Обе компании отчитались довольно нейтрально, но, на наш взгляд, ЛСС все же смотрится более интересно. Хотя компания и «подъела» свою подушку ликвидности, но при этом был снижен и общий объем долга. На фоне роста выручки увеличилась и маржинальность бизнеса, в том числе за счет отдельных объектов. Соотношение краткосрочного долга и EBITDA остается комфортным. Что касается ЛСР, то в краткосрочном периоде перед компанией встанет вопрос о рефинансировании задолженности. При этом «в плюс» можно отнести двузначный рост выручки, что положительно сказалось на финансовом результате, несмотря на снижение показателя EBITDA margin. С точки зрения облигаций, положительной реакции на отчетность следовало бы ждать в выпуске ЛСС 02, однако в силу его продолжительной срочности и низкой ликвидности движения, на наш взгляд, будут незначительными.

На этой неделе отчитались два крупных строительных холдинга из Санкт-Петербурга: ЛенСпецСМУ и ЛСР. Впрочем, их деятельность вышла давно за пределы этого города.

Выручка и операционные потоки.

Несмотря на то, что компании заметно разошлись в динамике роста выручки (у ЛСР она увеличилась на 21,3% до 27,508 млрд руб., у ЛСС, напротив, упала на 8% до 9,9 млрд руб.), по EBITDA оба эмитента показали схожие темпы (прирост составил 10-15%), что, на наш взгляд, в большей мере отражает финансовые итоги деятельности. Напомним, что обе компании в основном признают выручку при сдаче недвижимости (подписании акта приема-передачи), поэтому данные в принципе не вполне репрезентативны, являясь результатом прошлой операционной деятельности.

Что касается текущего состояния дел, то общая конъюнктура как в Санкт-Петербурге, так и в Москве умеренно-позитивная. Цены на жилую недвижимость хотя и не растут темпами 2010-2011 годов, однако продолжают демонстрировать положительную динамику: «+10-12%» в год в Санкт-Петербурге и «+4-8%» в Москве. Судя по увеличению объема незавершенного строительства на балансе, ЛенСпецСМУ в текущем полугодии была чуть более активна: «+13%» до 23,3 млрд руб. против «+5%» у ЛСР до 65,5 млрд руб., что в будущем может отразиться на показателях доходов компании. При этом интересно, что рост полученных авансов от клиентов был на одном уровне – «+ 19-21%». На наш взгляд, с точки зрения ЛСР, это может отчасти способствовать росту «подушки ликвидности», что вполне неплохо на фоне предстоящих выплат по долгу в 2014 г.

Долговая нагрузка.

Ситуация с уровнем долга у компаний за 1 пол. 2013 г. была диаметрально противоположная – ЛСС сократила размер долга на 31,8% к 2012 г. до 10,0 млрд руб., в то время как ЛСР увеличила его объем на 8,8% до 42,9 млрд руб. При этом метрика Долг/EBITDA у ЛСС составила 1,5х, а у ЛСР – 3,1х, Чистый долг/EBITDA – 0,6х против 2,8х соответственно.

Очевидно, что долговая нагрузка у ЛСС была на более комфортном уровне, чем у ЛСР, причем доля короткого долга ЛСС (1,5 млрд руб.) полностью перекрывалась денежными средствами на счетах в размере 3,1 млрд руб. Кроме того, ЛСС располагала краткосрочными депозитами на сумму 2,8 млрд руб.

В свою очередь, у ЛСР помимо в целом высокого уровня долга в графике погашений имеются пиковые значения – в 2014 г. компании потребуется выплатить 13,4 млрд руб., что с учетом денежных средств на счетах (4,1 млрд руб. на конец июня 2013 г.) будет довольно проблематично сделать. Важно отметить, что из всего объема погашений 2014 г. 73% или 9,8 млрд руб. приходится на облигации ЛСР серий 03, 04, БО-03 и БО-04 (погашения и оферты). Мы считаем, что компания, являясь актвиным участником долгового рынка, наверняка будет стараться удержать «в рынке» данные бумаги, либо заместить их новыми выпусками. Напомним, в настоящее время у ЛСР к размещению готовы только одни выпуск биржевых облигаций серии БО-06 на 3 млрд руб. В то же время ЛСР активно сотрудничает с госбанками, поэтому не исключено и их участие в рефинансировании долга компании.

С точки зрения облигаций, положительную реакцию на отчетность следовало бы ждать в выпуске ЛСС 02, однако в силу его срочности (погашение в декабре 2017 г.) и низкой ликвидности движения, на наш взгляд, будут незначительными. Отметим, что до последнего времени облигации ЛСС торговались с премией к бумагам ЛСР, но после повышения ЛСС рейтинга агентством S&P в июле 2013 г. до «В+» (выше на 1 ступень рейтингов ЛСР) спрэд практически нивелировался. В свою очередь, стоит иметь ввиду, что бонды ЛСР остаются низколиквидным инструментом.