Приближение декабрьского заседания ФРС, на котором может быть принято решение о повышении ключевой ставки подогревает интерес российских эмитентов к размещению евробондов. О планах привлечь в ближайшее время средства на внешних рынках объявили Альфа-Банк (Ba2/BB/BB+), МКБ (B1/BB-/BB), Татфондбанк (В3/В/-), Газпром (Ва1/ВВ+/ВВВ-). Домодедово (-/BB+/BB+) анонсировал размещение нового выпуска 5-летних евробондов для рефинансирования займа, предстоящего к погашению в 2018 г. Несмотря на локальное ухудшение рыночной конъюнктуры на этой неделе, спрос на российский риск сохраняется. Лукойл (Ba1/BBB-/BBB-) после road show 25 октября оперативно сообщил о размещении 10- летних евробондов объемом 1 млрд долл. с доходностью 4,75% годовых, что ниже первоначального ориентира в 5%. Татфондбанк (B3/В/–) при относительно небольших масштабах бизнеса также сообщил, что по итогам предварительных встреч с инвесторами видит спрос на свой выпуск. Среди находящихся в маркетинге выпусков мы рекомендуем МКБ (В1/ВВ/ВВ+), который планирует размещение 5-летнего займа с доходностью 5,75-6,0% годовых.

На первичном рынке рублевых облигаций активность остается низкой. В качестве наиболее интересной идеи мы отмечаем вторичное размещение ГТЛК (Ba2/BB-/BB-) серии БО-5. В рамках оферты 2 ноября эмитент готов реализовать вторичное размещение на 4 млрд руб. с купоном 11% (YTP 11,46%) на срок 7 лет до следующей оферты. Доходность бумаги предполагает премию 300 б.п. к кривой ОФЗ.

МКБ (B1/BB-/BB): первичное размещение.

Московский кредитный банк с 24 октября проводит road show нового выпуска 5-летних долларовых евробондов. Ориентир доходности выпуска составляет около 5,75-6,0%, что содержит премию 275 – 300 б.п. к суверенной кривой и премию 145-170 б.п. к выпуску ALFA-21. С учетом наличия премии, покупка нового выпуска евробондов МКБ смотрится интересно уже по нижней границе маркетируемого уровня доходности.

Финансовые результаты МКБ в 2016 г. демонстрируют улучшение. Чистая прибыль по МСФО за 6м2016 г. составила 5,1 млрд руб. (1,5 млрд руб. за весь 2015 г.). Общий капитал МКБ (с учетом субордов) на 30.06.2016 г. составлял 160,2 млрд руб. Норматив достаточности совокупного капитала улучшился с 16,5% до 17,6%. Улучшение норматива обеспечило сокращение взвешенных по риску активов до 908 млрд руб. (986 млрд руб. на начало года).

Комментарий. Московский кредитный банк с 24 октября проводит встречи с инвесторами в Европе и США, по итогам которых планирует разместить 5-летние долларовые еврооблигации. Организаторами размещения выступают Citi, Sberbank CIB и SG CIB. Ориентир доходности выпуска составляет около 5,75-6,0%. Это в 3 раза выше, чем ставки, по которым МКБ привлекает валюту от клиентов. Максимальная ставка МКБ по депозитам для физлиц в USD составляет сейчас 1,9% на один год. Очевидно, что высокая ставка является платой за удлинение дюрации пассивов. Размещение евробондов, несмотря на достаточно высокую стоимость, необходимо МКБ для диверсификации источников фондирования и снижения зависимости от крупных контрагентов.

Фондирование у МКБ является высоко концентрированным, поскольку на конец 1 кв. 2016 г. срочные депозиты приблизительно на 460 млрд руб. (63% от всего объема привлеченных средств корпоративных клиентов или 36% суммарных обязательств) были связаны с одной крупной российской компанией (по данным Fitch). Сроки по этим депозитам наступают главным образом во 2 пол. 2016 г. – 1 кв. 2017 г. Риски оттока данных средств нивелируются имеющимися запасами ликвидности. Тем не менее, краткосрочный характер данных пассивов ограничивает возможность активных операций МКБ.

Активы МКБ по данным МСФО на 30.06.2016 г. составляли 1 222 млрд руб., в том числе 627 млрд руб. подушка ликвидности в виде денежных средств и эквивалентов, МБК и ценные бумаги. Кредитный портфель МКБ равен 575 млрд руб.

Качество кредитного портфеля МКБ лучше, чем в среднем по системе. Показатель NPL90+ на 30.06.2016 г. составлял 5,0% (на начало текущего года 5,1%). Банком создан адекватный объем резервов на 148% покрывающий объем задолженности с просрочкой более 90 дней. При хорошем качестве кредитного портфеля согласно отчетности, мы обращаем внимание, что Fitch выделяет рисковые кредиты на 54 млрд руб. (57% основного капитала по методологии Fitch на конец 1 кв. 2016 г.) финансово слабым заемщикам и/или с недостаточным залоговым обеспечением. Кроме того, отмечаются "около 20 млрд руб. (21% основного капитала по методологии Fitch) высокорисковых активов среди межбанковских размещений (некоторые могут иметь фидуциарный характер), облигаций и сделок обратного репо у МКБ (ввиду довольно низких дисконтов по в целом низколиквидному залоговому обеспечению и высоких рисков по контрагентам)". Fitch полагает, что МКБ придется абсорбировать дополнительные кредитные потери, по крайней мере, по некоторым из таких рисков.

Обеспеченность собственным капиталом у МКБ находится на комфортном уровне, что подтверждаю высокие значения нормативов в соответствии с требованиями Базель-III. Показатель достаточности капитала первого уровня равен 10,6% (мин 4,5%), показатель достаточности совокупного капитала равен 17,6% (мин. 8%). В первом полугодии 2016 г. МКБ улучшил показатели капитализации за счет сокращения взвешенных по риску активов.

Чистые операционные доходы МКБ за 6м2016 г. (до вычета резервов на возможные потери) составили 29 млрд руб., что в два раза превышает показатели прошлого года. Операционные доходы МКБ выросли по сравнению с прошлым годов за счет существенного прироста работающих активов во втором полугодии 2015 г. Рост операционных доходов позволил МКБ сформировать дополнительные резервы на 16,2 млрд руб. (8,5 млрд руб. за 6м2015 г.), а также полностью покрыл рост административных расходов и обеспечил рост прибыли. Чистая прибыль МКБ за 6м2016 г. составила 5,1 млрд руб., показатель ROE=10,7%.

Потребности МКБ в рефинансировании фондирования, привлеченного на финансовых рынках, низкие. Задолженность МКБ по выпущенным облигациям составляет 65 млрд руб. или 5,7% от совокупных обязательств.

При позиционировании нового выпуска еврооблигаций МКБ мы обращаем на итоги прошедшего в октябре размещения 3-х летних евробондов Промсвязьбанка (Ba3/BB-/–), которое было реализовано со ставкой купона 5,25%. Текущая доходность выпуска PSBANK-19 составляет 5,03%. А также на размещение евробондов Банка ФК Открытие (Ba3/BB-/–), которое прошло со ставкой купона 4,5%, текущая доходность выпуска – 5,03%. МКБ имеет сопоставимый уровень кредитных рейтингов с Банком ФК Открытие и Промсвязьбанком. Поскольку МКБ уступает по масштабам бизнеса Банку ФК Открытие и не входит в список 10 системно-значимых банков, мы ожидаем, что размещение выпуска MCB-21 будет проходить с премией к кривой доходности банка ФК Открытие. С учетом пятилетнего срока обращения нового займа маркетируемый диапазон доходности 5,75% - 6,0% годовых, на наш взгляд, соответствует справедливому уровню.