Отраслевые торговые идеи по рублевым облигациям: «нефтегаз, энергетика, ЖКХ»

Появление на долговом рынке первичного предложения (ВТБ, ЕАБР, Зенит) с существенными премиями к вторичному рынку заставило нас пересмотреть наши рекомендации по ряду бумаг, ранее входивших в short list на покупку.

Кредитный риск уровня «BBB»:

• Газпром Капитал, 03 (Baa1/BBB/BBB) (100,34/ 7,16%/0,79): выпуск SPV Газпрома торгуется выше номинала при спрэде к ОФЗ около 130 б.п. Отметим, что ломбардные выпуски Газпрома торгуются с премией к кривой госбумаг на уровне 30-50 б.п., однако новый годовой выпуск ВТБ (Baa1/BBB/BBB) маркетируется на рынке с премией к ОФЗ в диапазоне 210-237 б.п. На этом фоне рекомендуем зафиксировать прибыль по бонду Газпром Капитала.

• ФСК ЕЭС, 15 ( Baa2/BBB/-) ( 100,82/8,58%/2,48) и ФСК, 18 (100,42/8,47%/2,2): новые выпуски ФСК торгуются с премией к кривой госбумаг на уровне 130 б.п. Таким образом, с момента размещения ФСК, 18 в декабре сужение спрэда к госбумагам так и не произошло. Рекомендуем сокращать позиции по выпускам с дюрацией более 2 лет в виду ограниченного потенциала дальнейшего снижения кривой ОФЗ из-за высоких ставок IRS.

Кредитный риск уровня «BB»:

• Башнефть, БО-01 (-/-/-) (100,73/9,11%/1,76): с начала января бумага выросла с номиналa до 100,7 по цене и на текущий момент торгуется с премией к ОФЗ в размере 225 б.п. (245 б.п. при размещении в декабре). Рекомендуем частично зафиксировать полученную прибыль по бумаге, т к практически достигнута верхняя граница нашего целевого диапазона по спрэду (200-220 б.п.). Кроме того, прайсинги по ломбардным бондам I эшелона предлагают сопоставимые уровни премий: 210-237 б.п. по ВТБ (Baa1/BBB/BBB) и 235-290 б.п. по ЕАБРу (A3/BBB/BBB).

Мировые рынки

На прошлой неделе

Ралли в рисковых классах активов продолжалось на прошедшей неделе, повышательный тренд был достаточно стабилен, несмотря на то, что риски ослабления глобальной экономики по-прежнему сохраняются. Переговоры по реструктуризации греческого долга перед частными инвесторами продолжаются, европейские политики не предложили ничего нового в вопросе фискальной интеграции, риски замедления китайской экономики на фоне падения мирового спроса и внутренних проблем в секторе недвижимости по-прежнему существуют. Тем не менее помимо роста индексов рынка акций (по итогам недели индекс Eurostoxx вырос на 3,86%, немецкий DAX — на 4,25%, S&P 500 — на 2,04%), спрос на рисковые классы активов потянул за собой продажи в защитных гособлигациях. Так, доходность UST’10 за неделю выросла на 16 б.п. — до 2,025%, немецкие Bundes’10 поднялись по доходности на 16 б.п. — до 1,929%.

Благодаря огромному объему 3-летней ликвидности, предоставленной европейским банкам ЕЦБ в рамках программы LTRO, стресс в финансовой системе Европы заметно снизился, что привело к снижению требуемой доходности на размещениях гособлигаций периферийных стран. За неделю доходности 10-летних облигаций Италии опустились на 40 б.п. — до 6,25%, впрочем в бондах Испании и Португалии тенденция была негативной, доходности росли. Действия ЕЦБ, которые, по сути, представляют собой банковский QE, безусловно позитивно отразились на рынке, особенно с учетом того, что аналогичный LTRO ожидается в конце февраля, однако, на наш взгляд, нужно иметь ввиду, что действуя таким образом регулятор откладывает решение проблем. ЕЦБ попросту «покупает» время для европейских политиков для согласования плана сокращения расходов и ужесточения фискальной интеграции. Посредством предоставления неограниченных 3-летних денег банкам ЕЦБ привязывает короткий конец кривой доходности, позволяя периферийным странам рефинансировать долг на рынке. Впрочем надо признать, что этого времени было «куплено» с запасом, даже с учетом слабого механизма принятия стратегических решений внутри ЕС.

Благодаря стабилизации ситуации в Европе и заявлениям МВФ о намерении привлечь дополнительные $500 млрд. для сглаживания воздействия кризиса на мировую экономику, евро существенно скорректировался, вплотную приблизившись к $1,3.

На этой неделе

В Европе неделя начнется с заседания Еврогруппы, на которой министры финансов будут готовить почву для встречи лидеров стран ЕС в конце месяца По результатам встречи можно ожидать комментариев о ходе переговоров по созданию единых правил бюджетной дисциплины для всех стран, входящих в ЕС, законопроект предусматривает введение автоматических экономических санкций для стран, превышающих допустимые значения бюджетного дефицита, а также другие меры для преодоления долгового кризиса.

В США во вторник начнется заседание Комиссии по открытым рынкам (FOMC), в среду станут известны его результаты. Судя по опубликованному в пятницу образцу нового бюллетеня прогнозов ФРС, вероятно, что в среду Комиссия обнародует свои прогнозы по экономике вплоть до 2016 года.

Из макроэкономической статистики в Европе выделим публикации индекса потребительской уверенности в понедельник, а также блок данных по индексам деловой активности (PMI) за январь.

В США в четверг выходит отчет по продажам товаров длительного пользования, а в пятницу — данные по ВВП за IV квартал 2011 года.

В среду начинается экономический форум в Давосе, который может принести дополнительный поток информации и прогнозов, фокус внимания политиков сохранится на проблемах Европы.

Ситуация вокруг Ирана остается напряженной: главы МИД ЕС на этой неделе вновь обсудят вопрос введения санкций, а в выходные в Ормузском проливе показался американский авианосец, таким образом, риски роста цен на нефть по-прежнему остаются весьма ощутимыми.

Евробонды развивающихся стран

Суверенный сегмент

Стабильный рост спроса на широкий спектр рисковых классов активов привел к ралли на рынке еврооблигаций развивающихся стран. По итогам недели индекс EMBI+ сузился до 365 пунктов, ниже среднего значения за последние три стрессовых месяца. На фоне роста доходности UST’10 на 16 б.п., индекс опустился на 28 б.п.

Российская компонента индекса выглядела несколько хуже широкого рынка, но в соответствии с аналогичными крупными заемщиками. Так, спрэд составляющей России сузился за неделю на 22 б.п., спрэды Бразилии, Мексики и Турции за тот же период снизились на 24, 21 и 17 б.п. соответственно.

Кривая российских еврооблигаций за неделю опустилась на 5 б.п. в среднем по всей длине. Индикативный выпуск RUS-30 (YTM-4,39%) подрос на 0,25 п.п. — до 117,245-117,37. На фоне укрепления рубля выпуск RUS-18RUR (YTM-7 09%) номинированный в рублях вырос в цене на 1,1 п.п., завершив неделю на уровне 103,5-104.

Отметим поддержку со стороны сырьевого рынка, нефть на фоне европейского политического кризиса вокруг Ирана держится в районе $110 за баррель марки Brent.

На рынке CDS спрэды также сужаются. Так, 5-летний CDS России за неделю подешевел на 18 б.п. — до 240 б. п., CDS1Y опустился на 11 б.п. — до 140 б.п.

Корпоративный сегмент

На фоне устойчивого аппетита к риску на мировых рынках в корпоративных евробондах сохранялась позитивная динамика. В целом неделя была достаточно активной, спрэды bid/ask сузились ниже среднего значения за последние 3-месяца. В течение недели инвесторы покупали бумаги по всему рынку с некоторой фиксацией прибыли в пятницу.

Из новостей выделим решение Альфа-Банка (B+/Ba2/BB) не реализовывать call-опцион по выпуску субординированных еврооблигаций объемом $ 300 млн., а также намерение Сбербанка (—/A3/BBB) прозондировать почву для выхода на рынок с размещением еврооблигаций в первой половине года.

Риски распространения европейского долгового кризиса будут давить на рынок по крайней мере до того момента, пока инвесторы не увидят локализации ситуации в Греции, а также общеевропейского договора об эффективных мерах бюджетной консолидации стран членов ЕС. На наш взгляд, в случае если мы не увидим значимых решений, способных поддержать аппетит к риску на этой неделе (довольно насыщенной: заседание комиссии по открытым рынкам США, встреча Еврогруппы, экономический форум в Давосе), неизбежен спад активности инвесторов на рынке, сопровождающийся некоторой коррекцией цен.

Рублевые облигации

Ситуация на денежном рынке

После уплаты налогов в пятницу (20 января) ситуация с рублевой ликвидностью ожидаемо ухудшилась: объем свободной ликвидности снизился до новых минимумов года (881 млрд. руб.) при резком углублении отрицательного значения чистой ликвидной позиции банковской системы до 262 млрд. руб.

Налоговые платежи и возврат ранее выданных депозитов Минфину привел к сжатию ликвидности банковской системы. С начала года объем свободной ликвидности уже снизился с 1,4 трлн. руб. до 0,88 трлн., а чистая ликвидная позиция банков уверенно закрепилась на отрицательной территории. На этом фоне всплеска ставок на МБК пока не произошло, однако индикативная ставка MosPrimeRate o/n вновь вплотную приблизилась к психологическому уровню в 5% годовых.

Как мы уже отмечали, до конца января предстоит вернуть достаточно большие объемы по депозитам Минфина (332 млрд. руб.). На этой неделе, 25 января, истекает срок депозитов общим объемом 170 млрд. руб. Поддержать рынок должен новый депозитный аукцион министерства 24 января на 100 млрд. руб. до 22.02.2012 г. под минимальную ставку 6,15% годовых.

Не исключаем, что на этой неделе (23-29 января) ставки на МБК o/n могут превысить отметку в 5% годовых а тенденция сжатия рублевой ликвидности в российской банковской системе сохранится.

Ранее одним из основных источником ликвидности был рынок евробондов, однако сейчас он фактически остается закрытым для российских заемщиков. Протестировать рынок евробондов может Сбербанк, который сегодня начинает non-deal road show в Великобритании и США. Однако говорить о размещении выпуска по итогам встреч с инвесторами пока преждевременно.

Облигации федерального займа

За прошлую неделю (16-22 января) рынок ОФЗ смог найти в себе силы для продолжения роста – кривая госбумаг снизилась в среднем на 10 б.п.; с начала года снижение составило 20-27 б.п. по длинным бумагам и 30-40 б.п. по коротким ОФЗ на фоне улучшения ситуации с ликвидностью. На этой неделе ожидаем фиксацию прибыли инвесторами при сужении спрэдов к IRS до новых минимумов.

Рост рынка госбумаг проходил на средних оборотах при концентрации активности в длинном конце (ОФЗ 26204) и среднесрочных бумагах (ОФЗ 25068 и 25079). К покупкам ОФЗ инвесторов подталкивает умеренно позитивный внешний фон, а также улучшение ситуации с ликвидностью в начале года.

Вместе с тем мы ожидаем, что данный рост будет иссякать вместе со сжатием банковской ликвидности, и на этой неделе не исключаем локальной фиксации прибыли после заметного роста рынка госбумаг с начала года.

Отметим, что потенциал роста котировок ОФЗ относительно кривой NDF за прошлую неделю заметно снизился – индикативный спрэд ОФЗ 26204-NDF 5Y сократился на 30 б.п. – до 154 б.п. при среднем значении около 130 б.п. В результате потенциал снижения кривой госбумаг в длинном конце пока остается на уровне 20 б п.

Вместе с тем по спрэду к кривой IRS котировки ОФЗ выглядят перекупленными – индикативный спрэд ОФЗ 26204-IRS 5Y к пятнице достиг локального годового минимума (57 б.п.) при комфортном значении спрэда 80-100 б.п.

Аппетит на рынке госбумаг также во многом определяется и внешней составляющей. Хотя пока новостной поток с внешних рынков выглядит нейтрально, мы не исключаем, что инвесторы на этой неделе могут предпринять попытку зафиксировать полученную с начала года прибыль по ОФЗ.

Корпоративные облигации и облигации РиМОВ

После хорошего роста рынка с начала года в пятницу на корпоративном сегменте уже было заметно желание инвесторов частично зафиксировать прибыль по ряду бумаг. В целом ожидаем, что на фоне сокращения свободной ликвидности при росте премий на первичном рынке облигаций котировки бумаг войдут в фазу консолидации.

Основное внимание инвесторов на прошлой неделе было сосредоточено на активизации первичного предложения, где тенденция маркетинга новых выпусков с высокими премиями к вторичке сохранилась. Как мы отмечали ранее, это должно затруднить дальнейший рост котировок бондов на вторичном рынке.

Напомним, что новые бумаги в I эшелоне (ВТБ, ЕАБР) предлагают премии к кривой ОФЗ на уровне 215-240 б.п. (по нижней границе ориентира доходности), во II эшелоне (Банк Зенит) – 310 б.п.

На этом фоне облигации эмитентов I эшелона на вторичном рынке с премией к ОФЗ от 120-170 б.п. (по реальному сектору и банкам соответственно) выглядят достаточно скромно.

В пятницу было завершено вторичное размещение облигаций X5 Retail Group (B2/B+/-) 4-й серии на 3,6 млрд. руб.: цена размещения была определена в размере 96,67% от номинала, что соответствует доходности 9,55% годовых. Хотя, по данным организатора, объем спроса превысил 9 млрд. руб., итоговые параметры размещения выглядят непривлекательно: премия к ОФЗ на уровне 245 б.п. для заемщика III эшелона (качественного) при дюрации более 2 лет выглядит весьма скромно по сравнению с маркетингом ВТБ и ЕАБРа

В этом ключе важным ориентиром для инвесторов будут итоги закрытия книги по новому выпуску ВТБ, БО-07, которое состоится 25 января (объявление аллокации – 26 января). На текущий момент индикитивный годовой выпуск ВТБ, БО-06 предлагает премию к кривой госбумаг около 200 б.п., что находится ниже маркетируемого ориентира по ВТБ, БО-07 всего на 15 б.п.

В начале недели мы ожидаем продолжения консолидации рынка на текущих уровнях. На фоне оттока ликвидности из банковской системы мы не видим пока стимулов для продолжения роста котировок облигаций; рекомендуем частично зафиксировать полученную прибыль с начала года для направления в дальнейшем полученный cash в новые размещения, которые, очевидно, продолжат предлагать и далее высокие премии к рынку.