Ограниченный объем предложения новых выпусков облигаций качественных российских эмитентов при избыточной ликвидности в банковском секторе обеспечивают высокий спрос на новые выпуски. Заявления представителей российских властей о покупках валюты при ценах нефти, превышающей заложенный уровень в федеральный бюджет на 2017 г., вызвали локальную коррекцию курса рубля и ОФЗ. Тем не менее, российский долговой рынок сохраняет привлекательность для инвесторов за счет положительных реальных ставок при замедлении инфляции. Трансмашхолдинг 31 января сформировал книгу заявок инвесторов на новый 3-х летний выпуск облигаций объемом 10 млрд руб. при ставке купона 9,95% годовых (YTM 10,20%), что на 50 б.п. ниже первоначального ориентира. На рынке евробондов успешно прошел сбор заявок на новые выпуски Русала (26 янв.) и Полюс золото (31 янв.). По обоим займам спрос превысил первоначально заявленный объем и размещение прошло по нижней границе маркетируемого уровня ставки купона.

В ближайшие дни планируют провести размещение новых выпусков облигаций ГТЛК, МТС, Соллерс.

ГТЛК (Ba2/BB-/BB-): первичное размещение.

ГТЛК проводит 1 февраля сбор заявок инвесторов на новый выпуск облигаций серии 001P-03. Ориентир ставки ежеквартального купона первоначально был объявлен в диапазоне 11,40- 11,70% годовых, что соответствует доходности к 7-летней оферте на уровне 11,90%-12,22% годовых. Срок обращения – 15 лет. В ходе маркетинга ориентир ставки купона понижен до 11,00%-11,20% годовых (YTP 11,46%-11,68%). Текущий прайсинг нового выпуска ГТЛК содержит премию к кривой ОФЗ в размере 333-355 б.п., что для эмитента рейтинговой категории "ВВ" смотрится интересно уже по нижней границе.

ГТЛК в 2015-2016 гг. демонстрирует усиление кредитных метрик за счет дополнительных вливаний в капитал со стороны Правительства РФ и удлинения долга. Агентство Fitch в октябре улучшило прогноз по долгосрочному кредитному рейтингу ГТЛК с Негативного до Стабильного вслед за улучшением прогноза по суверенному рейтингу. Кредитный рейтинг ГТЛК от Moody’s находится на уровне "Ba2", что всего на одну ступень ниже суверенного кредитного рейтинга России ("Ba1"). Новые сделки в сегменте железнодорожного транспорта в 2017 г. способствуют диверсификации лизингового портфеля ГТЛК.

Комментарий. Государственная транспортная лизинговая компания (ГТЛК) 1 февраля с 11:00 МСК до 16:00 МСК проводит book building облигаций серии 001P-03 объемом 10 млрд руб. Ориентир ставки ежеквартального купона составляет 11,00-11,20% годовых, что соответствует доходности к 7-летней оферте на уровне 11,46 - 11,68% годовых. Срок обращения бумаг – 15 лет. Организаторами размещения выступают Газпромбанк, Совкомбанк и Бинбанк.

Маркетируемый уровень ставки купона по новому выпуску облигаций ГТЛК содержит премию к ОФЗ в размере 333-355 базисных пунктов. Также мы отмечаем наличие премии к собственным длинным выпускам ГТЛК на вторичном рынке в размере 21 – 44 б.п. Так выпуск ГТЛК серии БО-5 торгуется с доходностью 11,25% годовых к оферте 20.10.2023 г. Вторичное размещение займа ГТЛК БО-5 было реализовано 2 ноября с доходностью 11,46% к оферте через 7 лет. Размещенный в сентябре 2016 г. выпуск ГТЛК БО-8 сейчас торгуется выше номинала – с доходностью 11,15% годовых, тогда как первичное размещение проходило при доходности 11,41% к оферте через 5 лет.

Учитывая сильные кредитные метрики компании, а также ожидания по снижению ставок, на наш взгляд, участие в первичном размещении нового выпуска ГТЛК интересно уже по нижней границе.

Готовность ГТЛК привлекать средства с премией к вторичному рынку мы связываем со значительным объемом бумаг эмитента в обращении и потребностями в привлечении нового финансирования для роста бизнеса. Кроме того, ограничивать открытие новых лимитов может слабая МСФО отчетность за 3-ий квартал 2016 г., за который компания отчиталась с небольшим убытком (-0,4 млрд руб.).

Ключевым фактором инвестиционной привлекательности ГТЛК является наличие господдержки, которая проявилась в увеличении капитала в 2015 г. на 35 млрд руб. По данным МСФО, за 9м2016 г. собственный капитал ГТЛК составил 45 млрд руб., обязательства – 148,4 млрд руб. Доля собственных средств в пассивах – 23,3%, что выше, чем у сопоставимых эмитентов финансового сектора рейтинговой категории "ВВ". Российская Федерация (в лице Министерства транспорта РФ) является единственным 100% акционером ГТЛК.

При наличии статуса госкомпании ГТЛК не включена в санкционные списки ЕС и США, что позволяет привлекать международное финансирование. В июле 2016 года ГТЛК разместила 5-ти летний выпуск евробондов на $500 млн.

Господдержка, а также доступ к новым источникам фондирования позволяют ГТЛК наращивать бизнес. Объем нового бизнеса ГТЛК по итогам первого полугодия 2016 г. достиг 32,5 млрд руб., что соответствует 2-му месту в России (по данным Эксперт РА). Основным драйвером роста нового бизнеса ГТЛК в 2016 г. стал сегмент авиационного и водного транспорта. На текущей неделе "Ъ" сообщил о заключении ГТЛК крупной сделки по покупке инновационных полувагонов у ОВК с последующей передачей в лизинг на 15 лет компании Восток1520, входящей в Первую тяжеловесную компанию. Сумма сделки составляет 31,3 млрд руб. Данный контракт усилит позиции ГТЛК в лизинге железнодорожного транспорта и обеспечит диверсификацию лизингового портфеля, который традиционно имел высокую концентрацию на авиационной отрасли (около 60% портфеля).

МТС (Ва1/ВВ+/ВВ+): первичное предложение.

МТС 2 февраля (с 11:00 до 16:00 мск) проведет book building 5-летних облигаций серии 001P-01 объемом 10 млрд руб. Ориентир ставки 1-го купона – 9,20-9,40% годовых, что соответствует доходности к погашению на уровне 9,41-9,62% годовых. Размещение запланировано на 10 февраля. Кредитный профиль МТС, несмотря на сложные макроэкономические условия, остается устойчивым благодаря низкому уровню долга. Так, по итогам 3 кв. метрика Долг/OIBDA составила 1,6х, Чистый долг/OIBDA – 1,3х. Причем, за счет положительного свободного денежного потока МТС смог сократить размер долга на 20% к 2015 г. до 277 млрд руб., а чистый долг – на 14,4% до 198 млрд руб. Риски рефинансирования оператора остаются низкими, даже с учетом выплат дивидендов и buyback, в графике погашения долга нет пиковых выплат.

Новые облигации МТС с учетом собственных бумаг в обращении и выпусков "материнской" АФК, а также итогов последних размещений эмитентов рейтинговой категории "ВВ+", выглядят интересно по нижней границе индикатива – от 9,41% годовых в расчете на дальнейшее снижение ключевой ставки ЦБ в 2017 г., по нашим прогнозам, как минимум на 100 б.п. до 9%.

Комментарий. МТС 2 февраля (с 11:00 до 16:00 мск) проведет book building 5-летних облигаций серии 001P-01 объемом 10 млрд руб. Ориентир ставки 1-го купона – 9,20-9,40% годовых, что соответствует доходности к погашению на уровне 9,41-9,62% годовых. Размещение запланировано на 10 февраля. Цель заимствований – "оптимизация долгового портфеля и общекорпоративные цели" (согласно Интерфакс).

Кредитный профиль МТС остается надежным

Кредитный профиль МТС, несмотря на сложные макроэкономические условия, остается устойчивым. Так, в 3 кв. 2016 г. выручка МТС сократилась на 1,3% г/г до 112,2 млрд руб., скор. OIBDA снизилась на 5,1% г/г до 45,7 млрд руб., OIBDA margin составила 40,7% (-1,6 п.п. г/г). При этом долговая нагрузка МТС остается на устойчиво низком уровне за счет сокращения долга. Так, по итогам 3 кв. метрика Долг/OIBDA составила 1,6х, Чистый долг/OIBDA – 1,3х. Благодаря положительному свободному денежному потоку в размере 48,9 млрд руб. по сравнению началом года долговые обязательства компании уменьшились на 20% до 277 млрд руб., а чистый долг сократился на 14,4% до 198 млрд руб.

В целом, по итогам 2016 г. менеджмент МТС прогнозировал рост выручки на 2-3% до 440-444 млрд руб. и снижение OIBDA – на 4% до 168,5 млрд руб. При этом мы позитивно оцениваем решение компании прекратить рост собственной розничной сети (насчитывает почти 6 тыс. салонов связи), что окажет поддержку рентабельности.

В то же время возможность заметного изменения долговой нагрузки в ближайшей перспективе выглядит маловероятным: снижение CAPEX компенсируется щедрой дивидендной политикой компании. Так, советом директоров утвержден целевой показатель дивидендной доходности за год на уровне 25,0-26,0 руб. на одну обыкновенную акцию до 2018 г., что предполагает ежегодные выплаты величиной примерно 50 млрд руб. Акционеров вознаграждают и через проведение байбеков: в середине января МТС объявил второй раунд выкупа акций на сумму до 9,3 млрд руб. (первый раунд ограничился объемом 701 млн руб.). Впрочем, риски рефинансирования долга компании остаются низкими, в графике его погашения по-прежнему нет явных пиков, а на счетах компании по итогам 3 кв. 2016 г. было порядка 48 млрд руб.

Справедливый уровень доходности облигаций

У МТС (Ва1/ВВ+/ВВ+) в обращении на локальном рынке находится 5 выпусков, по двум из которых (МТС-07 и -08 общим объемом 25 млрд руб.) оферта и погашение в ноябре 2017 г. При этом наиболее ликвидные и самые длинные из облигаций МТС выпуски серий БО-1 и БО-2 торгуются с доходностью 9,3%-9,4% годовых при дюрации 1,09-1,39 г. (спрэд к кривой ОФЗ порядка 90-100 б.п.). При этом новые бонды МТС предполагают большую премию к бенчмарк порядка 130-150 б.п.

В свою очередь, облигации сопоставимых операторов (в частности, МегаФон) на длинном отрезке дюрации низколиквидные и вряд ли они могут быть хорошим ориентиром для новых бумаг МТС.

В то же время на рынке в обращении находятся выпуски "материнской" АФК Система (-/ВВ/ВВ-) серий Б1Р4 и Б1Р5, доходность которых на отрезке дюрации 2,5-3 года находится в диапазоне 9,6%-9,7% годовых (спрэд к кривой ОФЗ порядка 140-150 б.п.) при приемлемой ликвидности бумаг. В целом, учитывая разницу в кредитных метриках МТС и АФК (1-2 ступени), а также больший уровень риска кредитного профиля Системы, бумаги МТС должны торговаться с дисконтом не менее 25-30 б.п.

Вместе с тем, из числа эмитентов рейтинговой категории "ВВ+" на первичный рынок с новым выпуском облигаций в январе выходила Транснефть (Ва1/ВВ+/-), которая собрала книгу заявок по 7-летнему займу серии Б1Р5 объемом 15 млрд руб. с доходностью 9,46% годовых (премия к ОФЗ составила порядка 135 б.п.).

Таким образом, учитывая уровень доходности и спрэд к ОФЗ собственных облигаций МТС в обращении, а также доходность бондов "материнской" АФК Система и итоги первичных сделок эмитентов рейтинговой группы "ВВ+", считаем справедливым размещение новых бумаг МТС по нижней границе индикатива, с доходностью от 9,41% годовых в расчете на дальнейшее снижение ключевой ставки ЦБ в 2017 г., по нашим прогнозам, как минимум на 100 б.п. до 9%.