Кузбассэнерго-Финанс (-/-/-) : Доходность привлекательна, риски умеренны

После дефолта ТГК-2 инвесторы стали очень настороженно относиться к не принадлежащим государству заемщикам в сегменте ТГК. Отразилось это и на доходностях выпусков серии 01 и 02 заемщика Кузбассэнерго-Финанс, который готовится исполнить оферту по выпуску 01 в июне 2014 года. На наш взгляд, рынок переоценивает риски эмитента, начинающего генерировать значительный операционный денежный поток и имеющего сильного акционера в лице компании СУЭК. Основные риски лежат в возможностях группы привлечь в ближайшие месяцы новую кредитную линию для исполнения оферты, а также в выделении отдельных юр. лиц, которое уменьшило базу активов поручителей. Мы считаем, что оба выпуска могут представлять интерес для инвесторов, склонных к риску.

23 июня 2014 года в рамках оферты будет предъявлен выпуск облигаций КузбассэнергоФинанс-01 объемом 10 млрд рублей, а 26 апреля 2016 года, также по оферте, будет предъявлен второй выпуск, серии 02 объемом 5 млрд рублей.

На наш взгляд, риск-профиль эмитента, которым по сути является Сибирская Генерирующая Компания (далее СГК), управляющая генерирующими активами (а также и их денежными потоками) рынок воспринимает излишне консервативно. Недавно нами была проведена встреча с представителями СГК, управляющей ТГК-12, ТГК-13 и выделенными активами, что вместе с анализом компании позволило сделать вывод, что 2014 год для группы СГК является переломным:

- Все ДПМ-проекты будут полностью введены уже в 2014 году. Часть из них уже генерирует значительный операционный денежный поток, который будет направлен на выкуп выпуска 01.

- С 2015 года EBITDA компании, по нашим оценкам, должна вырасти вдвое.

- Сильный акционер внушает доверие в лице угольной компании СУЭК, где конечным бенефициаром является Андрей Игоревич Мельниченко, который также владеет другим крупным активом – компанией ЕвроХим.

- Также компания имеет ряд кредитных линий с невыбранными лимитами более чем на 8 млрд рублей и планирует привлечь еще одну синдицированную кредитную линию на 8 млрд рублей.

Основные риски, которые могут оттолкнуть консервативных инвесторов, на наш взгляд, заключаются в следующем:

- СГК рассчитывает закрыть недостающую для погашения облагаций сумму (~6 млрд рублей) за счет кредита, работа над привлечением которого только будет вестись, и исход данного вопроса пока что, безусловно, остается под вопросом.

- В 2012 году СГК провела выделение около половины активов (в плане размера установленной электрической мощности) в отдельные юридические лица, которые, хоть и продолжают работать внутри группы и на группу, все же уже не являются активами поручителей по выпуску, а именно компаний ТГК-12 и ТГК-13. Соответственно, в случае дефолта, держатели облигаций не смогут брать их в расчет.

Новостной фон вокруг ТГК-2 оказывал негативное влияние на бонды СГК.

Динамика доходностей обоих выпусков характеризовалась сильной волатильностью, начиная с сентября 2013 года, что, на наш взгляд, в первую очередь, связано с начавшейся в то же время реструктуризацией выпуска серии 01 другой компании – ТГК-2. Инвесторы спроецировали свои опасения на заемщиков того же сегмента, закладывая высокую вероятность дефолта. В целом, понять поведение рынка можно: повышенные риски в энергетическом секторе после инцидента с ТГК-2 виделись в сегменте ТГК (Территориальные Генерирующие Компании, чья выручка в среднем на половину формируется за счет продажи тепла по не окупаемым тарифам), в особенности тех компаний (ТГК), которые принадлежат негосударственным структурам. Цена выпуска достигала 80% от номинала в конце 2013 года, однако, в последнее время цена вплотную приблизилась к 95%, что, безусловно, является хорошим сигналом.

Ниже мы приводим анализ группы СГК (управляющей ТГК-12, ТГК-13 и выделенными из них в отдельные юридические лица станциями), чтобы ответить на главный вопрос, волнующий многих инвесторов: почему Кузбассэнерго-Финанс это не ТГК-2 и какова вероятность реструктуризации выпуска серии 01, оферта по которому должна быть исполнена в июне 2014 г.

Обзор группы СГК.

Группа СГК управляет Кузбассэнерго и ТГК-13, а также рядом станций, выделенных из них ранее во время реорганизации. Активы группы, тепловые станции и тепловые сети, подконтрольны угледобывающей группе СУЭК (Ba3/-/-). Активы расположены в Сибири. Существенная часть выручки группы формируется за счет продажи теплоэнергии. Топливный баланс в основном представлен углем, значительная часть которого поставляется с разрезов СУЭКа, угольной компании, контролирующей генераторов. Установленная электрическая мощность обеих компаний, включая также выделенные в 2012 году во время реорганизации отдельные станции, составляет 7133 МВт. В силу регулируемого характера деятельности и социальной значимости тепла как товара первой необходимости, в Сибири производство тепла является убыточным и субсидируется за счет прибыли от продажи электроэнергии.

Кузбассэнерго-Финанс предстоит исполнить оферту в конце июня 2014 года по выпуску серии 01 объемом 10 млрд рублей. База активов поручителей уменьшилась.

Согласно заявлениям компании, предварительно с рынка компанией ничего не выкупалось. Поручителями по выпуску выступают и ТГК-12, и ТГК-13. При этом следует учитывать, что группа СГК, управляющая ТГК-12, ТГК-13 и выделенными активами, управляет денежными потоками всей группы и в данный момент денежные средства (по данным представителей СГК), которые генерирует вся группа, будут направлены на выкуп облигаций по выпуску 01 в рамках оферты. Однако в случае дефолта держатели облигаций смогут претендовать только на активы поручителей, которыми, как уже было сказано выше, выступают ТГК-12 и ТГК-13, в которые теперь входят станции суммарной мощностью только 3,5 ГВт (50% от активов группы СГК), в то время как около половины активов было выделено из ТГК-12 и ТГК-13 в отдельные юридические лица в 2012 году в рамках реорганизации. И на эти выделенные активы суммарной установленной мощностью около 3,6 ГВт, а также на их денежные потоки, держатели облигаций в случае дефолта претендовать не смогут. К слову, рыночная капитализация ТГК-12 и ТГК-13 на 5 марта 2014 года суммарно составляла около 9 млрд рублей.

Подробнее: Согласно данным компании, выделение активов было направлено на повышение прозрачности бизнеса, что, в свою очередь, позволило расширить возможности привлечения проектного финансирования. Проще говоря, банк намного охотнее откроет кредитную линию на строительство рентабельной станции в рамках проектов ДПМ, если он дает кредит отдельному юридическому лицу, единственным активом которого является строящаяся станция, которая при этом выступает залогом. Соответственно, хоть выделение и несет в себе сопутствующие риски, на наш взгляд, все же, причины, побудившие компанию на реорганизацию, вполне обоснованы.

В составе «Енисейской ТГК (ТГК-13)» остаются четыре ТЭЦ: Абаканская ТЭЦ, Красноярская ТЭЦ-3, Красноярская ТЭЦ-2 и Минусинская ТЭЦ. В составе «Кузбассэнерго» (ТГК-12) остаются Беловская ГРЭС и Томь-Усинская ГРЭС.

Выкуп по оферте будет профинансирован за счет операционного денежного потока и кредитной линии, которую еще предстоит привлечь.

При условии, что инвесторы занесут облигаций 01 на всю сумму (10 млрд рублей), компания планирует порядка 4 млрд рублей выделить из собственных средств, в частности, из операционного денежного потока, генерируемого группой, а около 6 млрд рублей – рефинансировать через свои текущие (а также новые) кредитные линии.

Около 4 млрд рублей планируется получить из текущей операционной деятельности. Компания заявила, что в состоянии сгенерировать данную сумму, в том числе за счет недавно введенных ДПМ-проектов, по которым получает высокие платежи за мощность.

Подробнее: Уже введенных ДПМ проектов пока всего два: 1 – ый проект – Красноярская ТЭЦ-3, которая получает около 1,7млн рублей за МВТ/месяц на свои 208 МВт, 2-ой проект – модернизированная Назаровская ГРЭС на 433 МВт, получающая 532 тыс рублей за МВт/месяц. В частности, Красноярская ТЭЦ-3 способна давать около 3 млрд рублей в год в EBITDA ТГК-13, Назаровская ГРЭС – под 2 млрд рублей в год. Также до конца года компания планирует ввести все оставшиеся ДПМ-проекты, которые добавят к показателю EBITDA еще около 10 млрд рублей. В частности, введены будут следующие станции: 1-ый блок Беловской ТЭЦ в 1 квартале 2014 года, Кузнецкая ГТУ на 110МВт – во 2-м квартале, Абаканская ТЭЦ – в 3-м квартале, а 2-ой блок Беловской ТЭЦ – в 4-ом квартале 2014 года.

Согласно нашим прогнозам и данным компании, по группе СГК в целом EBITDA за 2013 год ожидается на уровне 10 млрд рублей, а чистая прибыль – на уровне 2,4 млрд рублей, операционный денежный поток - на уровне около 6 млрд рублей. В свою очередь в 2014 году ожидается EBITDA на уровне 20 млрд рублей, чистая прибыль – на уровне около 5 млрд рублей, операционный денежный поток – на уровне 14 млрд рублей.

Данные цифры, особенно по показателю EBITDA выглядят довольно агрессивно, однако, в этом нет ничего удивительного: как мы уже говорили, в 2014 году СГК полностью закончит ввод новой высокооплачиваемой мощности, завершив обязательную инвестиционную программу, поэтому удвоение EBITDA в 2014 году по сравнению с 2013 является ожидаемым. Более того, в 2015 году уже все ДПМ проекты будут работать весь год и EBITDA, согласно нашим прогнозам, превысит 25 млрд рублей.

Если СГК удастся привлечь новую кредитную линию, то, на наш взгляд, сомнений в прохождении оферты не останется.

По нашим расчетам в 2014 году компании предстоит выплатить около 15 млрд рублей: погасить облигации на 10 млрд рублей, кредиты на сумму около 3-х млрд рублей, процентные платежи – не менее 2 млрд рублей. Как мы уже рассмотрели выше, около 7 млрд рублей будут предоставлены самой компанией (операционный поток – 6 млрд рублей + денежные средства на конец 3 кв 2013 года в размере 0,8 млрд рублей). Остальные недостающие 8 млрд рублей компания планирует привлечь в ближайшие месяцы за счет отдельной кредитной линии эквивалентного размера от банковского синдиката. При этом стоит понимать, что у СГК уже есть невыбранные лимиты на сумму около 8 млрд рублей, но, видимо, цели, на которые они могут быть потрачены, не включают рефинансирование выпуска облигаций.

Подробнее: Сейчас в целом по группе СГК имеются долги в общей сумме около 44 млрд рублей. Из них 9 млрд рублей - кредит от ЕАБР (Евразийский банк развития) до 2019 года, около 16 млрд рублей - от Банка Москвы, которые будут гаситься ежеквартально равными долями до 2019 года. Также, на данный момент, в сумме по группе СГК размер невыбранного лимита по текущим кредитным линиям составляет около 5 млрд рублей (включая лимиты от Альфа-Банка и Газпромбанка). Формально, невыбранные лимиты у группы СГК в целом составляют около 8 млрд рублей, однако, на наш взгляд, есть большие сомнения относительно свободы выбора целей, на которые они могут быть потрачены. Таким образом, основной вопрос заключается в том сможет ли группа СГК привлечь новый кредит на 8 млрд рублей. На наш взгляд, вероятность успешного привлечения довольно велика: банки могут видеть, что у группы СГК тяжелым будет только 2014 год. Уже за 2014 год компания получит 14 млрд рублей операционного денежного потока, а в 2015 году он будет еще выше, так как заработают все ДПМ проекты. Также следует учитывать поддержку акционера (компании СУЭК), о которой написано подробнее ниже.

Ожидается, что долговая нагрузка по показателю Чистый Долг/EBITDA снизится с текущих 4,4х до 2,4х по результатам 2014 года за счет сильнейшего роста показателя EBITDA, так как в 2014 году будут введены все оставшиеся проекты ДПМ. Отдельно, конечно, стоит отметить негативный момент, связанный с тем, что компания публиковала отчетность по МСФО последний раз лишь в 2011 году, а по РСБУ отчетность не репрезентативна, так как не консолидирует выделенный в отдельные юридические лица ряд станций.

Поддержка акционера внушает доверие.

ТГК-12 и ТГК-13 принадлежат одной из крупнейших в мире угольных компаний – Холдингу СУЭК (Ba3/-/-). Конечным бенефициаром является Андрей Игоревич Мельниченко, владеющий 91,2% капитала компании СУЭК и 92,2% ЕвроХим (-/BB/BB). Обе компании не публичные, однако обе имеют выпуски облигаций в обращении (и рублевые, и еврооблигации). Также Андрей Игоревич Мельниченко является председателем совета директоров СГК (ТГК-12 и ТГК-13), СУЭК и ЕвроХим. При этом следует отметить, что СУЭК и ЕвроХим – компании с выручкой более 5 млрд долларов, EBITDA – более 1 млрд долл и положительными значениями прибыли (согласно отчетности МСФО за 2013). Долговая нагрузка по показателю Чистый Долг/EBITDA по МСФО 2013 составила 2,2х у ЕвроХима и 3,2х у СУЭК, что в принципе, можно назвать умеренной долговой нагрузкой. Денежные средства на конец года у обеих компаний в сумме составляют около 25 млрд рублей (по МСФО за 2013 год). Также стоит отметить, что акционер уже оказывал поддержку СГК в финансировании одного проекта ДПМ, хоть и в небольших суммах. Кроме того, СУЭК продает уголь группе СГК в значительном объеме: доля продаж, направляемых группе СГК, составляет около 25% от общего объема добычи СУЭКа. Таким образом, на наш взгляд, для акционера более выгодно в случае трудностей поддержать СГК, нежели допустить дефолт или реструктуризацию, которые, в свою очередь, могут «бросить тень» и на другие бизнес-группы.

Анализ намерений относительно исполнения оферты.

Оценивая возможную мотивацию компании (СГК) относительно намерений предпочесть реструктуризацию успешному прохождению оферты, следует отметить, что СГК уже привлекла все необходимые средства для своей инвестиционной программы по строительству новой мощности, и прецедент с ТГК-2, показавший, что вполне возможно реструктуризировать порядка 80% выпуска (размером 5 млрд рублей), теоретически может дать повод пойти именно по пути реструктуризации. С другой стороны, представители СГК заявляли, что видят для себя долговой рынок стратегически важным инструментом, к которому планируют обращаться в будущем, и не рассматривают для себя возможным вариантом реструктуризацию выпуска или дефолт по нему.

На наш взгляд, СГК (ТГК-12 и ТГК-13), безусловно, «не ТГК-2». Компания имеет сильного акционера с понятной стратегией развития. Менеджмент СГК, на наш взгляд, вполне серьезно готовится к оферте как за счет собственных средств, так и кредитных линий банков, а инвестиционная программа будет завершена в 2014 году и скоро начнет приносить свои плоды в полном объеме (уже в 2014 и 2015 гг.). Таким образом, мы считаем, что вероятность дефолта или реструктуризации значительно ниже, чем закладывает рынок. При этом мы подчеркиваем, что риски безусловно присутствуют, являясь, на наш взгляд, неприемлемыми для консервативных инвесторов.

На наш взгляд, есть смысл войти в длинную позицию по обоим выпускам, разбив средства в соотношении 50% на 50% для хеджирования рисков реструктуризации. В случае успешного прохождения оферты по выпуску 01 мы ожидаем роста цены выпуска 02 с 78% до 90-95% от номинала и роста его ликвидности, что позволит выйти из него в июле 2014 года, зафиксировав прибыль. Также, теоретически, в случае реструктуризации выпуска 01 (10 млрд рублей), выпуск 02 (5 млрд рублей) продолжит торговаться и, на наш взгляд, будет, вероятнее всего, выкуплен в 2016 году. Ведь к тому времени (уже в 2015 году) EBITDA компании, по нашим расчетам, превысит 25 млрд рублей.