Rambler's Top100
 

Промсвязьбанк: Мониторинг первичного рынка: СУЭК-Финанс и О1 Пропертиз Финанс


[05.08.2013]  Промсвязьбанк    pdf  Полная версия

Мониторинг первичного рынка

После всплеска активности на первичном рынке рублевых облигаций в последнее время на этой неделе можно наблюдать некоторое затишье. Книги заявок будут открыты только на облигации двух эмитентов – СУЭК-Финанс и О1 Пропертиз Финанс. Мы рекомендуем обратить внимание на бонды крупнейшей российской угольной компании СУЭК- Финанс серии 05, которые могут представлять интерес у верхней границе индикатива 8,9-9,0% годовых.

Итоги последних размещений:

В целом последняя неделя прошла на умеренно-позитивной ноте, обеспечив эмитентам хороший спрос на бумаги в процессе размещения. Интересно, что если на предыдущей неделе на рынке превалировали 1 и 2 эшелоны, то в конце июля - начале августа «пальма первенства» была, определенно, у третьего эшелона. Впрочем, это не помешало ему найти свой спрос: и ТКС Банк (В2/-/В+), и Русславбанк разместились довольно агрессивно. Первый в рамках вторичного размещения не дал инвесторам никакой премии к своей кривой (YTM 10,47% к погашению через 2 года), а дебют Русславбанка (В3/-/-) сопровождался понижением первоначальных ориентиров (YTP 12,63% против 12,89-13,32% к оферте через 1 год).

Нельзя не отметить успешное размещение Белгородской области (Ва1/-/-). Во время формирования книги заявок организаторы выпуска трижды меняли ориентиры, в результате чего ставка первого купона сложилась в размере 8,30% годовых / YTM 8,56% (при первоначальных 8,55-8,9% /8,83-9,2%). Напомним, выпуск амортизируемый со сроком обращения 7 лет.

Несмотря на немного «нервное» для инвесторов начало недели в понедельник Газпромбанк (Ваа3/ВВВ-/ВВВ-) открыл книгу заявок и одним днем закрыл ее, набрал заявок на 10 млрд руб. по нижней границе озвученного диапазона.(7,85% / YTM 8,0% к оферте через 2 года). Последнюю неделю эмитент привлекал средства и в валюте, однако в более скромных объемах: было размещено ECP на 30 млн долл. в рамках программы на сумму до 1 млрд долл.

СУЭК (Ва3/-/-): первичное предложение

После успешного размещения бондов НЛМК и ММК на первичный рынок решил выйти СУЭК. Группа вполне может добиться неплохих результатов, учитывая устойчивый кредитный профиль, даже несмотря на слабую конъюнктуру рынка угля. Мы считаем, что облигации СУЭК должны предлагать премию к бумагам металлургов, интерес может представлять доходность у верхней границы индикатива – 8,9-9,0% годовых к 3-летней оферте.

Комментарий. ООО «СУЭК-Финанс» планирует 7-8 августа провести book-building по 10-летним облигациям серии 05 объемом 10 млрд руб. Индикативная ставка 1 купона установлена в размере 8,6-8,8% годовых, что соответствует доходности 8,78-8,99% годовых к 3-летней оферте. Поручителем по выпуску выступает ОАО «СУЭК». Размещение на ММВБ предварительно запланировано на 12 августа.

Отметим, что у СУЭК в обращении находится один выпуск облигаций СУЭК-Финанс серии 01 объемом 10 млрд руб. и эмитент известен рынку. Тем не менее, вкратце напомним о состоянии кредитного профиля компании, что довольно актуально в свете слабой конъюнктуры на рынке угля.

Основным акционером Группы СУЭК является российский миллиардер Андрей Мельниченко (занял в списке Forbes «200 богатейших бизнесменов России – 2013» 6 место с состоянием 14,4 млрд долл.), который также владеет производителем минеральных удобрений МХК «ЕвроХим» (92,2%) и «Сибирской генерирующей компанией» (86,2%). По данным СМИ, А.Мельниченко является бенефициаром 91,2% SUEK plc., которой принадлежит 90,16% в ОАО «СУЭК».

Напомним, что в 2011 г. Группа СУЭК деконсолидировала энергетические активы (Кузбассэнерго (ТГК-12) и Енисейская ТГК (ТГК-13)) в отдельную компанию – «Сибирская генерирующая компания», оставив в структуре только угольный бизнес.

Группа СУЭК обеспечивает 27,5% всей добычи российского угля (или 97,5 млн тонн по итогам 2012 г. («+5,7%» г/г); план на 2013 г. – 100 млн тонн), занимая 1 место в стране, а также входит в топ-10 крупнейших угольных компаний мира и в топ-5 – по запасам угля (5,9 млрд тонн). Отметим, что СУЭК является ведущим экспортером угля из России (доля около 27,6% или 38,8 млн тонн в 2012 г.), а также крупным поставщиком на внутреннем рынке (52,9 млн тонн). В минувшем году компания активно наращивала экспорт угля («+15%» г/г), в первую очередь в Азиатско-Тихоокеанский регион. В этом году можно наблюдать аналогичную ситуацию – уже за 1 пол. 2013 г. экспорт угля СУЭК вырос на 14% (г/г) до 20,9 млн тонн, в то время как на внутреннем рынке продажи снизились на 5% (г/г) до 26,1 млн тонн.

Что касается кредитного профиля Группы СУЭК, несмотря на слабую конъюнктуру рынка угля, он продолжает оставаться довольно устойчивым. Так, по итогам 2012 г. (публикуется только годовая отчетность по МСФО) выручка компании снизилась всего на 0,8% до 5,64 млрд долл. (в рублях был рост на 5% до 175 млрд), а EBITDA margin – на 4,1 п.п. до 26,5% из-за роста транспортных расходов и падения цен на уголь (средняя цена по свопам на продажу у компании снизилась в 2012 г. на 28% (г/г) до 2 868 руб./тонна). Тем не менее, группе удалось отчасти компенсировать ослабление конъюнктуры наращиванием объемов экспортной отгрузки угля.

Долговая нагрузка группы за 2012 г. возросла как на фоне снижения рентабельности, так и увеличения размера долга («+11,6%» к 2011 г. до 3,3 млрд долл.). Так, метрика Долг/EBITDA в 2012 г. составила 2,2х против 1,7х в 2011 г., Чистый долг/EBITDA – 2,1х против 1,6х соответственно, что, впрочем, является вполне приемлемым уровнем. В то же время у СУЭК по итогам 2012 г. заметно возросли риски рефинансирования короткого долга, который достиг 738 млн долл. («+141%» (г/г)) против денежных средств на счетах 158 млн долл. Мы считаем, что у группы не должно возникнуть сложностей с погашением долга, учитывая устойчивую способность генерировать солидный операционный денежный поток (в 2012 г. составил 1,04 млрд долл. («+28%» (г/г)), а также наличие открытых кредитных линий на общую сумму около 3 млрд долл. (на конец 2012 г.). Данных ресурсов будет достаточно и для реализации инвестпрограммы 2013 г. (оценивается в 600 млн долл.).

При позиционировании новых облигаций СУЭК-Финанс 05 единственный собственный обращающийся бонд группы серии 01 (YTP 9,25%/4,88 г.) вряд ли может быть хорошим ориентиром, учитывая, что 10 июля 2013 г. в рамках оферты было выкуплено 79,7% выпуска (или 7,97 млрд руб.), эмитент установил ставку купона на уровне 8,25% годовых к 5-летней оферте. Очевидно, что предложение СУЭК-Финанс на первичном рынке выглядит интереснее как по срочности, так и доходности.

В то же время на рассматриваемом отрезке дюрации торгуются бонды Евраза (Ва3/В+/ВВ-) и Мечела (В3/-/-), также владеющих угольными активами (наряду с металлургическими). Отметим, что бумаги Мечела на фоне весьма слабых кредитных метрик предлагают соответствующую высокую доходность и вряд ли подойдут для сравнения, в то время как выпуски Евраза не отличаются ликвидностью, формируя спрэд к кривой ОФЗ около 280-330 б.п.

Вместе с тем, в конце июля успешно закрылись книги заявок на облигации металлургических компаний ММК (Ва3/-/ВВ+) серии 19 и НЛМК (Ваа3/ВВ+/ВВВ-) серии БО-12 с доходностью к 3-летней оферте 8,68% годовых и 8,16% годовых соответственно. На фоне этих бондов индикатив доходности бумаг СУЭК (Ва3/-/-) – 8,78-8,99% годовых, предлагающий премию 10-80 б.п., выглядит неплохо. В свою очередь, мы считаем, что бонды СУЭК-Финанс серии 05 должны нести к выпуску ММК серии 19 (наиболее близкому по рейтингу от Moody’s) премию 20-30 б.п. в качестве компенсации за разницу в масштабах бизнеса и в кредитных оценках (от Fitch на 2 ступени), а также меньшую транспарентность угольной компании. Исходя из этого, участие в размещении облигаций СУЭК-Финанс может представлять интерес ближе к верхней границе ориентира – с доходностью 8,9-9,0% годовых.

O1 Properties (-/В+/-) размещает дебютные облигации на 6 млрд руб.

O1 Properties способна генерировать стабильный денежный поток, однако у компании уже сформировалась довольно высокая долговая нагрузка. На данный момент компания способна сама покрывать все свои выплаты до 2017 года, однако баланс притока/оттока денежных средств довольно хрупкий, соответственно, основной риск кроется в стратегии компании и ее дальнейших действиях.

Комментарий. O1 Properties приняла решение о размещении своего дебютного выпуска облигаций объемом 6 млрд рублей с офертой в 2016 году. Ставки купонов будут определены в ходе процедуры book-building. Индикативная ставка купона находится в диапазоне 12–12,50% годовых, что соответствует доходности к оферте на уровне 12,36–12,89% годовых.

Компания способна генерировать стабильный денежный поток благодаря крупному портфелю проектов офисной московской недвижимости суммарной стоимостью около 3,7 млрд долларов и общей площадью в 426 тыс кв м. Однако у компании сформировалась довольно высокая долговая нагрузка. По нашим расчетам, показатель долговой нагрузки «Текущий чистый долг/Аннуализированная EBITDA 2П2013» составляет 7,8X. На данный момент компания способна сама покрывать все свои выплаты до 2017 года, однако баланс притока/оттока денежных средств довольно хрупкий, соответственно, основной риск кроется в стратегии компании и ее дальнейших действиях, за которыми инвесторы буду пристально следить.

Формированию ценообразования выпуска «О1 Пропертиз Финанс-01» (оферта через 3 года, дюрация 2,6 лет, индикативаня дох-ть 12,4%-12,9%) препятствует отсутствие прямых аналогов, так как такие торгуемые компании как LSR и ЛенСпецСМУ с выпусками ЛСР-БО4 (дюрация-1,8 лет; доходность к погашению 10% годовых) и ЛенССМУ-02 (дюрация-2,5 лет; доходность к погашению 10,8% годовых) занимаются в основном строительством, в то время как O1 Properties держит в портфеле исключительно готовые и уже эксплуатируемые объекты офисной московской недвижимости класса A и B+, не имея рисков строительства и практически не имея девелоперских рисков. Кроме того, данные выпуски низколиквидны. Тем не менее, если сравнивать выпуск O1 Properties с данными аналогами, то можно видеть, что премия к кривой LSR составляет 259 б.п. и порядка 209 б.п. к наиболее близкому по дюрации выпуску ЛенССМУ-02 (предполагая верхнюю границу индикатива доходности в 12,89% годовых по выпуску О1 Пропертиз Финанс -01). На наш взгляд, премия формируется за счет факта первичного размещения, а также специфических рисков, присущих O1 Properties, один из которых это высокая долговая нагрузка. Например, у LSR долговая нагрузка по показателю Чистый Долг/EBITDA составлял 2,65Х на конец 2012 года по МСФО, а у группы Эталон (ЛенСпецСМУ) – 1,6Х.

На наш взгляд, к основным рискам O1 Properties стоит отнести:

• Долг на себя берет не сама группа O1 Properties, а формально не аффилированная с ней «О1 Пропертиз Финанс». O1 Properties выступает лишь поручителем, при этом поручитель зарегистрирован на Кипре, что, безусловно, не добавляет доверия.

• Однако, немного компенсирует этот риск тот факт, что S&P присвоило рейтинг «B+» и O1 Properties и непосредственно выпуску O1 Пропертиз Финанс-01.

• Высокая долговая нагрузка, при которой Чистый Долг/аннуализированная EBITDA за 2П2013 составляет 7,8Х.

• Компания закрывает все свои платежи до 2016 года, но остается незначительная сумма свободных средств. А значит любые рискованные и неверные действия могут нарушить хрупкий баланс. В этом мы видим основной риск.

• В 2017 году предстоят значительные выплаты, которые потребуют дополнительных средств. Есть риск, что это может отразиться на финансах компании уже в 2016 году.

• Компанию кредитуют крупнейшие банки, но, в то же время, получая в залог недвижимость, банк тем самым нивелирует риск надежности заемщика, который остается очень важным для инвесторов в облигации.

На наш взгляд, интерес может представлять доходность у верхней границы индикативного диапазона доходности в 12,8 – 12,9% годовых к 3-летней оферте.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: