Мониторинг первичного рынка

В последние несколько недель активность в сегменте первичных размещений возобновилась, в первую очень, в рублевом сегменте. Основные причины – ожидания снижения ключевой ставки, которое по факту составило 50 б.п. по итогам заседания ЦБ 16 сентября, и увеличение ликвидности в банковском секторе. Обращаем внимание на размещение Новосибирской области (-/-/BBB-) с привлекательными для участия ориентирами.

Низкие ставки на развитых рынках и политическая нестабильность в таких странах EM, как Бразилия, Турция, ЮАР способствуют интересу и к российским евробондам. Так, после успешного доразмещения Минфином РФ 10-летней Russia-26 на 1,25 млрд долл. с доходностью 3,9% годовых, на рынок вышла РЖД сначала с долларовым 4-летним евробондом на 500 млн долл. (доходность 3,45% годовых), а затем и с рублевым 7-летним евробондом на 15 млрд руб. (финальный ориентир доходности 9,2% годовых). Road show в Европе и США проводит ЕвроХим, который рассчитывает разместить долларовые евробонды на 3,5 года.

Новосибирская область (-/-/BBB-): первичное размещение.

Новосибирская область 4 октября размещает 5-летние амортизационные облигации серии 34017 на 5 млрд руб. Ориентир ставки 1-го купона - не выше 9,50% годовых (YTM 9,84%). Текущий рейтинг региона, "BBB-", был подтвержден агентством Fitch в апреле 2016 г. с Негативным прогнозом, что соответствует оценкам по суверенному долгу РФ. На наш взгляд, риски снижения рейтинга в краткосрочной перспективе невелики с учетом благоприятной динамики собственных доходов и бюджетного дефицита. По оценкам Минфина области, по итогам 2016 г. он сократится на 42% до 6,2 млрд руб., что приведет у росту соотношения госдолг/собственные доходы лишь на 3 п.п. до 58%. Данный показатель останется ниже, чем у Нижегородской (73%) и Ярославской (69%) областей, выпуски которых можно использовать в качестве ориентира для предстоящего размещения. На текущий момент они торгуются с доходностью 9,8-9,85%, имея кредитные рейтинги на 2 ступени ниже (-/-/BB). Полагаем, что более хорошее кредитное качество Новосибирской области должно транслироваться в дисконт не менее 30 б.п., поэтому участие в размещении интересно при ставке купона от 9,3% годовых (YTM от 9,57%).

Комментарий. Новосибирская область планирует 4 октября разместить 5-летние облигации серии 34017 на 5 млрд руб. Ориентир ставки 1-го купона - не выше 9,50% годовых, что соответствует доходности к погашению в размере не выше 9,84% годовых. Выпуск имеет амортизационную структуру: в дату выплаты 14-го купона погашается 10% от номинала, в дату выплаты 15-го купона - 15% от номинала, 16-го купона - 25% от номинала, 18-го купона - 10% от номинала, 19-го купона - 15% от номинала, 20-го купона - 25% от номинала. Ориентировочная дюрация выпуска составит 3,6 лет.

В настоящее время в обращении находятся 2 пятилетних выпуска облигаций области, обладающие средним уровнем ликвидности. Это облигации серии 34015 на 4,25 млрд руб., размещенные в 2013 году (YTM 9,6-9,8%), и серии 34016 на 6,3 млрд руб., размещенные в 2014 году (YTM 9,65-9,85%). В качестве ориентиров целесообразно также использовать более ликвидные выпуски Нижегородской (серии 35011) и Ярославской (серии 35014) областей, имеющих близкую дюрацию (амортизационные, погашение в 2023 г.).

По размеру экономики Новосибирская область близка к Нижегородской, находясь на 17 месте в РФ с ВРП за 2014 г. 895,3 млрд руб. (Нижегородская – 12 место 1018,4 млрд руб.) и значительно опережает Ярославскую (41 место, 388,1 млрд руб.). По кредитным рейтингам данные регионы уступают Новосибирской области 2 ступени, что отражает, в первую очередь, ее более низкий уровень долговой нагрузки. Так, по предварительным оценкам, госдолг Новосибирской области по итогам 2016 г. не превысит 58% собственных доходов, в то время как в Нижегородской области – 73%, Ярославской – 69%. При этом доля собственных доходов в бюджетах регионов находится примерно на одном уровне в пределах 81-88%. По прогнозам финансовых министерств на 2016 г., Новосибирская область также будет иметь наименьшие относительные показатели дефицита: по отношению к доходам он уменьшится с 10,4% в 2015 г. до 5,8%, против 7,4% для Нижегородской области и 6,7% для Ярославской.

Текущий рейтинг Новосибирской области, "BBB-", был подтвержден агентством Fitch в апреле 2016 г. с Негативным прогнозом, что соответствует оценкам по суверенному долгу РФ. В качестве позитивных факторов аналитики агентства отмечают высокую диверсифицированность экономики региона и умеренный уровень долговой нагрузки. В то же время давление на рейтинги может оказать продолжающееся увеличение долга и растущие расходы на его обслуживание. На наш взгляд, риски снижения рейтинга Новосибирской области в краткосрочной перспективе невелики с учетом благоприятной динамики собственных доходов и бюджетного дефицита. Рост долга в 2015 г. сразу на 30% до 46,7 млрд руб. частично был обусловлен сокращением безвозмездных перечислений на 13% до 18,6 млрд руб. По оценкам Минфина области, дефицит бюджета по итогам 2016 г. сократится на 42% до 6,2 млрд руб., что приведет у росту соотношения Госдолг/Собственные доходы лишь на 3 п.п. до 58%, несмотря на дальнейшее снижение безвозмездных перечислений на 11% до 16,6 млрд руб. Отметим также, что план на 2017 г. вновь предполагает существенное уменьшение дефицита бюджета – до 0,5 млрд руб., а госдолг вырастет лишь на 4% до 55 млрд руб.

На данный момент облигации Нижегородской области серии 35011 и Ярославской области серии 35014 торгуются с доходностью 9,8-9,85%. Полагаем, что более хорошее кредитное качество Новосибирской области должно транслироваться в дисконт не менее 30 б.п., поэтому участие в размещении интересно при ставке купона от 9,3% годовых (YTM от 9,57%).

Фольксваген Банк РУС: первичное размещение.

Фольксваген Банк РУС планирует 6 октября провести сбор заявок инвесторов на новый выпуск облигаций серии 001Р-01 объемом 5 млрд руб. Ориентир ставки 1-го купона объявлен в размере 9,65% - 9,90% годовых (YTP 9,88% - 10,14%), оферта – через 1,5 года. По выпуску облигаций предоставлена гарантия со стороны материнской структуры - Volkswagen Financial Services AG (А2/ВВВ+/-), которое является 100% дочерним обществом Volkswagen AG (А3/ВВВ+/-). Агентство S&P присвоило рейтинг эмиссии на уровне "ВВ+", что соответствует кредитному рейтингу России.

Объявленный индикативный уровень ставки купона нового выпуска облигаций Фольксваген Банк РУС содержит премию 130-156 б.п. к кривой доходности ОФЗ и премию 38-64 б.п. к кривой доходности облигаций Сбербанка. Мы ожидаем размещение выпуска Фольксваген Банк РУС ближе к нижней границе маркетируемого уровня ставки купона. Поддержку спросу на новый выпуск будет оказывать планируемый Фольксваген Банк РУС во второй половине октября досрочный выкуп облигаций 8-й и 9-й серии суммарным объемом 10 млрд руб.

Комментарий. Фольксваген Банк РУС планирует 6 октября (с 11:00 мск до 16:00 мск) провести сбор заявок инвесторов на новый выпуск облигаций серии 001Р-01 объемом 5 млрд руб. Срок обращения выпуска – 7 лет, оферта – через 1,5 года. Ориентир ставки 1-го купона объявлен в размере 9,65% - 9,90% годовых, что соответствует эффективной доходности 9,88% - 10,14%. По выпуску облигаций предоставлена гарантия со стороны материнской структуры - Volkswagen Financial Services AG (А2/ВВВ+/-), которое является 100% дочерним обществом Volkswagen AG (А3/ВВВ+/-).

Объявленный индикативный уровень ставки купона нового выпуска облигаций Фольксваген Банк РУС содержит премию 130 – 156 б.п. к кривой доходности ОФЗ и премию 38 – 64 б.п. к кривой доходности облигаций Сбербанка. Принимая во внимание наличие гарантии по выпуску со стороны материнской структуры и наличие премии к бенчмаркам, мы ожидаем размещение выпуска Фольксваген Банк РУС ближе к нижней границе маркетируемого уровня ставки купона.

Ранее сообщалось, что Фольксваген Банк Рус принял решение во второй половине октября провести досрочное погашение выпусков облигаций 8-й и 9-й серии объемом по 5 млрд руб. каждый. Ожидаемое высвобождение лимитов будут стимулировать спрос инвесторов на новый выпуск.

Фольксваген Банк РУС характеризуется относительно небольшими масштабами бизнеса. Активы банка, по данным МСФО за 6м2016 г., составили 28,2 млрд руб. Кредитный портфель на 30.06.2016 г. составил 21,5 млрд руб., сократившись по сравнению с началом года на 20,8%. Сжатие кредитного портфеля обусловлено снижением спроса на новые автомобили в России и реализацией консервативной стратегии отбора заемщиков. Качество кредитного портфеля банка сохраняется на высоком уровне. Доля необслуживаемых кредитов (NPL90+) на 30.06.2016 г. составляла всего 2,5% от кредитного портфеля. Созданный объем резервов на 165% покрывает проблемную задолженность. Высокое качество кредитного портфеля банка поддерживается наличием обеспечения в виде залога автомобилей. В структуре кредитного портфеля 95,5% составляют автокредиты физлицам и 4,1% - лизинг автомобилей.

Фольксваген Банк РУС обладает значительным размером собственных средств, что обеспечивает хороший потенциал абсорбирования потерь и наращивания масштабов бизнеса. Собственные средства по данным МСФО на 30.06.2016 г. составляли 12 млрд руб., что формировало 42,5% от совокупных пассивов.

Заимствования на рынке облигаций обеспечивают основной объем обязательств Фольксваген Банк РУС. В настоящее время в обращении находится три выпуска рублевых бондов номинальным объемом 15 млрд руб. Средства населения банк не привлекает. Ранее банк привлекал фондирования от материнского холдинга (в объеме около 15 млрд руб.), размещение рублевых облигаций банк использовал для замещения данных ресурсов. Поскольку привлекаемый объем рыночного фондирования составляет значительную часть ресурсной базы, возможность обслуживания данного долга в значительной мере зависит от поддержки материнского холдинга.

Материнская компания (Volkswagen Financial Services AG, рейтинг: А2/ВВВ+/-) предоставила публичную безотзывную оферту, согласно которой обязуется полностью исполнить обязательства по погашению облигаций Фольксваген Банк РУС серии 001Р-01 и купонного дохода. Мы обращаем внимание, что оферта прекращает действие в случае реализации страновых рисков в Российской Федерации, включая следующее: невозможность проведения платежей, национализация эмитента, ухудшение финансового состояния эмитента в результате военных действие на территории РФ, ни одно из международных рейтинговых агентств не присваивает кредитный рейтинг России. Поскольку данный риск находится вне контроля оферента и эмитента и соответствует суверенному риску, мы полагаем, что данные оговорки не должны предполагать дополнительной премии в выпусках Фольксваген Банк РУС к суверенной кривой.

ЕвроХим (-/ВВ-/ВВ): первичное предложение.

ЕвроХим начал road show в Европе и США, по итогам которого планирует разместить долларовый евробонд сроком 3,5 года. Объем сделки, по данным компании, в том числе будет зависеть от размера объявленного выкупа обращающегося евробонда EuroChem-17 номинальным объемом 750 млн долл. Условия выкуп с премией вероятно заинтересуют держателей бумаг, которые к тому же могут поучаствовать в новом евробонде эмитента, предлагающем оптимальную для инвесторов срочность 3,5 года – бумага будет менее волатильной в случае коррекции, особенно в условиях ограниченного предложения бондов. В целом, несмотря на снижение в 2016 г. финансовых показателей ЕвроХим из-за падения цен на удобрения и ухудшение кредитных метрик (Чистый долг/EBITDA – 2,4х в 1 пол.2016 г.) в период активных инвестиций, мы считаем, что риск компании остается приемлемым. Мы положительно оцениваем акционерную поддержку ЕвроХим в виде "вечного займа" на 1 млрд долл., который должен обеспечить балансировку ковенантного долга компании, в случае дальнейшего падения цен на удобрения. При этом компания наряду с проектным финансированием в состоянии за счет операционного денежного потока обеспечить инвестиционные потребности для завершения крупных калийных и аммиачных проектов, которые могут удвоить размер бизнеса ЕвроХим после выхода на производственную мощность. Считаем, что размещение евробонда ЕвроХим вызовет интерес у инвесторов, которое может состояться с доходностью в районе 4,2%-4,35% годовых.

Комментарий. ЕвроХим 28 сентября начал road show в Европе и США, по итогам которого планирует разместить долларовый евробонд сроком 3,5 года. Объем сделки, по данным компании, в том числе будет зависеть от размера выкупа обращающегося евробонда EuroChem-17 общим номинальным объемом 750 млн долл.

Напомним, ЕвроХим в начале недели выставил предложение выкупа данных бумаг по цене 103,65%, что предполагало на момент объявления премию в цене порядка 100 б.п. Предложение действует до 4 октября, дата расчетов запланирована на 13 октября 2016 г. Скорее всего, выкуп с премией заинтересует держателей бумаг, которые к тому же могут поучаствовать в новом евробонде эмитента, предлагающем оптимальную для инвесторов срочность 3,5 года (до 2020 г.) – бумага будет менее волатильной в случае коррекции, особенно в условиях ограниченного предложения евробондов российских эмитентов на рынке.

Менеджмент ЕвроХим также провел встречу с инвесторами в Москве, на которой рассказал об основных моментах изменения кредитного профиля компании в условиях неблагоприятной конъюнктуры на рынке удобрений, инвестициях и ходе реализации ключевых проектов, управлении долгом и возможной акционерной поддержке.

Финансовый профиль ЕвроХим в 2016 г. под давлением из-за падения цен на удобрения

Так, по итогам 1 пол. 2016 г. ЕвроХим в своих результатах отразил ослабление ключевых финансовых показателей из-за падения цен на рынке азотных и фосфорных удобрений. Так, выручка в январе-июне снизилась на 4,3% г/г до 2,268 млрд долл., EBITDA при этом сократилась на 24,8% г/г до 586 млн долл., что сказалось на EBITDA margin – 25,8% против 32,9% годом ранее. Частично компенсировать потери от слабых цен на продукцию ЕвроХим попытался за счет увеличения объемов продаж (на 4% г/г до 5,6 млн тонн). При этом компания прогнозирует снижение EBITDA в 2016 г. на 25-30% г/г (где-то до 1-1,1 млрд долл.) на фоне падения цен на удобрения. Причем, укрепление рубля также может негативно повлиять на финансовые показатели, учитывая, что более 80% выручки приходится на экспортные продажи.

Уровень долга растет, но для балансировки метрик акционеры предоставят "вечный заем" на 1 млрд долл.

При этом долговая нагрузка (без учета проектного финансирования) ЕвроХим за 1 пол. 2016 г. продолжила расти – метрика Долг/EBITDA составила 2,6х против 2,2х в 2015 г., Чистый долг/EBITDA – 2,4х против 2,0х соответственно. В свою очередь, менеджмент на встрече сообщил, что компания в условиях низких цен на удобрения и в период активного инвестирования будет удерживать метрику Чистый долг/EBITDA в пределах 2,5х-3,0х.

Причем, с приближением долга к ковенантному уровню в 3,0х компания для балансировки метрик намерена задействовать предоставленный акционерами "вечный долг" на сумму 1 млрд долл., который может быть увеличен до 1,5 млрд долл. По заявлению менеджмента, соответствующая договоренность достигнута с акционерами (соглашение будет заключено до конца октября) вместо дорогостоящей из-за особенностей швейцарского законодательства докапитализации (на выпуск акций взимается налог в 1%). Напомним, головная компания Eurochem Group зарегистрирована в Швейцарии. В целом, мы положительно оцениваем стремление акционеров поддержать ЕвроХим в непростой момент на рынке удобрений, обеспечив финансовую стабильность компании, особенно в период активных инвестиций.

Дивидендная политика ЕвроХим ориентирована на уровень долга группы

При этом дивидендная политика ЕвроХим ориентирована на уровень долга группы. Причем выплаты акционерам возможны, если кредитная метрика Чистый долг/EBITDA приближается к 2,0х, в то время как сближение с ковенантной отметкой 3,0х предполагает использование "вечного займа" от акционера. Напомним, в 2015 г. ЕвроХим выплатил акционерам значительные дивиденды в размере 400 млн долл., которых, по заявлению менеджмента, могло и не быть, если было понимание, что цены на удобрения сильно упадут в 2016 г.

ЕвроХим продолжает реализацию трех крупных инвестпроектов и рассчитывает удвоить бизнес

Отметим, ЕвроХим продолжает реализацию трех крупных инвестпроектов – два калийных (Усольский комплекс в Пермском крае и ВолгаКалий в Волгоградской области) и один аммиачный (в Кингисеппе). Причем, финансирование строительства Усольского калийного комбината и аммиачного завода в Кингисеппе идет за счет безрегрессного долгосрочного проектного финансирования на 750 млн долл. (погашение в 2020 г.) и 557 млн евро (сроком 13,5 года) соответственно. В то время как ВолгаКалий реализуется за счет собственных финансовых ресурсов. По данным менеджмента, чистый операционный денежный поток компании (в 2015 г. более 1 млрд долл.) полностью покрывает инвестиционные потребности группы (порядка 1 млрд долл. год в 2017-18 гг.), таким образом дальнейшего наращивания долга не должно произойти. Отметим, активная фаза капвложений трех проектов предполагается до конца 2018 г., которые затем будут запущены, постепенно наращивая производственную загрузку. ЕвроХим намерен удвоить масштаб своего бизнеса за счет реализации данных проектов и рассчитывает на улучшение своих рейтинговых оценок, что, по мнению менеджмента, позволит привлекать заемные средства по более низким ставкам. В связи с этим ЕвроХим размещает евробонд сроком только на 3,5 года, хотя рынок позволяет привлекать и более длинные деньги (5-7 лет).

Риски рефинансирования долга ЕвроХим умеренные

Риски рефинансирования долга ЕвроХим умеренные – во 2 пол. 2016 г. компании всего необходимо было погасить 468 млн долл. при этом запас денежных средств на счетах и их эквиваленты, по данным компании, достигал 360 млн долл., а объем невыбранных кредитных линий – порядка 250 млн долл. Вместе с тем, в 2017 г. ЕвроХим необходимо пройти пик в графике погашений (1,4 млрд долл.), что компания в том числе намерена реализовать за счет размещения новых евробондов и досрочного выкупа обращающихся бумаг с погашением в 2017 г. на 750 млн долл. Кроме того, в сентябре ЕвроХим привлек 5-летний предэкспортный кредит на 800 млн долл.

В сентябре S&P и Fitch подтвердили рейтинги ЕвроХим

В свою очередь, в сентябре агентство S&P подтвердило рейтинг ЕвроХим на уровне "ВВ-" со Стабильным прогнозом, "отражая ожидания, что снижение ее EBITDA в текущем году будет компенсировано за счет отказа от дивидендов, незначительного сокращения капзатрат и наличия кредитной линии в размере 1 млрд долл., которая будет задействована в ближайшее время". При это долг компании, как ожидается, сохранится на уровне 3,5 млрд долл. в 2016 г. и незначительно вырастет в 2017 г.".

Также в сентябре агентством Fitch был подтвержден рейтинг ЕвроХим на уровне "ВВ" с Негативным прогнозом. Причем, Негативный прогноз обусловлен "высоким левериджем, который связан с проведением компанией капвложений в калийные и аммиачный проекты в период низких цен на удобрения. Однако риски завершения этих проектов у компании уменьшились за последний год, что смягчает временное ухудшение прогнозируемых показателей кредитоспособности и поддерживает подтверждение рейтингов".

Потенциальный уровень доходности новых бондов ЕвроХим

У ЕвроХим в обращении находится только один выпуск евробондов Eurochem-17 (YTM 2,14%/1,14 г.) объемом 750 млн долл., который до объявления выкупа торговался с доходностью в районе 2,86%-2,92% годовых, что предполагает премию порядка 90-100 б.п. к суверенной кривой.

Кроме того, на рынке также торгуются бонды других производителей удобрений – Уралкалий (Ва2/ВВ-/ВВ-) и ФосАгро (Ва1/ВВВ-/ВВ+). Выпуск Uralkali-18 (YTM 3,39%/1,49 г.) и PhosAgro-18 (YTM 2,46%/1,31 г.) торгуются с премией к кривой Russia порядка 55-60 б.п. и 145 б.п. соответственно. Учитывая уровень кредитных метрик и рейтинговые оценки данных эмитентов выпуск ЕвроХим должен быть ближе к бумагам Уралкалий. Также на рассматриваемом участке дюрации 3-3,2 года торгуются бонды других эмитентов металлургического и горнодобывающего сектора, как Metalloinvest-20 /Ва2/ВВ/ВВ/ (YTM 3,99%/3,13 г.) и Polyszol-20 /Ва1/ВВ-/ВВ-/ (YTM 4%/3,16 г.) из рейтинговой категории "ВВ-/ВВ".

Вместе с тем, последним размещением на внешних рынках среди российских корпоративных эмитентов стал выход РЖД (Ва1/ВВ+/ВВВ-) с 4-летним евробондом RZD-20 объемом 500 млн долл. Доходность размещения составила 3,45% годовых (спрэд к суверенной кривой порядка 75-80 б.п.), причем на выпуск был повышенный спрос со стороны, в том числе иностранных инвесторов, превысив 4 млрд долл. В целом, спрос на российский сегмент при дефиците предложения довольно высокий, что должно поспособствовать выходу ЕвроХим на первичный рынок.

Таким образом, учитывая уровни доходности и спрэдов к суверенной кривой собственных бумаг ЕвроХим (до объявления оферты) и бондов других производителей удобрений с поправкой на дюрацию, а также выпусков эмитентов металлургического и горнодобывающего секторов с сопоставимыми рейтинговыми оценками, принимая во внимание хороший спрос на российские корпоративный риск на первичном рынке, на наш взгляд, ЕвроХим может рассчитывать на интерес инвесторов к новым евробондам с доходностью на уровне 4,2%-4,35% годовых.