Rambler's Top100
 

Промсвязьбанк: Кредитный комментарий: ЕвроХим, Мегафон и Ростелеком


[14.11.2016]  Промсвязьбанк    pdf  Полная версия

ЕвроХим (-/ВВ-/ВВ): результаты 9 мес. 2016 г. по МСФО

ЕвроХим слабо отчитался за 9 мес. 2016 г. по МСФО, причем, в 3 кв. из-за негативной ценовой динамики на рынке удобрений давление на ключевые показатели усилилось. Так, выручка ЕвроХим за 9 мес. 2016 г. снизилась на 4,8% г/г до 3,32 млрд долл., EBITDA – на 32,9% г/г до 816 млн долл., EBITDA margin составила 25% против 35% годом ранее. При этом наращивание объемов отгрузки удобрений ("+6%" г/г до 8,62 млн тонн) только отчасти смогло нивелировать ценовое падение на рынке удобрений. В 4 кв. ЕвроХим ждет смешанной динамики от цен на удобрения, рассчитывая на устойчивость в азотном сегменте и опасаясь снижения в фосфорном. В этом ключе ждать улучшения финансовых показателей компании, очевидно, преждевременно. Долговая нагрузка ЕвроХим продолжила расти – метрика Долг/EBITDA достигла 3,3х против 2,2х в 2015 г., Чистый долг/EBITDA – 2,9х против 2,0х соответственно, что является уже высоким уровнем. Впрочем, с приближением долга к ковенантному уровню в 3,0х компания для балансировки метрик может задействовать "вечный долг" от акционера на сумму до 1,5 млрд долл. Риски рефинансирования долга ЕвроХим умеренные – компания в сентябре привлекла 5-летний предэкспортный кредит на 800 млн долл., а в октябре разместила 3,5-летний евробонд на 500 млн долл. Новый евробонд EuroChem-20 (YTM 4,11%/3,22 г.) смотрится дорого в сравнение с бондами эмитентов с рейтингом "ВВ/ВВ+", коррекция может продолжиться на конъюнктуре и слабой отчетности. Рублевые выпуски не несут особых идей, вполне могут корректироваться следом за ОФЗ.

Комментарий. ЕвроХим слабо отчитался за 9 мес. 2016 г. по МСФО, причем, в 3 кв. из-за негативной ценовой динамики на рынке удобрений (снижение было в пределах 25%- 46%) давление на ключевые финансовые показатели усилилось.

Так, выручка ЕвроХим за 9 мес. 2016 г. снизилась на 4,8% г/г до 3,32 млрд долл., показатель EBITDA – на 32,9% г/г до 816 млн долл., EBITDA margin составила 25% против 35% годом ранее. При этом в 3 кв. выручка компании сократилась на 6% г/г до 1,05 млрд долл., EBITDA – на 47% г/г до 230 млн долл., EBITDA margin составила 22% против 39% годом ранее.

Вместе с тем, наращивание ЕвроХим объемов отгрузки фосфорных и азотных удобрений (за 9 мес. "+6%" г/г до 8,62 млн тонн) только отчасти смогло нивелировать ценовое падение на рынке удобрений, в том числе с учетом положительного эффекта от ослабления курса рубля (на экспорт приходится порядка 80% выручки). По данным компании, негативный эффект от снижения цен на EBITDA составил 707 млн долл. в сравнении сопоставимы периодом 2015 г., который перекрыл прирост в размере 246 млн долл. от увеличения объемов продаж.

В 4 кв. ЕвроХим ждет смешанной динамики от цен на удобрения, рассчитывая на их устойчивость в азотном сегменте и опасаясь снижения в фосфорном. В этом ключе ждать улучшения финансовых показателей компании преждевременно – до стабилизации ситуации на рынках удобрений, вероятно, еще потребуется определенное время.

Долговая нагрузка ЕвроХим (без безрегрессного проектного финансирования) за 9 мес. 2016 г. продолжила расти из-за снижения EBITDA в неблагоприятных конъюнктурных условиях на рынке удобрений. Кроме того, размер долга компании за 9 мес. вырос на 9,7% к 2015 г. до 3,84 млрд долл., чистый долг – на 7,3% до 3,4 млрд долл. В итоге, метрика Долг/EBITDA достигла 3,3х против 2,2х в 2015 г., Чистый долг/EBITDA – 2,9х против 2,0х соответственно, что является уже высоким уровнем.

В свою очередь, ЕвроХим ранее заявлял, что даже в условиях низких цен на удобрения и в период активного инвестирования будет удерживать метрику Чистый долг/EBITDA в пределах 2,5х-3,0х. Причем, с приближением долга к ковенантному уровню в 3,0х компания для балансировки метрик задействует предоставленный акционерами "вечный долг" на сумму до 1,5 млрд долл. По данным менеджмента, первое привлечение капитала в рамках "вечного займа" запланировано на 4 кв. 2016 г., при этом в 2016-2017 гг. планируется привлечь не более 250-300 млн долл.

Риски рефинансирования долга ЕвроХим умеренные – краткосрочный долг по итогам 9 мес. 2016 г. составлял 1,09 млрд долл., при денежных средствах на счетах в объеме 447 млн долл. Кроме того, по данным компании, имелись невыбранные кредитные линии в рублях на общую сумму 39,5 млрд руб. (около 600 млн долл.), а также в сентябре ЕвроХим привлек предэкспортный кредит на 800 млн долл. с погашением в 2021 г., который был полностью выбран в октябре.

В начале октября ЕвроХим успешно разместил евробонд на 500 млн долл. сроком 3,5 года с доходностью 3,8% годовых. На вырученные средства эмитент выкупил евробонд EuroChem-17 на сумму 426 млн долл., тем самым рефинансировав большую часть номинала (около 57% от 750 млн долл.). Таким образом компания готовится к прохождению пика выплат в графике погашений в 2017 г. (по состоянию на 30 июня 2016 г. приходилось 1,4 млрд долл.).

ЕвроХим продолжает реализовывать калийные проекты в Волгоградской области (Гремячинское месторождение) и Пермском крае (строительство Усольского калийного комбината), под который было привлечено безрегрессное проектное финансирование на 750 млн долл. с погашением в 2022 г. (выбрано почти 546 млн долл.). Кроме того, 22 декабря 2015 г. АО "ЕвроХим-Северо-Запад" привлекло проектное финансирование на 557 млн евро сроком на 13,5 года под строительство завода по производству аммиака в России. На 30 сентября 2016 г. выбрано 66 млн евро.

Новый евробонд EuroChem-20 (YTM 4,11%/3,22 г.) в настоящее время торгуется ниже номинала по цене в районе 99%, что в целом оправдано, учитывая агрессивные уровни доходности бумаги при размещении и на вторичном рынке, в том числе в сравнении с выпусками других эмитентов сектора с рейтингами на 1-2 ступени выше (ВВ/ВВ+), как Alrosa-20 (YTM 4,1%/3,46 г.) и Metalloinv-20 (YTM 4,45%/3,09 г.). Скорее всего, выпуск EuroChem может продолжить корректироваться как на общем ухудшении отношения инвесторов к риску после итогов выборов в США, так и на фоне слабых финансовых результатов компании в 3 кв. Поддержку может оказывать фактор акционерной поддержки ЕвроХим в сложной момент на рынке удобрений. На наш взгляд, евробонд EuroChem-20 как минимум должен сблизиться с выше приведенными бумагами в доходности. Рублевые выпуски ЕвроХим с доходностью 9,8%-9,9% на отрезке дюрации 1,5-2,5 года не несут особых идей, вполне могут корректироваться следом за ОФЗ из-за общего ухудшения "аппетита" к риску на рынках.

Мегафон (Ва1/ВВ+/ВВ+) и Ростелеком (–/ВВ+/ВВB-) отчитались за 3 кв. 2016 г. по МСФО (Нейтрально)

МегаФон и Ростелеком представили результаты за 3 кв. 2016 г. по МСФО, близкие к прогнозным. Выручка МегаФон снизилась на 0,2% г/г. до 81,1 млрд руб., OIBDA – на 10,7%, до 32,3 млрд руб., а рентабельность OIBDA составила 39,8% против 44,5% годом ранее. Динамика показателей Ростелеком оказалась немного лучше: выручка поднялась на 0,4% до 72,8 млрд руб., OIBDA сократилась лишь на 0,6% до 25 млрд руб., рентабельность OIBDA – на 0,3 п.п. до 34,4%. Рыночная конъюнктура в отрасли остается сложной, и обе компании ухудшили прогнозы по OIBDA на 2016 г. По сравнению с итогами 1 пол. 2016 г. Чистый долг/OIBDA МегаФон увеличился с 1,3х до 1,5х, аналогичная метрика для Ростелеком осталась на уровне 1,9х. В дальнейшем ждем роста долговой нагрузки компаний в связи падением их рентабельности и вероятным ростом CAPEX.

Не ждем реакцию на отчетность в облигациях операторов, но в ближайшие дни они могут подешеветь на фоне коррекции в ОФЗ. Полагаем, что бумаги Ростелеком выглядят дорого, выпуск МегаФон Финанс 06 с YTP 9,8% может претендовать на попадание в диверсифицированные портфели в качестве компании телекоммуникационного сектора.

Комментарий. МегаФон и Ростелеком представили результаты за 3 кв. 2016 г. по МСФО, которые не слишком отличаются от прогнозных и подтверждают наличие негативных тенденций в телекоммуникационном секторе.

Консолидированная выручка МегаФон снизилась на 0,2% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, до 81,1 млрд руб., что на уровне ожиданий рынка. Выручка компании продолжает стагнировать на фоне отрицательных темпов роста доходов от мобильной связи (-3,9%), а также отсутствия роста в сегменте передачи данных (+0,5). В то же время хороший рост демонстрировала выручка от услуг фиксированной связи (+12,1%) и продаж оборудования (+38%). Однако данные сегменты являются менее маржинальными, что негативно отразилось на рентабельности Мегафон. Показатель OIBDA в июле-сентябре сократился на 10,7%, до 32,3 млрд руб., а рентабельность OIBDA составила 39,8% против 44,5% годом ранее. Отметим значительное увеличение свободного денежного потока – на 61,0% до 14,3 млрд руб., что обусловлено снижением капитальных затрат на 55,0% по сравнению с прошлым годом до 11,7 млрд руб.

Показатели Ростелеком продемонстрировали более позитивную динамику, немного превзойдя ожидания рынка. По итогам квартала выручка оператора составила 72,8 млрд руб., что на 0,4% выше показателя аналогичного периода 2015 г. При падении доходов от голосовых услуг на 12,1% положительные темпы роста удалось сохранить за счет значительного роста в небольших сегментах платного ТВ и облачных услуг. OIBDA Ростелеком в 3 кв. сложилась на уровне 25 млрд руб., что лишь на 0,6% меньше, чем годом ранее, при этом рентабельность OIBDA снизилась на 0,3 п.п. до 34,4%. Компании также удалось удвоить чистую прибыль до 4,1 млрд руб. за счет сокращения операционных расходов на 2,5%.

В целом, менеджмент компаний отмечает, что рыночная конъюнктура телекоммуникационной отрасли в России остается сложной из-за высокого уровня конкуренции и изменений в структуре потребительского спроса. Данные обстоятельства вынудили их пересмотреть прогнозы по OIBDA на 2016 г. в сторону ухудшения. Ростелеком ожидает снижения показателя в пределах 4-6% г/г, Мегафон – на уровне 10% г/г против предыдущих ориентиров 0% и "-7%" соответственно. При этом прогнозы по капитальным затратам компаний существенно не изменились, что повышает вероятность роста их долговой нагрузки.

Пока что долговая нагрузка компаний остается на достаточно консервативных уровнях благодаря умеренным темпам роста чистого долга на уровне 9,5% к показателям прошлого года. По сравнению с итогами 1 пол. 2016 г. Чистый долг/OIBDA МегаФон увеличился с 1,3х до 1,5х, аналогичная метрика для Ростелеком осталась на уровне 1,9х. Полагаем, что более высокие темпы падения OIBDA Мегафон будут способствовать постепенному сближению показателей долговой нагрузки компаний на уровне 2,0х-2,2х по метрике Чистый долг/OIBDA. Риски превышения отметки 2х в 2017 г. связаны в том числе с вероятной необходимостью увеличения капитальных затрат операторов для обеспечения реализации так называемого "пакета Яровой".

На наш взгляд, вышедшая отчетность не окажет существенного влияния на котировки облигаций Ростелеком и Мегафон. Тем не менее, в ближайшие дни можно ожидать их снижения на фоне происходящей коррекции в ОФЗ. Среди ликвидных выпусков можно выделить Ростел1P1R с 3-летней офертой (YTP 9,45%) и МегаФон Финанс 06 с 1,5-годовой офертой (YTP 9,8%). Считаем, что бумаги Ростелеком выглядят дорого при текущей премии к кривой ОФЗ в районе 65 б.п. МегаФон Финанс оценен более справедливо (спрэд к ОФЗ 105 б.п.) и может претендовать на попадание в диверсифицированные портфели в качестве компании телекоммуникационного сектора.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: