На прошлой неделе ЛенСпецСМУ (ЛСС) опубликовало финансовые результаты основной компании-застройщика холдинга - ЗАО ССМО «ЛенСпецСМУ» по российским стандартам, а также сообщило операционные показатели холдинга за 2009 г. и 2 месяца 2010 г.

• Согласно отчетности активы компании выросли до 40.5 млрд. руб. Рост активов произошел главным образом за счет увеличения готовых объектов для продажи (с 10 млрд. руб. на начало 2009г. до 16,5 млрд. руб. на конец года). Стоимость незавершенного строительства уменьшилась с 15,3 млрд. руб. до 9,5 млрд. руб.

• Собственный капитал за 2009 г. увеличился с 1,7 млрд. руб. до 2,9 млрд. руб. Источником увеличения объема собственных средств стала капитализация прибыли.

• Выручка за 2009 г. выросла более чем в два раза - до 9,7 млрд. руб. Рост выручки обеспечен за счет ввода значительного числа объектов в эксплуатацию (по ЗАО ССМО «ЛенСпецСМУ» – 284 тыс.кв.м.) и завершения расчетов с покупателями по введенным объектам.

• Значение EBITDA в 2009 г. составило 2 296 млн. руб. (рост в 2,8 раз). Показатель рентабельности EBITDA в 24% является одним из самых высоких среди российских строительных компаний.

• Чистая прибыль за 2009 г. составила 1 199 млн. руб. по сравнению со 144 млн. руб. в предыдущем отчетном периоде.

• Долговая нагрузка холдинга ЛСС за последние четыре месяца практически не изменилась. Чистый долг на 28.02.2010 г. составлял $146,0 млн. Показатель ЧистДолг/EBITDA равен 1,2х. До конца 2010 г. ЛСС предстоит погасить $70,4 млн. Учитывая, что ЛСС в течение последнего года поддерживает объем денежных средств и краткосрочных финансовых вложений на балансе не менее $50 млн., а также обладает свободными кредитными лимитами ($48 млн. на 15.03.2010 г.), мы не ожидаем проблем с рефинансированием долга.

• Поступление денежных средств за 2009 г. составили 9,2 млрд.руб. по сравнению с 18,7 млрд. руб. за 2008 г. Уменьшение объема средств, полученных от покупателей (значительную долю которых составляют авансы по строящимся объектам) мы связываем с уменьшением покупательской способности населения и снижением интереса к приобретению недвижимости как объекта инвестирования. На сокращение спроса ЛСС адекватно реагирует уменьшением объема строящихся объектов (более подробно см. Таблицу 1).

• Объем ввода объектов ЛСС в эксплуатацию в 2009 г. составил меньше прошлогоднего, однако существенно больше уровня 2006-2007 гг. ЛСС в 2009 году ввело в эксплуатацию 13 объектов общей площадью 323,7 тыс.кв.м. (в т.ч. жильё – 71,8%, коммерческая недвижимость – 16,4%, гаражи – 8,6%, прочее – 3,1%). В январе 2010 года в эксплуатацию был введён корпус 1 проекта «Юбилейный квартал, 75А» с подземным гаражом общей площадью 60,7 тыс.кв.м.

• Обращающийся выпуск рублевых облигаций ЛСС имеет хорошую ликвидность (оборот за последний месяц - 981 млн. руб.). С учетом низких кредитных рисков и ожидаемого включения в Ломбардный список, доходность ЛСС-1 на уровне 16,55% при дюрации 1,3 года характеризует бумагу как недооцененную.

Сопоставление динамики изменения эффективной доходности ликвидных выпусков корпоративных облигаций (индекс IFX-Cbonds) и облигаций 01 серии ЛенСпецСМУ за 2010 г. свидетельствует о недооцененности последних. В то время как эф.доходность большинства корпоративных бумаг за период с середины января по середину марта 2010 г. снизилась более чем на 150 б.п., доходность облигаций ЛСС практически не изменилась.

На наш взгляд покупка выпуска ЛСС-1 является интересной инвестиционной идеей, поскольку бумага обладает потенциалом роста цены вслед за рынком порядка 150 б.п.

К примеру, бонды банков 3 эшелона с рейтингом на уровне «В» от S&P торгуются с доходностью в диапазоне 9,0-14,5% годовых при дюрации до 1.5 лет. КБ Восточный, в частности, имеющий рейтинг Moody`s «В3» разместил 11.03.2010 г. выпуск БО-1с купоном 12,5%, что соответствует доходности 13,0% к оферте через 1 год. А доходность выпуска МКБ-4 за два прошедших месяца снизилась с 13,45% до 10,4% годовых.

В небанковском секторе также наблюдается снижение доходностей. Так выпуск Акрон-2 с начала года подорожал на 330 б.п. (доходность снизилась с 12,99% до 9,22%). А выпуск ЮТК БО-1 подорожал на 146 б.п. (доходность снизилась с 10,10% до 8,64%).

Сравнение ЛСС с компаниями, имеющими сопоставимые масштабы бизнеса и близкий уровень кредитных рейтингов, позволяет сделать вывод о существенном потенциале роста котировок ЛСС-1. Существующий в настоящее время спред в 700 б.п. с лихвой компенсирует отраслевой риск и состояние бумаги «ожидающей ломбардности».