по обслуживанию долга за 8 лет составит 4-4,5 млрд. евро.

Другими словами, мы видим не слишком много экономического смысла в переговорах относительно величины ставки купона в диапазоне 100 б.п. относительно масштаба проблемы. Очевидно, остается искать некий политический смысл в том, чтобы не спешить с локализацией греческого кризиса, который продолжается почти 2 года. Проблема состоит в том, что с течением времени вероятность неблагоприятных сценариев "принудительных" списаний либо дефолта существенно растет, так как 20 марта стране предстоит погашать 14,5 млрд. евро, что в текущей ситуации представляется невозможным без получения очередного транша помощи от Тройки.

Сегодня

В Германии сегодня выйдут данные по индексу бизнес-климата ( IFO). В Италии Марио Монти выступит перед парламентом по итогам встречи министров финансов ЕС. Ангела Меркель будет выступать на форуме в Давосе.

Поздно вечером Бен Бернанке подведет итоги заседания Комиссии по открытым рынкам США, результаты которого зададут тон на рынке в четверг. Мы не ожидаем, что ФРС пойдет на изменения в монетарной политике по итогам январского заседания, однако в дальнейшем в первом полугодии вероятно что регулятор предложит новые стимулирующие меры предоставления ликвидности рынку. Сегодня мы ожидаем публикацию четырехлетнего прогноза изменения ставок ФРС, который будет впервые опубликован в рамках политики снижения долгосрочной неопределенности в действиях регулятора.

Евробонды развивающихся стран

Суверенный сегмент

По итогам вчерашнего дня на рынке еврооблигаций развивающихся стран не произошло существенных ценовых движений. При снижении доходности UST’10 на 1 б.п., спрэд по индексу EMBI+ расширился на 1 б.п. — до 361 пункта.

В кривой российских суверенных облигаций подрос выпуск RUS-28 (YTM-5,75%), опустившись по доходности на 3 б.п., тогда как в остальном кривая снизилась в среднем на 3 б.п. Индикативный выпуск RUS-30 (YTM-4 36%) несколько снизившись к закрытию торговался в диапазоне 117.375-117.4375.

Несмотря на снижение роста промышленного производства в России в декабре до 2,5% (хуже ожиданий), российская компонента индекса EMBI+ выглядела лучше рынка. Так, спрэд составляющей России сузился на 2 б.п., спрэды Бразилии и Мексики за тот же период расширились на 2-3 б.п. соответственно.

На рынке CDS движение в пределах 1 б.п. Так, 5-летний CDS России остался на уровне 233 б.п., CDS1Y стоит 126 б.п.

В краткосрочном периоде динамика рынка будет обусловлена итогами завершающегося сегодня заседания Комиссии по открытым рынкам США, ситуацию в Европе, возможно, сможет прояснить саммит лидеров стран ЕС 30 января.

Корпоративный сегмент

В корпоративных евробондах российских компаний преобладает умеренно негативная динамика На фоне ослабления аппетита к риску на мировых рынках к закрытию цены снизились в среднем на 5-10 п.п. В целом активность торгов была не слишком высокой.

Инвесторы фиксировали прибыль в длинных выпусках GAZPRU-20 (YTM-5,84%), TMENRU-20 (YTM-5,89%), снижение котировок по которым составило 30-40 п.п.

Напротив, в металлургическом секторе спросом пользовались TRUBRU-18 (YTM-10,025%) и CHMFRU-17 (YTM-7,06%), прибавившие 25-40 п.п. соответственно. Таким образом, спрэд к просевшему выпуску EVRAZ-18 (YTM-8,31%) нормализуется в паре с TRUBRU-18, но вновь расширился в паре с CHMFRU-17 — по итогам вчерашнего дня он достиг 125 б.п. при среднем значении за 52 недели на уровне 50 б.п. Для терпимых к рискам инвесторов мы рекомендуем обратить пристальное внимание на данную пару бумаг.

Также отметим продолжающийся рост высокодоходных бумаг частных банков. Так, длинный выпуск ALFARU-21 (YTM-8,58%) вчера вновь прибавил 35 п.п., закрывшись на уровне 94,28-95,146.

Рублевые облигации

Ситуация на денежном рынке

В преддверии уплаты налогов и возврата депозитов Минфину вчера банки, выбрав все лимиты по РЕПО ЦБ и взяв предложенный депозит министерства, стали активно продавать валюту для аккумуляции рублевой ликвидности.

Банк России вчера увеличил лимиты по операциям РЕПО на 1 день с 10 млрд. руб. до 50 млрд. руб., а на 7 дней – до 200 млрд. руб. На депозитном аукционе Минфина была удовлетворены заявки трех банков общим объемом 100 млрд. руб. при спросе 141,3 млрд. руб.

Однако с учетом значительного оттока средств из банковской системы в среду данного объема ликвидности оказалось недостаточно, в результате чего банки стали продавать валюту. В результате бивалютная корзина укрепилась до 34,98 руб., опустившись ниже психологического уровня в 35 руб., что стало минимумом с начала сентября прошлого года. Курс доллара при этом снизился до 39,79 руб. – минимума с декабря 2011 г. Сегодня с утра рубль продолжает укрепление к корзине.

При сохранении позитивного внешнего фона продажа валюты может сохраниться, что должно несколько улучшить ситуацию с рублевой ликвидностью. Вместе с тем мы не ожидаем, что банки будут стремительно сокращать свои валютные вложения.

Вчера индикативная ставка MosPrimeRate o/n закрепилась на уровне выше 5,0% годовых, достигнув отметки 5,28%. Однако при сохраняющейся тенденции сокращения ликвидности банков ажиотажного спроса на рубли не наблюдается, ситуация на МБК выглядит относительно спокойно. Вместе с тем на текущий момент чистая ликвидная позиция банковской системы остается в отрицательной зоне на уровне около 250 млрд. руб., что говорит о недостатке ликвидности у банков.

Облигации федерального займа

Как и ожидалось, Минфин не предоставил премии по ОФЗ 26206 на сегодняшнем аукционе, что вызвало локальную фиксацию прибыли в длинном конце кривой. Короткие бумаги также оказались под давлением на фоне роста ставок МБК. В целом рынок ОФЗ подошел к сильному уровню сопротивления – для продолжения роста необходимы новые факторы.

На сегодняшнем аукционе Минфин будет размещать ОФЗ 26206 в объеме 20 млрд. руб. с ориентиром доходности 7,95 – 8,05% годовых при рынке 8,01-8,03% годовых. Мы не ожидаем ажиотажного спроса сегодня при размещении из-за достаточно высокой дюрации выпуска – 4,51 года; не исключаем, что будет размещено около половины заявленного объема. Вместе с тем высокий спрос на аукционе может стать поводом для продолжения неагрессивных покупок на рынке.

Рост ставок на денежном рынке в преддверии уплаты налогов вызвал рост доходностей по кривой ОФЗ в среднем на 5 б.п. Вместе с тем ставки IRS и NDF также снизились на 5-6 б.п., что практически не привело к изменению спрэдов между кривыми: спрэд ОФЗ 26204-NDF 5Y составил 191 б.п., спрэд ОФЗ 26204-IRS 5Y - 65 б.п.

Отметим, что на текущий момент кривая ОФЗ подошла к сильному уровню сопротивления от которого она корректировалась уже несколько раз, начиная с сентября 2011 г. На текущий момент, учитывая нехватку ликвидности, мы ожидаем продолжения консолидации ОФЗ на текущем уровне. При этом для продолжения роста котировок необходимы новые сильные позитивные факторы, которых на рынке пока нет.

Одним из вариантов могло бы стать понижение ставок ЦБ на фоне низкой инфляции и укрепления рубля. Однако сдерживающим фактором для данных действий в I квартале 2012 г. могут стать политические мотивы.

Корпоративные облигации и облигации РиМОВ

Корпоративный сегмент рынка остается в фазе консолидации, для дальнейшего роста инвесторам явно не хватает свободной ликвидности. Сохраняем свою рекомендацию, озвученную в конце прошлой недели по частичной фиксации прибыли и выходу в cash для участия в новых размещениях.

На рынке рублевого долга все отчетливее чувствуется отток ликвидности из банковской системы - инвесторам явно не хватает сил для продолжения роста котировок, что и продемонстрировали два последних торговых дня. На этом фоне рынок остается в фазе консолидации с конца прошлой недели.

Как мы уже отмечали, основными факторами, сдерживающими рост рынка, остаются:

- сокращение свободной ликвидности на рынке и высокие ставки IRS;

- хрупкость ситуации в Европе;

- активизация первичного рынка при наличии премий к текущим котировкам.

В этом ключе, на наш взгляд, очевидной стратегией была бы частичная фиксация прибыли, полученной за счет роста долгового рынка с начала года, и перенаправление ее в новые выпуски, размещаемые с премиями к рынку.

Сегодня закрывается книга по новому годовому выпуску ВТБ, БО-07 (Baa1/BBB/BBB), которое, вероятно, задаст тон последующим размещениям на рынке. При текущем прайсинге (купон 8,0 - 8,25% (YTP 8,24 - 8,51%) годовых) премия к кривой ОФЗ составляет 200-230 б.п. На рынке также годовой выпуск ВТБ, БО-06 торгуется с премией 195 б п что говорит об ожиданиях размещения БО-07 несколько ниже обозначенного прайсинга.

В целом при сохранении умеренно позитивного внешнего фона ожидаем постепенного снижения премий по первичному предложению при удлинении дюрации выпусков и активизации эмитентов II - качественного III эшелона. В частности, данную тенденцию подтверждает прайсинг по 2-летнему выпуску Газпромбанк БО 03 (Baa3/BB+/ ) который предлагает премию к ОФЗ всего 170-200 б.п. (см. комментарий в ежедневном обзоре от 24.01.2012 г.), а также планируемый выпуск ЛК УРАЛСИБ (-/-/BB-), который по кредитному качеству можно отнести, скорее, к качественному III эшелону, несмотря на кредитный рейтинг (см. комментарий в Панораме первичного рынка облигаций от 24.01.2012 г.).

На этом фоне мы улучшаем свою рекомендацию по участию в новом займе ЕАБР, 01 (A3/BBB/BBB), который маркетируется с купоном 9,00-9,50% (YTP 9,31-9,84%) годовых при 2-летней оферте. С момента начала маркетинга внешний фон заметно улучшился, а новые размещения, очевидно, по факту будут выходить на рынок с существенно более низкими премиями по сравнению с первоначальными ориентирами.

На вторичном рынке выпуск ЕАБР, 03 торгуется с премией к ОФЗ около 220 б.п. при дюрации 1,7 года (примерно на тех же уровнях по цене, что и при вторичном размещении в ноябре 2011 г.).

Учитывая данные факторы, мы рекомендуем участвовать в новом выпуске ЕАБР, 01 примерно от середины объявленного диапазона доходности. Это позволит получить премию от 35 б.п. к выпуску ЕАБР, 03, а также около 60 б.п. к текущей кривой ВТБ.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: