Отраслевые торговые идеи по рублевым облигациям: «телекомы, транспорт и СМИ»

Кредитный риск уровня «BBB»:

• РЖД (BBB/Baa1/BBB): кривая доходности РЖД торгуется с премией к G-кривой ОФЗ на уровне 60 б.п., аналогично Газпрому, в результате чего бумаги РЖД не имеют явного потенциала роста.

Кредитный риск уровня «BB»:

• Новая перевозочная компания, 01 (-/В1/-) (YTM 8,67%, дюрация 2,2 года): по итогам I п/г 2010 г. Группа Globaltrans (материнская компания НПК) показала сильные результаты – при рентабельности EBITDA 44% и показателе долг/EBITDA – 1,3х. Хотя у эмитента нет в капитале якорного акционера в виде РЖД (в сравнении с Трансконтейнером (-/Ba2/BB+)) мы ожидаем сужение спрэда между выпусками с текущих 150 б.п. до 100-110 б.п. и сохраняем рекомендацию на покупку. Дополнительный импульс выпуску должно придать включение в Ломбардный список.

• Система, 03 (Ba3/BB/BB–) (YTM 7,24% при дюрации 1,8 года): выпуск торгуется с премией к собственной кривой на уровне 30 б.п. Для сравнения, доходность выпуска Система, 01 составляет 7,11% годовых при дюрации 2,1 год.

Кредитный риск уровня «B»:

• ПрофМедиа, 1 (B+/-/-) (YTM 10,96%, дюрация 2,34 года): выпуск торгуется с премией около 200 б.п. к эмитентам реального сектора с рейтингов B+ и 120 б.п. – к банковским облигациям, что выглядит неоправданно широко, учитывая наличие в капитале сильного акционера (на 100% принадлежит холдингу Интеррос) и недавнее включение выпуска в Ломбардный список ЦБ.

• ЮТэйр-Финанс, БО-1, БО-2 (-/-/-) (YTP 11,37% при дюрации 2,1 года) торгуются к выпускам Аэрофлота с премией 400 б.п. Обладая уникальными конкурентными преимуществами (малая авиация, вертолетный парк), ЮТэйр демонстрирует рост операционных показателей выше среднеотраслевых (рост пассажиропотока за 9 мес. на 44% против 31% по отрасли), что должно привести к сужению спрэда.

Облигации в иностранной валюте

Облигации казначейства США

Критика действий ФРС по запуску второго раунда количественного смягчения вызвали вчера стремительный рост доходностей treasuries. Кроме того, на госдолг США давят позитивные макроэкономические данные – сегодня будет также насыщенный день макроданными. Представители ФРС словесными интервенциями успокоить инвесторов, однако пока у treasuries есть потенциал для коррекции. Вчера доходность UST’10 выросла на 17 б.п. - до 2,96%, UST’30 – на 13 б.п. - до 4,42% годовых.

Вчера были опубликованы очередные сильные данные по экономики США – розничные продажи в США в октябре выросли на 1,2%, что стало максимальным повышением за последние 7 месяцев. Рынок ожидал повышение всего на 0,7%.

На фоне восстановления экономики США при продолжающейся накачке рынков ликвидностью группа влиятельных экономистов написали открытое письмо главе ФРС, призывая Бена Бернанке воздержаться от дальнейшего расширения стимулирующих программ, так как это может привести к скачку инфляции и вызвать рост стоимости заимствования на внешнем рынке. Кроме того, экономисты уверены (и мы разделяем данную точку зрения), что в текущей ситуации скупка UST не даст экономического эффекта в виде создания новых рабочих мест в США.

На этом фоне доходность долгосрочных гособлигаций США взлетела до максимума с мая т.г., а само движение было максимальным с января 2009 г.

Президент ФРБ Нью-Йорка Вильям Дадли попытался тут же успокоить инвесторов, заявив, что покупка ФРС гособлигаций не вызовет инфляционных проблем. Вероятно, на инвесторов в большей степени подействуют официальные данные по потребительской инфляции за октябрь, который будет опубликован в среду. Вместе с тем, данный показатель пока не будет отражать новый этап QE.

Суверенные еврооблигации РФ и ЕМ

Котировки гособлигаций развивающихся стран продолжают снижаться, как под давлением роста доходностей по кривой treasuries, так и на фоне возросших опасений по скорому повышению ставок Китаем после аналогичных действий ЦБ Кореи и обострившемся долговым проблемам Ирландии. Вероятно, коррекция еще продолжится, как минимум, несколько дней.

Вчера доходность выпуска Rus’30 выросла на 13 б.п. – до 4,37% годовых, RUS’20 – на 15 б.п. – до 4,55%, спрэд между российскими и американскими бумагами (Rus’30 и UST'10) сузился на 4 б.п. – до 141 б.п. Индекс EMBI+ снизился также на 4 б.п. – до 237 б.п.

Центральный банк Южной Кореи повысил сегодня базовую процентную ставку до 2,5% с 2,25%, отреагировав на ускорение темпов инфляции в стране более чем до 4% в октябре. В результате, инвесторы ждут в ближайшее время аналогичных действий от КНР, где инфляция также зашкаливает. При этом многие ждали повышения ставок ЦБ Китая уже в эти выходных – пока это остается лишь вопросом времени.

Не утихают опасения и вокруг Ирландии, которая до последнего момента отвергавшая любые предложения экстренной помощи со стороны ЕС – вчера ирландский премьер Брайан Коуэн заявил, что считает возможным обсуждение вопроса о поддержке банков страны.

В целом, пока доходности госбумаг ЕМ растут более медленно по сравнению с базовой кривой, однако на рынке присутствуют явно медвежьи настроения, в результате чего мы ожидаем снижения, как минимум, до среды, когда будет опубликован индекс CPI по США.

Рублевые облигации

Корпоративные облигации и РиМОВ

Вчера на рынке рублевого долга вслед за внешними площадками началось снижение котировок, сегодня умеренное снижение на рынке продолжается. Отметим, что данная коррекция вызвана в первую очередь внешними негативными факторами и дефицита ликвидности на рынке не наблюдается.

Объем свободной ликвидности сохраняется на уровне 900 млрд. руб., ставки на денежном рынке также стабильны - MosPrime Rate o/n составляет 2,8% годовых. Вместе с тем, национальная валюта снова начала снижаться, в моменте достигнув 36,1 руб. по бивалютной корзине. Длинный конец валютных свопов также растет – ставки по 5-летним NDF составляют 6,2%, что негативно отражается на кривой ОФЗ и бумагах I эшелона.

Негативная динамика на валютном рынке связана, как с внешним негативом, так и новыми прогнозами ЦБ, который повысил свои ожидания по чистому оттоку капитала из РФ в 2010 г. до $22 млрд. с $8,7 млрд., а по сальдо счета текущих операции снизил до $70,5 млрд. с $73,5 млрд. Хотя пока мы не ожидаем, что доходности бумаг I-II эшелонов выйдут за рамки верхней границы диапазона, в котором они находятся с июня, давление на длинные бумаги будет ощутимо.

Республика Беларусь (B1/B+/-) провела презентацию для инвесторов дебютного облигационного займа 1-й серии объемом 7 млрд. руб., размещение которого планируется на ММВБ 25 ноября. Предварительный ориентир ставки купона составляет 8,5-9% (YTM 8,68% - 9,2%) годовых при погашении выпуска через 2 года. Закрытие книги - 23 ноября.

Республика Беларусь – 4-я по размеру ВВП за 2009 г. ($49 млрд.) в СНГ. Страна достаточно успешно смогла преодолеть кризис благодаря кредиту МВФ на $3,5 млрд. – в 2009 г. рост ВВП составил 0,2% (за январь-сентябрь 2010 г. – 6,6%), дефицит бюджета – 0,7% ВВП. Вместе с тем, РБ пришлось заметно нарастить внешний долг, который на 30 сентября т.г. составил $9,6 млрд. или 18,9% от ВВП, валовой внешний долг – 37,9% от ВВП (средний уровень показателя по странам с рейтингом «В» - 39,2%). Однако основные объемы погашения внешнего госдолга приходятся на 2013-2015 гг., т.е. после погашения рублевого займа. В ближайшие годы снижение госдолга не предвидится, однако он останется на управляемом уровне. Другим слабым местом РБ является дефицит счета текущих операций, который в 2009 г. достиг 13,1% к ВВП (в 2010 г. ожидается – 9,7% ВВП) из-за падения экспорта.

Ориентиром по доходности для дебютного выпуска рублевых облигаций РБ могут быть обращающиеся субфедеральные выпуски регионов РФ с аналогичным кредитным рейтингом – Тверской обл., Иркутской обл., Нижегородской обл. (по объему ВВП РБ в разы превосходит ВРП данных регионов). С учетом премии за дебют 30 - 60 б.п. размещение 2-летнего выпуска Республики Беларусь, на наш взгляд, было бы интересно с доходностью в диапазоне 8,1-8,4% годовых (мы не считаем, что правильно сравнивать спрэд к суверенной кривой на рынке евробондов, т.к. на рублевом и валютном рынках сформировались существенные перекосы доходностей). Текущий прайсинг предполагает доходность в диапазоне 8,7% - 9,2% годовых при погашении через 2 года. В результате, премия порядка 70 б.п. является хорошей платой за т.н. «политический риск», который впрочем, на наш взгляд, также переоценен. Кроме того, бумага, скорее всего, будет включена в Ломбардный список ЦБ РФ. Щедрая премия при этом, в первую очередь, связана с дебютом нового инструмента в виде суверенных рублевых облигаций нерезидента на локальном рынке РФ. Беларусь и дальше планирует занимать в России, в связи с чем эмитент крайне заинтересован в удачном дебюте.