НЛМК (Ва1/ВВ+/ВВВ-): итоги 1 кв. 2016 г. по МСФО

НЛМК отчитался за 1 кв. 2016 г. по МСФО. Выручка сократилась на 29% г/г 1,58 млрд долл., EBITDA – на 55% до 290 млн долл., EBITDA margin составила 18,4% и снизилась на 10,5 п.п. г/г. Результаты НЛМК во многом совпали с ожиданиями рынка и на фоне сильного падения цен на сталь выглядят неплохо. Отчасти компенсировать снижение показателей помог рост продаж на 5% г/г до 4,1 млн т. В то же время EBITDA НЛМК падала опережающими темпами по сравнению с выручкой, причем это происходило при достаточно значимом снижении уровня cash cost (на 19% г/г до 159 долл./т). Во 2 кв. 2016 г. мы ждем существенного улучшения показателей НЛМК благодаря хорошему отскоку цен на сталь. Долговая нагрузка компании на фоне падения EBITDA в 1 кв. немного подросла, но оставалась на комфортном уровне – Долг/EBITDA составила 1,7х против 1,4х в 2015 г. Короткий долг, включая оферты в июле-августе по облигациям БО-11, БО-12 и БО-14, полностью покрывался денежными средствами на счетах и депозитах, график погашений не содержит пиковых выплат до 2018 г. Длинные выпуски НЛМК БО-08 и БО-13 низколиквидные и с доходностью 10-10,2% годовых вряд ли могут представлять особый интерес для покупки, на рынке есть альтернативы с рейтингом «ВВ+/ВВВ-» с большей доходностью. Евробонды NLMK-18 и NLMK-19 с начала года показали уверенный рост, выпуски уже на исторических максимумах, ограничивая их дальнейший потенциал роста.

Комментарий. НЛМК отчитался вчера за 1 кв. 2016 г. по МСФО. Выручка сократилась на 29% г/г 1,58 млрд долл., EBITDA – на 55% до 290 млн долл., EBITDA margin составила 18,4% и снизилась на 10,5 п.п. г/г.

Результаты НЛМК во многом совпали с ожиданиями рынка и на фоне сильного падения цен на сталь (на 15-20% к/к в РФ, по данным компании) выглядят неплохо. Отчасти компенсировать снижение показателей помог рост продаж металлопродукции компании на 10% к/к и на 5% г/г до 4,1 млн т. Причем, по данным компании, около 37% продукции идет на экспорт.

В то же время EBITDA НЛМК падала опережающими темпами по сравнению с выручкой, причем это происходило при достаточно значимом снижении уровня cash cost (на 19% к 1 кв. 2015 г. до 159 долл./т). Во 2 кв. 2016 г. мы ждем существенного улучшения показателей НЛМК благодаря хорошему отскоку цен на сталь в конце 1 кв.

Динамика показателей НЛМК сопоставима с уже отчитавшимися за 1 кв. 2016 г. ММК и Северсталь. У них также наблюдалось падение выручки на уровне 28-30% г/г и EBITDA – на 39-53%. Несколько хуже НЛМК выглядит по прибыльности, уступая ММК и Северсталь – EBITDA margin составила 18,4% против 27,3% и 24,9% соответственно.

В то же время долговая нагрузка компании на фоне падения EBITDA в 1 кв. немного возросла, но оставалась на комфортном уровне – Долг/EBITDA составила 1,7х против 1,4х в 2015 г., Чистый долг/EBITDA – 0,7х против 0,6х.

Короткий долг в 597 млн долл., включая оферты в июле-августе по облигациям БО-11, БО-12 и БО-14 общим объемом 15 млрд руб. (по номиналу) или около 230 млн долл., полностью покрывался денежными средствами на счетах и депозитах на сумму 1,62 млрд долл. Вместе с тем, нельзя исключать, что НЛМК может выйти на локальный долговой рынок с новыми бумагами, учитывая вполне приемлемый текущий уровень ставок первичных размещений качественных эмитентов. В то же время график погашений долга НЛМК не содержит пиковых выплат до 2018-19 гг., т.е. до погашения евробондов NLMK-18 и NLMK-19.

Длинные выпуски НЛМК БО-08 и БО-13 низколиквидные и с доходностью 10-10,2% годовых вряд ли могут представлять особый интерес для покупки, на рынке есть альтернативы с рейтингом «ВВ+/ВВВ-» с большей доходностью (на уровне 10,5%).

Евробонды NLMK-18 (YTM 2,97/1,66 г.) и NLMK-19 (YTM 3,84%/3,06 г.) с начала года показали уверенный рост котировок на фоне постепенного восстановления цен на нефть и в условиях дефицита бумаг. В итоге, выпуски уже находятся на исторических максимумах и на уровне бумаг эмитентов своей рейтинговой группы, что делает ограниченным их дальнейший потенциал роста.

ЕвроХим (-/ВВ-/ВВ): результаты 1 кв. 2016 г. по МСФО

ЕвроХим представил финансовые результаты за 1 кв. 2016 г. по МСФО, которые оказались под давлением негативной ценовой динамики на рынке удобрений. Так, выручка в январе-марте выросла на 2% г/г до 1,26 млрд долл., EBITDA снизилась на 17% г/г до 384 млн долл., EBITDA margin составила 30,6% против 37,3% годом ранее. ЕвроХим попытался за счет роста объемов продаж (на 13% г/г) компенсировать потери от слабых цен на продукцию, что позволило удержать выручку, но не EBITDA, даже с учетом положительного эффекта от обесценения рубля. Долговая нагрузка (без учета проектного финансирования) за 1 кв. 2016 г. немного подросла – метрика Долг/EBITDA составила 2,3х против 2,2х в 2015 г., Чистый долг/EBITDA – 2,1х против 2,0х соответственно. Короткий долг ЕвроХим покрывался денежными средствами только на треть, но у компании имелись невыбранные кредитные линии на сумму почти 250 млн долл., а в апреле были размещены облигации на 15 млрд руб. (около 230 млн долл.). В этом ключе, мы оцениваем риски рефинансирования короткого долга как умеренные, ЕвроХим с большой вероятностью сможет исполнить обязательства, в том числе за счет новых кредитов, учитывая стабильное кредитное качество эмитента. Евробонд EuroChem-17 (3,6%/1,46 г.) справедливо оценен рынком с учетом понижения S&P рейтинга компании в апреле до «ВВ-». Рублевые облигации ЕвроХим торгуются с доходностью ниже 10,5%, что уже ограничивает потенциал роста.

Комментарий. Вчера ЕвроХим представил финансовые результаты за 1 кв. 2016 г. по МСФО, которые оказались под давлением негативной ценовой динамики на рынке удобрений (снизились более, чем на 13-34%).

Так, выручка в январе-марте выросла на 2% г/г до 1,26 млрд долл., EBITDA снизилась на 17% г/г до 384 млн долл., EBITDA margin составила 30,6% против 37,3% годом ранее. ЕвроХим попытался за счет роста объемов продаж азотных и фосфорных удобрений (на 13% г/г до 3,2 млн т) компенсировать потери от слабых цен на продукцию, что позволило удержать выручку, но не EBITDA, даже с учетом положительного эффекта от обесценения рубля. Отметим, рублевые издержки компании занимают около 46% от операционных затрат, а на экспортные продажи приходится более 80% выручки.

Во 2 кв. 2016 г., вероятно, не стоит ожидать заметного улучшения финансовой ситуации, учитывая умеренно негативные ожидания компании по ценам на азотные и фосфорные удобрения. Тем не менее, ЕвроХим сможет поддерживать высокую прибыльность за счет слабого рубля, что делает конкурентным локальное производство удобрений, а также близости к основным потребителям (на Европу приходится более 40% выручки).

Долговая нагрузка ЕвроХим (без безрегрессного проектного финансирования) за 1 кв. 2016 г. немного подросла на фоне сокращения EBITDA – метрика Долг/EBITDA составила 2,3х против 2,2х в 2015 г., Чистый долг/EBITDA – 2,1х против 2,0х соответственно. При этом размер общего долга компании практически не изменился, составив 3,5 млрд долл.

Есть риски, что на фоне волатильности цен на удобрения метрики компании могут продолжить ухудшаться. Напомним, в январе Fitch изменило на Негативный прогноз по рейтингу ЕвроХим, который был подтвержден на уровне «ВВ». При этом Негативный прогноз связан с ожиданиями, что «скорректированный чистый левередж по денежным средствам от операционной деятельности превысит 3х в течение 2 лет (ориентир агентства для негативных действий равен 2,5x).

В свою очередь, S&P в апреле уже отреагировало снижением рейтинга ЕвроХим на 1 ступень до «ВВ-» прогноз Стабильный из-за ухудшения ситуации на рынке удобрений за последние полгода и ожиданий, что цены на азотистые, фосфатные и калийные удобрения останутся значительно ниже уровней 2015 г. в течение нескольких лет.

Короткий долг ЕвроХим по итогам 1 кв. 2016 г. в размере 1 млрд долл. покрывался денежными средствами только на треть, но у компании имелись невыбранные кредитные линии на сумму почти 250 млн долл., а в апреле были размещены облигации серии Б1Р1 на 15 млрд руб. (около 230 млн долл.). В этом ключе, мы оцениваем риски рефинансирования короткого долга как умеренные, ЕвроХим с большой вероятностью сможет исполнить обязательства, в том числе за счет новых кредитов, учитывая стабильное кредитное качество эмитента. К тому же компания продолжает генерировать солидный операционный денежный поток, который в 2015 г. составил 1 млрд долл. Вместе с тем, ЕвроХим предстоит подготовиться к погашению евробонда EuroChem-17 на 750 млн долл. в декабре 2017 г. Ранее менеджмент компании выражал готовность выйти на внешние рынки с новыми евробондами.

Напомним, что ЕвроХим продолжает реализовывать калийные проекты в Волгоградской области (Гремячинское месторождение) и Пермском крае (строительство Усольского калийного комбината), под который было привлечено безрегрессное проектное финансирование на 750 млн долл. с погашением в 2022 г. (выбрано почти 345 млн долл.).

Кроме того, 22 декабря 2015 г. АО «ЕвроХим-Северо-Запад» привлекло проектное финансирование на 557 млн евро сроком на 13,5 года под строительство завода по производству аммиака в России. Первая выборка средств намечена на июнь 2016 г.

Евробонд EuroChem-17 (3,6%/1,46 г.), на наш взгляд, справедливо оценен рынком на фоне бумаг других эмитентов рейтинговой группы «ВВ», в том числе с учетом понижения в апреле S&P рейтинга ЕвроХим до «ВВ-»/Стабильный. Рублевые облигации ЕвроХим, в том числе и новый выпуск Б1Р1 (YTP 10,41%/2,57 г.), торгуются с доходностью ниже 10,5%, что уже ограничивает потенциал их роста.